3月20日，宇樹(shù)科技正式向上交所遞交科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，擬募資42億元。

如果通過(guò)，它將成為A股「人形機(jī)器人第一股」。

許多媒體都在感嘆宇樹(shù)機(jī)器人「毛利率碾壓SaaS」，我們今天想要換個(gè)視角，拆解招股書(shū)背后的結(jié)構(gòu)性矛盾。

如果你還想了解人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)未來(lái)趨勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇，歡迎加入前哨科技特訓(xùn)營(yíng)，回看周四直播回放。

這次直播里，王煜全從具身智能大模型技術(shù)進(jìn)展、人形機(jī)器人前沿應(yīng)用，全方位拆解了這個(gè)賽道的未來(lái)趨勢(shì)。

特別提醒：本文不作為投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

周四直播PPT報(bào)告

先看好消息：宇樹(shù)確實(shí)在賺錢(qián)

在聊問(wèn)題之前，必須先承認(rèn)宇樹(shù)業(yè)績(jī)還是不錯(cuò)的，在全球具身智能賽道上真的賺到了錢(qián)。

宇樹(shù)的前輩，Boston Dynamics因?yàn)椴毁嶅X(qián)被谷歌賣(mài)給了軟銀，軟銀又賣(mài)給了現(xiàn)代汽車(chē)，每年都會(huì)談的話題就是探索商業(yè)化。

Figure AI估值約390億美元，但主要靠燒投資人的錢(qián)講故事；特斯拉的Optimus更是天天談量產(chǎn)，離賺錢(qián)還差得遠(yuǎn)。

反觀宇樹(shù)，人形機(jī)器人出貨量全球第一，超5500臺(tái)；四足機(jī)器人累計(jì)銷量超3萬(wàn)臺(tái)，連續(xù)多年全球市場(chǎng)份額第一。

2025年?duì)I收17.08億元，同比增長(zhǎng)335%；扣非凈利潤(rùn)6億元，同比增長(zhǎng)674%，綜合毛利率59%。

這當(dāng)中超高毛利率最受關(guān)注，畢竟硬件這個(gè)苦哈哈的賽道里20%的毛利率就很不錯(cuò)了，宇樹(shù)直接逼近了軟件企業(yè)的水平。

除了人形機(jī)器人熱帶來(lái)的產(chǎn)品溢價(jià)，更離不開(kāi)兩個(gè)字：自研。

電機(jī)、減速器、編碼器、靈巧手、激光雷達(dá)...宇樹(shù)全部自己研發(fā)、自己生產(chǎn)。

好處立竿見(jiàn)影，在保持硬件迭代的情況下，成本還一路往下壓。

四足機(jī)器人均價(jià)從2022年的3.86萬(wàn)元/臺(tái)降到了2025年前三季度的2.72萬(wàn)元/臺(tái)。

人形機(jī)器人更激進(jìn)，2023年剛量產(chǎn)時(shí)均價(jià)59.34萬(wàn)元，2025年前三季度已經(jīng)降到16.76萬(wàn)元，R1Air版本起售價(jià)甚至降到了2.99萬(wàn)元。

以價(jià)換量、垂直整合、全棧自研，這是中國(guó)制造業(yè)經(jīng)典的打法，宇樹(shù)把它復(fù)制到了機(jī)器人賽道。

如今硬件優(yōu)勢(shì)已經(jīng)建立，這次募資就是要補(bǔ)上資金的短板，42億元的募資計(jì)劃中最大一塊就是「智能機(jī)器人模型研發(fā)」。

聽(tīng)起來(lái)，是一個(gè)強(qiáng)者更強(qiáng)的故事，但真的如此嗎？

轉(zhuǎn)向人形之后，智能真是突破口嗎？

如果你只看「人形機(jī)器人全球出貨量第一」這個(gè)標(biāo)題，你會(huì)以為宇樹(shù)是一家人形機(jī)器人公司。

但看收入結(jié)構(gòu)，它更像是一家四足機(jī)器人公司，正在試圖轉(zhuǎn)型為人形機(jī)器人公司。

2022年和2023年，四足機(jī)器人占宇樹(shù)總營(yíng)收的50%以上。這是宇樹(shù)的起家業(yè)務(wù)，也是真正經(jīng)過(guò)市場(chǎng)驗(yàn)證的現(xiàn)金牛，累計(jì)賣(mài)出超過(guò)3萬(wàn)臺(tái)，毛利率持續(xù)走高。

2024年開(kāi)始，收入結(jié)構(gòu)急劇變化：人形機(jī)器人和機(jī)器人組件越賣(mài)越多。到2025年前三季度，四足機(jī)器人的營(yíng)收占比已降至約42%，首次低于人形機(jī)器人。

看起來(lái)是「轉(zhuǎn)型成功」，對(duì)吧？但招股書(shū)和行業(yè)分析都指向一件事：宇樹(shù)超過(guò)7成的人形機(jī)器人，賣(mài)給了高校和科研機(jī)構(gòu)。

工業(yè)客戶拿機(jī)器人干活，研究機(jī)構(gòu)買(mǎi)設(shè)備做實(shí)驗(yàn)，這兩種訂單，性質(zhì)完全不同：

• 工業(yè)訂單意味著客戶從機(jī)器人身上獲得了經(jīng)濟(jì)回報(bào)，會(huì)持續(xù)復(fù)購(gòu)、擴(kuò)大規(guī)模

