對百年九芝堂來說，真正的考驗(yàn)或許并不是易主之后會不會變味，而是如何把老字號的品牌資產(chǎn)、處方藥的利潤支撐、創(chuàng)新項(xiàng)目的未來預(yù)期和并購標(biāo)的的兌現(xiàn)能力，整合成一條清晰且持續(xù)的盈利路徑。2025年，它交出的還只是一份勉強(qiáng)穩(wěn)住局面的首份答卷。接下來兩年，才是這場交易真正的審題時(shí)間。

近日，九芝堂（000989.SZ）發(fā)布2025年年報(bào)，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.29億元，同比下降5.99%；歸母凈利潤2.23億元，同比增長2.96%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額4.26億元，同比增長114.25%。收入連續(xù)4年下滑，但利潤止跌回升，現(xiàn)金流明顯修復(fù)。

圖片來源：九芝堂公告

首份答卷先穩(wěn)住了利潤

但離對賭目標(biāo)仍有距離

時(shí)間回到2024年11月，彼時(shí)的ST九芝實(shí)控人李振國與辰能創(chuàng)投簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以7.19元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓5350萬股，交易總價(jià)約3.85億元。交易完成后，辰能創(chuàng)投持股24.04%，成為控股股東，黑龍江省國資委成為實(shí)際控制人，李振國退居第二大股東。同時(shí)雙方簽署對賭協(xié)議，李振國在標(biāo)的股份過戶當(dāng)年及其后兩個(gè)會計(jì)年度，也就是2025年至2027年，繼續(xù)負(fù)責(zé)九芝堂日常經(jīng)營，并承諾這三年累計(jì)經(jīng)審計(jì)扣非凈利潤不低于9億元，否則需向辰能創(chuàng)投補(bǔ)償未完成部分。

圖片來源：九芝堂公告

2025年財(cái)報(bào)，是3年對賭期的第一份驗(yàn)收報(bào)告。2025年度扣非凈利潤為1.91億元，雖然實(shí)現(xiàn)同比增長4.06%，但是在前三分之一的時(shí)間里，目標(biāo)進(jìn)度只達(dá)成21%。未來2年內(nèi)，扣非凈利潤需要達(dá)到年均50%的復(fù)合增長，才有可能達(dá)到對賭目標(biāo)。

從收入結(jié)構(gòu)看，壓力主要集中在OTC業(yè)務(wù)。2025年，九芝堂OTC收入8.77億元，同比下降22.67%；處方藥收入11.25億元，同比微降0.58%。OTC毛利率為42.37%，同比下降1.27個(gè)百分點(diǎn)；處方藥毛利率為73.88%，同比下降1.22個(gè)百分點(diǎn)。對于九芝堂而言，傳統(tǒng)品牌型、零售型的OTC板塊明顯承壓更重，處方藥板塊則相對穩(wěn)健。這對九芝堂這樣的老字號很關(guān)鍵，因?yàn)镺TC不僅是銷量來源，也是品牌穿透消費(fèi)者的最直接載體。OTC下滑過快，說明老字號的品牌號召力正在下降。

圖片來源：九芝堂公告

從銷售模式的變化來看，收入下降并非完全由市場環(huán)境導(dǎo)致。2025年，公司自營收入同比下降16.53%，代理收入反而增長6.05%。這與年報(bào)中提到的“控渠道、維價(jià)格”能夠形成互相印證，九芝堂2025年的利潤之所以沒有跟著收入同步下滑，很大程度上得益于渠道重構(gòu)和經(jīng)營收縮。但自營收入明顯承壓，說明這場改革更像一場以穩(wěn)價(jià)格、穩(wěn)渠道為目標(biāo)的防御戰(zhàn)，而不是一場已經(jīng)完成成果兌現(xiàn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)。

區(qū)域分化也揭示了經(jīng)營壓力的具體落點(diǎn)，2025年，華中區(qū)收入同比下降24.34%，華南區(qū)則增長22.77%，華北區(qū)下降14.98%，西北區(qū)增長19.69%，這意味著九芝堂面對的是市場區(qū)域結(jié)構(gòu)正在大幅重組。對管理層而言，問題已不是產(chǎn)品有沒有市場，而是哪些區(qū)域仍能支撐既有打法，哪些區(qū)域必須重建渠道和節(jié)奏。

