2026年4月2日晚間，一則公告引發(fā)疫苗行業(yè)震動。智飛生物（300122.SZ）宣布與默沙東簽署新協(xié)議，取消此前約定的基礎(chǔ)采購金額，轉(zhuǎn)而采用“按需滾動采購”機制。

這一變化意味著，雙方合作十余年的重資產(chǎn)代理模式迎來重大調(diào)整。曾經(jīng)的疫苗之王，正在經(jīng)歷怎樣的陣痛？

01

為何調(diào)整？數(shù)據(jù)揭示的殘酷現(xiàn)實

根據(jù)智飛生物發(fā)布的公告，此次簽署的《經(jīng)修訂和重述的供應(yīng)、經(jīng)銷與共同推廣協(xié)議》對2023年1月簽署的原協(xié)議進行了全面修訂。

最核心的變化是：取消了此前約定的基礎(chǔ)采購金額，轉(zhuǎn)而采用“按需滾動采購”機制。

簡單來說，過去智飛生物需要按年度完成明確的采購指標，而現(xiàn)在，雙方將根據(jù)市場預(yù)期需求與實際接種情況動態(tài)協(xié)商采購與供應(yīng)計劃，具體以訂單為準。

合作期限延續(xù)至2028年底，并保留進一步延長兩年的空間。

從條款層面看，默沙東仍將向智飛生物供應(yīng)九價HPV疫苗（佳達修9）、五價輪狀病毒疫苗（樂兒德）以及23價肺炎多糖疫苗（紐莫法），并授權(quán)其在中國大陸地區(qū)獨家進口、推廣和銷售相關(guān)產(chǎn)品。

但那句"減輕公司的經(jīng)營壓力并降低風(fēng)險"的表述，已經(jīng)直白地道出了這場調(diào)整背后的行業(yè)劇變。

這一調(diào)整并非偶然。過去三年智飛生物對默沙東產(chǎn)品的采購數(shù)據(jù)，清晰揭示了背后的邏輯：

來源：智飛生物公告

采購額斷崖式下滑——從2023年的348億元驟降至2025年的21.79億元，降幅超過90%。這一變化直觀反映出終端需求與渠道庫存的顯著變化。

據(jù)悉，智飛生物與默沙東的合作始于2011年。在長達十余年的時間里，智飛生物憑借默沙東HPV疫苗在中國大陸的獨家代理權(quán)，從一家區(qū)域性民營疫苗企業(yè)一躍成為A股“疫苗之王”。

這一模式的成立基礎(chǔ)，在于高需求、低供給的結(jié)構(gòu)性紅利。一旦供需關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)，保底采購、大規(guī)模備貨所帶來的庫存與現(xiàn)金流壓力便迅速顯現(xiàn)。

02

業(yè)績崩塌：從百億盈利到百億虧損

協(xié)議調(diào)整的背后，是智飛生物交出的慘淡成績單。

2025年業(yè)績預(yù)告顯示，智飛生物預(yù)計全年凈利潤虧損106.98億元至137.26億元，同比下降630%至780%。

這是智飛生物上市以來的首次年報虧損。

回顧過去幾年，智飛生物的成長史堪稱疫苗行業(yè)的一段傳奇：

2017年拿下默沙東四價HPV疫苗國內(nèi)代理權(quán)，2018年進一步拿下九價HPV疫苗代理權(quán)。2017年至2023年，公司營業(yè)收入從13.43億元飆升至529.18億元，年復(fù)合增長率超80%；2021年凈利潤更是突破百億大關(guān)，達到102.09億元。

然而，從2024年起，經(jīng)營狀況持續(xù)惡化。2024年營收260.7億元，同比下降50.74%，凈利潤驟降74.99%至20.18億元；2025年上半年陷入上市以來首次半年度虧損，虧損5.97億元；前三季度累計虧損擴大至12.06億元。

業(yè)績暴跌的背后，是智飛生物難以承受的庫存高壓。

截至2025年三季度末，公司存貨余額高達202.46億元，占總資產(chǎn)的比例超40%。

這些庫存中，核心產(chǎn)品九價HPV疫苗保質(zhì)期僅為三年。在社交媒體平臺，不少接種者曬出其所接種的進口九價疫苗保質(zhì)期至2026年6月。這意味著，2026年智飛生物將迎來大批九價疫苗過期節(jié)點，可能引發(fā)大規(guī)模壞賬計提。

雪上加霜的是，智飛生物此前與默沙東簽訂的采購協(xié)議承諾2026年前累計采購980億元的默沙東HPV疫苗，其中2024年至2026年的基礎(chǔ)采購額分別為326.26億元、260.33億元和178.92億元。

