界面新聞?dòng)浾?| 張熹瓏

車(chē)均收入394元、車(chē)均訂單25單。

這是小馬智行在深圳達(dá)到的每日單車(chē)峰值。憑借高速增長(zhǎng)的Robotaxi業(yè)務(wù)，這家自動(dòng)駕駛公司已經(jīng)在深圳實(shí)現(xiàn)了單車(chē)盈利。在2026年前兩個(gè)月，深圳付費(fèi)訂單量已超過(guò)2025年全年總量，在2月實(shí)現(xiàn)UE轉(zhuǎn)正。而在去年11月，其Robotaxi已經(jīng)在廣州賺錢(qián)。

2025年對(duì)自動(dòng)駕駛行業(yè)而言是商業(yè)化驗(yàn)證期的拐點(diǎn)。根據(jù)財(cái)報(bào)，這一年，小馬智行Robotaxi業(yè)務(wù)收入1660萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)129%；其中第四季度乘客車(chē)費(fèi)收入同比增長(zhǎng)超500%，全年增幅接近400%。

2025年，公司收入達(dá)到9000萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)20%；同期虧損額為7680萬(wàn)美元，同比減虧超七成。財(cái)務(wù)層面，公司第四季度實(shí)現(xiàn)歷史首次單季度盈利。

不過(guò)與基本面形成反差的是，財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)卻出現(xiàn)回調(diào)。截至4月2日收盤(pán)，港股股價(jià)報(bào)67.35元，下跌8%。自3月26日財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天以來(lái)，累計(jì)跌幅約20%。

股價(jià)走弱，資本市場(chǎng)或許在擔(dān)憂幾方面。從盈利來(lái)看，GAAP口徑下虧損的大幅收窄主要得益于戰(zhàn)略投資收益，而非完全來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)改善驅(qū)動(dòng)。與此同時(shí)，非GAAP口徑下核心經(jīng)營(yíng)虧損仍在擴(kuò)大。

一位從事上市公司咨詢(xún)?nèi)耸肯蚪缑嫘侣劮治龅溃?dāng)前自動(dòng)駕駛賽道仍處于重研發(fā)、高資本開(kāi)支的投入周期，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)全行業(yè)普遍性盈利；疊加全球科技股整體回調(diào)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行的大環(huán)境，“高投入、長(zhǎng)回報(bào)周期”的硬科技企業(yè)正面臨資本市場(chǎng)的估值體系重定價(jià)，板塊整體的估值下行壓力也會(huì)直接拖累個(gè)股表現(xiàn)。作為去年11月才完成港股上市的企業(yè)，小馬智行上市時(shí)間較短，二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)體系尚未完全穩(wěn)定，財(cái)報(bào)發(fā)布后形成的預(yù)期差易被放大，進(jìn)而引發(fā)資金的集中交易，顯著加劇了股價(jià)的短期波動(dòng)幅度。

“資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)會(huì)首先受到宏觀環(huán)境的影響，現(xiàn)在整體環(huán)境的不確定性大，對(duì)于一個(gè)成長(zhǎng)性公司的concern會(huì)更高?！毙●R智行聯(lián)合創(chuàng)始人、CFO王皓俊向界面新聞表示，在大環(huán)境不確定情況下，資本市場(chǎng)更希望一個(gè)公司是價(jià)值驅(qū)動(dòng)而不是成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。

“在關(guān)鍵階段，要把我們的盈利性增長(zhǎng)做出來(lái)。今年來(lái)看，我們的目標(biāo)是Top line（營(yíng)收）增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)大于支出增長(zhǎng)幅度?！蓖躔┛≌f(shuō)道。

已經(jīng)跑通商業(yè)閉環(huán)的Robotaxi成為關(guān)鍵抓手——今年，小馬智行提出了Robotaxi業(yè)務(wù)增長(zhǎng)三倍的目標(biāo)。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，這也是釋放利好信號(hào)的重要一環(huán)。王皓俊察覺(jué)到，投資人明顯的心理變化發(fā)生在2024年夏天，也就是Waymo在三藩市大量投放運(yùn)力的節(jié)點(diǎn)。“投資人看到Waymo的車(chē)每天跑在路上，也有實(shí)際用戶(hù)，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，他們開(kāi)始關(guān)注，Robotaxi商業(yè)化是不是真的開(kāi)始了?！?/p>

UE轉(zhuǎn)正后，增加長(zhǎng)單收入

2025年，Robotaxi在整體營(yíng)收中的比重從此前不到十分之一增長(zhǎng)至六分之一左右。

自第七代Robotaxi量產(chǎn)后，公司Robotaxi業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，第四季度收入同比增長(zhǎng)160%，其中乘客車(chē)費(fèi)收入同比增長(zhǎng)超500%。預(yù)計(jì)2026年底，公司車(chē)隊(duì)規(guī)模超3000輛。