• 高校訂單意味著客戶在用機(jī)器人做實(shí)驗(yàn)，預(yù)算受制于科研經(jīng)費(fèi)，復(fù)購(gòu)邏輯完全不同

無(wú)論是人形銷量首次占比過(guò)半，還是下游用戶更多是教育、實(shí)驗(yàn)、表演，都在說(shuō)明一件事，人形機(jī)器人這條路還在創(chuàng)業(yè)路上，沒(méi)有形成任何「殺手級(jí)」應(yīng)用場(chǎng)景。

畢竟人形機(jī)器人賣(mài)去做研究、表演，就像自動(dòng)駕駛賣(mài)給測(cè)試園區(qū)，你可以說(shuō)產(chǎn)品能用了，但很難說(shuō)市場(chǎng)打通了。

有人可能會(huì)說(shuō)AI變革來(lái)了，人形機(jī)器人還會(huì)進(jìn)步，一步步就能做到！本周四，王煜全從技術(shù)原理出發(fā)，告訴大家機(jī)器人背后的AI技術(shù)的關(guān)鍵特征，也給出了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的時(shí)點(diǎn)判斷。

看完相信你對(duì)未來(lái)會(huì)心里有底。

估值躍升的真正驅(qū)動(dòng)力：半個(gè)科技圈都投了它

商業(yè)化還在早期，宇樹(shù)憑什么沖420億+的市值？

答案很直接：概念風(fēng)口中的資本推動(dòng)。

驅(qū)動(dòng)力一：具身智能賽道的集體狂熱

2025年，全球機(jī)器人賽道融資暴漲74%，資金大幅向頭部聚集，宇樹(shù)的估值不是孤立事件，是整個(gè)賽道水位上升、流向變化的結(jié)果。

驅(qū)動(dòng)力二：IPO作為退出通道

宇樹(shù)的投資人名單讀起來(lái)像中國(guó)科技圈的花名冊(cè)：國(guó)資背景基金、互聯(lián)網(wǎng)大廠的風(fēng)投部門(mén)，甚至還有英偉達(dá)。

當(dāng)這么多頂級(jí)投資人擠在一起，IPO就不僅僅是一個(gè)融資事件，它也是各方尋求資本退出，共同推動(dòng)的結(jié)果。

說(shuō)這些不是質(zhì)疑宇樹(shù)的價(jià)值，而是要看清這場(chǎng)IPO的多重角色：公司發(fā)展的里程碑、投資人退出的通道、整個(gè)具身智能賽道在公開(kāi)市場(chǎng)找定價(jià)錨點(diǎn)的第一槍。

如果上市成功，對(duì)宇樹(shù)未來(lái)研發(fā)、人形機(jī)器人的熱潮肯定都有好處，但未來(lái)能不能贏并不在于上市敲鐘。

關(guān)鍵要看，人形機(jī)器人從「研發(fā)工具」變成「生產(chǎn)力工具」的窗口，宇樹(shù)趕得上嗎？。

超越財(cái)報(bào)，放在全球坐標(biāo)系里看懂宇樹(shù)

宇樹(shù)IPO只是開(kāi)始，2026年還有好幾家具身智能公司正在排隊(duì)上市、商業(yè)化。

人形機(jī)器人賽道的估值錨定、商業(yè)化驗(yàn)證和技術(shù)路線之爭(zhēng)才剛剛拉開(kāi)序幕。

看懂一家公司的招股書(shū)不難，難的是看懂整個(gè)賽道的結(jié)構(gòu)性變量。

四足vs人形的利潤(rùn)切換、高校vs工業(yè)的客戶遷移、硬件優(yōu)勢(shì)vs AI大腦的攻防，這些判斷，靠的是持續(xù)追蹤產(chǎn)業(yè)、跨領(lǐng)域的認(rèn)知框架。

這正是「前哨科技特訓(xùn)營(yíng)」的價(jià)值所在。

2021年來(lái)，王煜全每周四深度拆解全球科技產(chǎn)業(yè)最前沿的變化，從AI到機(jī)器人，從芯片到生命科學(xué)。

5年時(shí)間，我們一同看見(jiàn)諸多產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)成為現(xiàn)實(shí)：2021年的電動(dòng)車(chē)大勢(shì)已成，2022年中的英偉達(dá)即將崛起，2023年預(yù)判AI基建爆發(fā)&GLP-1熱點(diǎn)...

更多近期內(nèi)容就不逐一列舉，在前哨科技特訓(xùn)營(yíng)，王煜全為你帶來(lái)獨(dú)家的產(chǎn)業(yè)判斷。

本周四的直播，我們剛剛系統(tǒng)掃描全球210+企業(yè)、324個(gè)具身智能模型，那些招股書(shū)不會(huì)告訴你的產(chǎn)業(yè)真相，我們?cè)谔赜?xùn)營(yíng)里講。

掃碼加入「前哨科技特訓(xùn)營(yíng)」，一起看懂下一個(gè)十年的產(chǎn)業(yè)格局。