市場表現(xiàn)不佳卻要完成高額采購計劃，業(yè)績與采購額的倒掛直接導(dǎo)致庫存積壓。為幫助智飛生物消化庫存，2025年2月，默沙東便宣布暫停向中國供應(yīng)九價HPV疫苗。

在剛性的采購計劃和巨大的庫存壓力下，智飛生物的資金鏈也出現(xiàn)了問題。

截至2025年三季度末，智飛生物負債合計167.86億元，其中流動負債128.85億元，僅短期借款就高達103.18億元，而貨幣資金卻僅有24.98億元，短期償債壓力巨大。

2026年1月，智飛生物發(fā)布公告，擬申請總額不超過102億元的中長期貸款，用于置換存量融資及補充日常營運資金。實際控制人蔣仁生夫婦及兒子蔣凌峰夫婦提供全額連帶責(zé)任無償擔(dān)保，核心子公司股權(quán)及應(yīng)收賬款悉數(shù)質(zhì)押。

這場近乎“押上全家族資產(chǎn)”的大額融資，凸顯出公司應(yīng)對資金壓力的緊迫性。

03

市場變局：國產(chǎn)沖擊與需求退潮

智飛生物的困境，與整個HPV疫苗市場的劇變密不可分。

中國疾控中心研究數(shù)據(jù)顯示，2024年中國9-45歲女性HPV疫苗首針覆蓋率為27.43%。雖然與歐美國家約67%的接種率相比仍有差距，但核心城市人群接種率已逐漸飽和。

2025年6月，萬泰生物的“馨可寧9”獲批上市，成為首個國產(chǎn)九價HPV疫苗，定價499元/針，僅為進口九價的40%；此外，康樂衛(wèi)士、瑞科生物、上海博唯的九價HPV疫苗也已進入Ⅲ期臨床試驗，預(yù)計將在2026年到2028年密集上市......

競爭加劇直接引發(fā)價格戰(zhàn)。二價HPV疫苗中標價從2022年的329元/支跌至2025年的27.5元/支，跌幅超90%。為應(yīng)對市場競爭，智飛生物也不得不在全國多地推出“買兩針送一針”活動，變相降價。

面對困境，智飛生物正在尋求多條出路。在自主產(chǎn)品方面，公司正在加速推進研發(fā)管線。15價肺炎球菌結(jié)合疫苗、四價流腦結(jié)合疫苗等重磅產(chǎn)品已進入上市申報階段。公司表示，未來三到五年，在售自主產(chǎn)品數(shù)量將明顯增加，營收占比也會逐步提升。

在跨界布局方面，2025年3月，智飛生物以5.93億元對重慶宸安生物制藥有限公司增資，取得其51%的股權(quán)，將業(yè)務(wù)從疫苗延伸至代謝類疾病領(lǐng)域。宸安生物已布局GLP-1多品種以及胰島素藥物圖譜，其中利拉魯肽注射液正處于上市審評階段，司美格魯肽注射液（減重）已經(jīng)完成臨床III期入組。

不過，業(yè)內(nèi)人士指出，GLP-1業(yè)務(wù)受產(chǎn)品尚未商業(yè)化、市場競爭激烈等因素影響，短期難貢獻利潤，仍需3-5年培育周期。

智飛生物的遭遇并非個例，而是疫苗行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的縮影。

2025年，HPV疫苗“三巨頭”交出史上最差成績單，行業(yè)徹底入冬：智飛生物全年預(yù)虧107 億～137億元，同比暴跌超600%，上市首年巨虧；萬泰生物全年預(yù)虧3.3億～4.1億元，同樣上市首虧，二價HPV價格戰(zhàn)與庫存減值成為“致命傷”；

沃森生物相對“抗跌”：全年營收24.18 億元（-14.29%），但靠降本與海外業(yè)務(wù)，歸母凈利潤微增25%至1.78億元，不過扣非凈利潤仍下滑11.94%，主業(yè)依舊承壓。

從二價HPV從329元暴跌至27.5元（跌幅超90%），到九價進口與國產(chǎn)正面廝殺，再到巨頭集體虧損，曾經(jīng)的印鈔機賽道，已徹底變成生存戰(zhàn)。

曾經(jīng)靠單一爆款就能實現(xiàn)百億營收的時代一去不返。

對于智飛生物而言，此次與默沙東的協(xié)議調(diào)整，是對過去激進增長模式下所累積風(fēng)險的一次集中回應(yīng)。將采購安排從固定金額轉(zhuǎn)為動態(tài)調(diào)整，有利于公司根據(jù)實際市場情況靈活調(diào)配庫存和資金，降低因需求不及預(yù)期帶來的積壓風(fēng)險。

但長遠來看，智飛生物能否真正走出困境，取決于其能否成功穿越行業(yè)周期，建立起不依賴單一產(chǎn)品、具備持續(xù)創(chuàng)新能力的研發(fā)與商業(yè)化體系。

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