王皓俊提到，單車(chē)收入的338元為凈收入，即扣除了所有折扣和促銷(xiāo)。能達(dá)到這一水平，一個(gè)很重要的因素在于有大量重復(fù)用戶(hù)，“我們的定價(jià)參考快車(chē)、優(yōu)享車(chē)，相比網(wǎng)約車(chē)實(shí)現(xiàn)了私密性、車(chē)內(nèi)環(huán)境等差異化服務(wù)，這也促成了廣州和深圳的UE轉(zhuǎn)正。”而對(duì)比兩個(gè)已經(jīng)跑通閉環(huán)的城市，深圳的單價(jià)比廣州要高10%左右，區(qū)域密度也更高。

不過(guò)，以這個(gè)收入水平計(jì)算，意味著每單收入僅10多元的水平。王皓俊坦言，目前以短單為主，這也跟運(yùn)營(yíng)區(qū)域相關(guān)，例如深圳當(dāng)前投放區(qū)域集中寶安和南山，“因此今年我們一個(gè)很大的動(dòng)作是覆蓋更多的區(qū)域和不同的城市，尤其是在廣深和大灣區(qū)一帶，這可以帶來(lái)更多的長(zhǎng)單。短單和長(zhǎng)單結(jié)合，會(huì)對(duì)日均收入提升有更大幫助。”

小馬智行Robotaxi內(nèi)部 界面新聞?dòng)浾吲臄z

從成本端看，Robotaxi成本主要來(lái)自?xún)煞矫妫ㄓ布叟f成本和運(yùn)營(yíng)成本，各占一半。王皓俊表示，硬件折舊成本給車(chē)輛設(shè)計(jì)了6年的使用壽命，按年折舊，運(yùn)營(yíng)成本包含保險(xiǎn)、充電、停車(chē)、網(wǎng)絡(luò)、人員等費(fèi)用。

隨著運(yùn)力的增加，運(yùn)營(yíng)成本得以?xún)?yōu)化。去年年底遠(yuǎn)程協(xié)助人員的人車(chē)比已經(jīng)達(dá)到1：30，現(xiàn)階段是更高的比例。王皓俊提到，已經(jīng)搭建了一套完善的運(yùn)營(yíng)體系，包括“人員的自動(dòng)派單、自動(dòng)關(guān)聯(lián)一整套系統(tǒng)，形成了一套標(biāo)準(zhǔn)?！彪S著人車(chē)比的邊際效應(yīng)下降，未來(lái)成本優(yōu)化空間主要在保險(xiǎn)、充電、網(wǎng)絡(luò)等方面。

截至2026年3月，小馬智行車(chē)隊(duì)規(guī)模達(dá)到1159輛。按照規(guī)劃，到年底這一數(shù)字將超過(guò)3000輛。目前注冊(cè)用戶(hù)數(shù)已過(guò)百萬(wàn)，為去年同期的近三倍。

拓展海內(nèi)外超20個(gè)城市

要從“技術(shù)研發(fā)公司”過(guò)渡至“運(yùn)營(yíng)型科技公司”，Robotaxi的鋪量是首要任務(wù)。

小馬智行創(chuàng)始人兼CEO彭軍在業(yè)績(jī)會(huì)表示，2026年目標(biāo)將Robotaxi收入提升至2025年三倍以上，業(yè)務(wù)將拓展至海內(nèi)外超20個(gè)城市。

王皓俊指出，在盈利轉(zhuǎn)正基礎(chǔ)上，按照成長(zhǎng)性公司的發(fā)展邏輯，下一步的重點(diǎn)是Top line（營(yíng)收）增長(zhǎng)，“接下來(lái)的事情不是說(shuō)永遠(yuǎn)保持UE轉(zhuǎn)正，而是占領(lǐng)更大的市場(chǎng)、投放更多的車(chē)、拿到更大的營(yíng)收?！?/p>

從市場(chǎng)布局來(lái)看，在國(guó)內(nèi)，小馬智行除了增加一線城市的車(chē)輛投放之外，還將拓展更多城市，如新一線城市，最近已經(jīng)進(jìn)入了長(zhǎng)沙、杭州。在海外，歐洲、中東、東南亞、東亞也做了布局，以韓國(guó)為例，公司是目前唯一擁有韓國(guó)測(cè)試許可的外資公司。王皓俊透露道，預(yù)期今年韓國(guó)會(huì)進(jìn)入到收費(fèi)階段。此外，歐洲的克羅地亞，中東的卡塔爾、多哈和迪拜，年內(nèi)也會(huì)有實(shí)質(zhì)的商業(yè)落地進(jìn)展。3000輛運(yùn)力規(guī)模中，預(yù)計(jì)有數(shù)百輛投入海外。