老字號的下一步，增長從何而來

如果說2025年首份答卷證明九芝堂還能守住利潤底線，那么接下來的問題就是：三年承諾期內(nèi)，利潤增量從哪里來。單靠壓縮采購支出、優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，很難把累計(jì)9億元扣非凈利潤的承諾穩(wěn)穩(wěn)落地。九芝堂顯然也意識到了這一點(diǎn)，所以在年報(bào)里，一邊強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的深耕和提質(zhì)增效，一邊明顯加大了對創(chuàng)新和并購的關(guān)注。

研發(fā)層面，公司2025年研發(fā)投入1.48億元，占營收比重6.63%，金額上比2024年有所下降，但受公司總營收下降影響，研發(fā)費(fèi)用率反而上升0.38個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)年報(bào)披露，YB209完成I期臨床試驗(yàn)總結(jié)并進(jìn)行Ⅱ期可行性討論，YB211完成I期并全面啟動Ⅱ期，中藥經(jīng)典名方項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)；與此同時(shí)，北京美科的人骨髓間充質(zhì)干細(xì)胞項(xiàng)目也在推進(jìn)缺血性腦卒中、自身免疫性肺泡蛋白沉積癥和孤獨(dú)癥等適應(yīng)癥研究。九芝堂并未把自己完全鎖定在傳統(tǒng)中藥存量市場，而是在嘗試為未來三年準(zhǔn)備新的敘事資源。

圖片來源：九芝堂公告

比研發(fā)更值得注意的，是吉象隆并購所形成的“第二層對賭”。2025年，九芝堂以合計(jì)3.1億元取得吉象隆51.67%股權(quán)，將其納入合并報(bào)表。年報(bào)披露，吉象隆管理層股東承諾，2025年至2027年三年累計(jì)凈利潤不低于1.65億元，若未完成，將以現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償方式向九芝堂補(bǔ)償。于是，對賭也形成了對沖：一邊是李振國對新控股股東辰能創(chuàng)投承諾上市公司三年累計(jì)扣非凈利潤不低于9億元，另一邊是吉象隆管理層對九芝堂承諾并購標(biāo)的三年累計(jì)凈利潤不低于1.65億元。

圖片來源：九芝堂公告

另一方面同樣值得關(guān)注，在同日發(fā)布的利潤分配預(yù)案公告中，九芝堂提出每10股派現(xiàn)3元，按2025年末股本扣除回購股份測算，擬派現(xiàn)約2.54億元，占當(dāng)年歸母凈利潤的114.05%。股利支付率大于1的情形并不常見，這不是簡單的“慷慨分紅”，更像是在控制權(quán)剛完成切換、業(yè)績承諾剛剛起跑時(shí)，對市場預(yù)期的一次穩(wěn)定。

圖片來源：九芝堂公告

利潤分配公告顯示，公司2025年交易性金融資產(chǎn)5.05億元，其他權(quán)益工具投資1.99億元，合計(jì)7.04億元，占總資產(chǎn)的12.96%。這說明公司并非沒有資金彈性，只是當(dāng)一家企業(yè)在收入仍未恢復(fù)增長、研發(fā)和并購都還處在投入階段時(shí)，超百比例分紅與較高的金融資產(chǎn)配置同時(shí)存在，難免會引發(fā)疑問：九芝堂收入受限、利潤待漲，為何不大力增加生產(chǎn)、研發(fā)和市場投入，那樣對股東的長期回報(bào)可能更持久和豐厚。

對百年九芝堂來說，真正的考驗(yàn)或許并不是易主之后會不會變味，而是如何把老字號的品牌資產(chǎn)、處方藥的利潤支撐、創(chuàng)新項(xiàng)目的未來預(yù)期和并購標(biāo)的的兌現(xiàn)能力，整合成一條清晰且持續(xù)的盈利路徑。2025年，它交出的還只是一份勉強(qiáng)穩(wěn)住局面的首份答卷。接下來兩年，才是這場交易真正的審題時(shí)間。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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