作為國(guó)內(nèi)智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的先行先試標(biāo)桿，2025年以來(lái)，長(zhǎng)沙、杭州、蘇州等新一線城市加速推進(jìn)智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)先行先試政策的落地轉(zhuǎn)化，如杭州相繼開(kāi)放富陽(yáng)區(qū)、桐廬縣全域，長(zhǎng)沙明確到2026年實(shí)現(xiàn)智能網(wǎng)聯(lián)車(chē)輛接入1萬(wàn)輛以上。王皓俊認(rèn)為，“今年更多的新一線城市、二線城市，至少會(huì)到百輛的規(guī)模?！?/p>

另一方面，今年2月，廣州市高質(zhì)量發(fā)展大會(huì)進(jìn)一步正式宣布全域開(kāi)放無(wú)人駕駛場(chǎng)景，1月大灣區(qū)六地市則啟動(dòng)測(cè)試互認(rèn)政策，為企業(yè)的區(qū)域擴(kuò)張按下了加速鍵。一般而言，自動(dòng)駕駛車(chē)輛需要經(jīng)過(guò)測(cè)試牌照申請(qǐng)、積累數(shù)百萬(wàn)公里里程、示范運(yùn)營(yíng)等流程后才進(jìn)入收費(fèi)運(yùn)營(yíng)。基于互認(rèn)條款，可以縮短里程或者直接跳過(guò)測(cè)試階段。

自營(yíng)車(chē)隊(duì)轉(zhuǎn)向共建車(chē)隊(duì)

不過(guò)，大規(guī)模的運(yùn)力僅依賴(lài)自營(yíng)車(chē)隊(duì)的重資產(chǎn)投入，也將帶來(lái)現(xiàn)金流壓力。從“自營(yíng)車(chē)隊(duì)”轉(zhuǎn)向“共建車(chē)隊(duì)”模式，是小馬智行接下來(lái)的策略。

今年這一模式屢屢取得進(jìn)展：與如祺出行在大灣區(qū)升級(jí)合作，通過(guò)技術(shù)授權(quán)獲取經(jīng)常性收入；與北京愛(ài)特博合作，將自動(dòng)駕駛車(chē)隊(duì)引入高端商旅和機(jī)場(chǎng)接駁場(chǎng)景。

小馬智行Robotaxi 界面新聞?dòng)浾吲臄z

“共建模式的核心是小馬不做CAPEX owner（重資產(chǎn)的一方），車(chē)輛通過(guò)合作方持有。此外，獲客平臺(tái)和車(chē)隊(duì)運(yùn)營(yíng)管理也可以交給合作伙伴?！蓖躔┛》治龅?，Robotaxi GMV包括技術(shù)授權(quán)費(fèi)、車(chē)輛折舊費(fèi)、獲客費(fèi)用、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用四個(gè)部分，“小馬智行一定要賺的是AI司機(jī)的授權(quán)費(fèi)。”按照規(guī)劃，今年3000臺(tái)車(chē)輛中，超過(guò)一半會(huì)是共建車(chē)隊(duì)模式。

共建車(chē)隊(duì)的核心邏輯在于自動(dòng)駕駛廠商可以解綁重資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，無(wú)需獨(dú)自承擔(dān)龐大的車(chē)隊(duì)資產(chǎn)購(gòu)置成本，就能快速擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)規(guī)模。

一個(gè)業(yè)界案例是Waymo和Moove的合作，Waymo在拓展邁阿密市場(chǎng)的過(guò)程中，與車(chē)輛資產(chǎn)與出行運(yùn)營(yíng)服務(wù)商Moove達(dá)成深度合作，由Moove負(fù)責(zé)車(chē)輛資產(chǎn)持有與車(chē)隊(duì)全鏈條運(yùn)營(yíng)，Waymo 則專(zhuān)注于自動(dòng)駕駛技術(shù)輸出與用戶(hù)出行服務(wù)，以輕資產(chǎn)模式完成新市場(chǎng)的規(guī)模化落地。

不過(guò)，王皓俊告訴界面新聞，這種模式更適用于有成熟運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的城市，例如UE轉(zhuǎn)正的廣州、深圳。進(jìn)入新的市場(chǎng)時(shí)，初期的資本性支出仍需要小馬智行來(lái)承擔(dān)。從生態(tài)鏈來(lái)看，目前有幾類(lèi)公司有意愿加入共建模式，最積極的是出行平臺(tái)方，切入Robotaxi價(jià)值鏈?zhǔn)钱a(chǎn)業(yè)升級(jí)的一種方式；其次是主機(jī)廠。