作者丨薛皓皓

編輯丨巴里

圖源丨XREAL官網(wǎng)

XREAL，正在沖擊港股“智能眼鏡第一股”。

按招股書披露口徑，這家公司已連續(xù)四年位列全球 AR 眼鏡市場第一，2025 年按營收計市占率為 27.0%，按銷量計市占率為 24.8%，是當前全球少數(shù)真正跑出規(guī)?；鲐浤芰Φ南M級 AR 眼鏡公司之一。

在 AI 眼鏡熱潮迅速升溫、行業(yè)敘事不斷切換的當下，XREAL 的特殊之處在于，它并不是一家剛剛站上風口的“新故事”公司，而是一家已經(jīng)在顯示、光學、芯片、系統(tǒng)和終端產(chǎn)品上連續(xù)投入多年的 AR 老兵。

本質(zhì)上，它是一家做帶顯示功能的消費級 AR 眼鏡及相關(guān)空間計算能力的公司。并且，它從一開始就將海外作為主要市場，海外收入超過70%，來自美國、日本和歐洲的收入占比最高。

站在這家公司背后的，是一位典型的技術(shù)派創(chuàng)業(yè)者。創(chuàng)始人、董事長兼 CEO 徐馳本科畢業(yè)于浙江大學，后獲明尼蘇達大學電子與計算機工程博士學位，曾先后在 NVIDIA 和 Magic Leap 工作。2017 年，徐馳正式創(chuàng)立 Nreal，也就是后來的 XREAL，希望把 AR 眼鏡做成人機交互的下一代終端。

在XREAL背后的股東名單里，站著長長一列的產(chǎn)業(yè)投資方和國資。最大的外部股東包括了阿里巴巴（6.68%）、快手（6.66%）、雷軍的順為資本（4.33%）、浦東創(chuàng)投（3.30%）、蔚來資本（3.28%）、云鋒資本（3.28%）、Gentle Monster（2.16%）、立訊精密（1.18%）、無錫新動能（1.11%）。

此外，ROC Venture和洪泰基金成為首輪種子輪的投資方，分別投資幾十萬元。其中，ROC Venture入股很早，可能在上市后獲得超220倍回報。而洪泰基金又在后續(xù)持續(xù)投資（累計投資數(shù)千萬元），雖然回報倍數(shù)約為10多倍，但是它的股權(quán)價值最高達10億元。

值得一提的是，作為AR眼鏡“一哥”，在當前“百鏡大戰(zhàn)”與 AI 眼鏡熱潮之中，徐馳曾多次公開給行業(yè)“潑冷水”。他認為，今天市面上的大多數(shù) AI 眼鏡，還遠遠談不上成熟，真正有競爭力的產(chǎn)品要到 2027 年才有可能出現(xiàn)。

創(chuàng)業(yè)之初就做全球化

這家公司走到港交所門前，徐馳的故事并不是關(guān)于一個身份顯赫的明星創(chuàng)業(yè)者如何踩中風口，并一飛沖天。他的故事是關(guān)于一個工程師出身的創(chuàng)業(yè)者，如何在一條反復被質(zhì)疑、且始終沒有真正迎來“大爆發(fā)”的賽道上，通過自己的堅持而看到賽道爆發(fā)的曙光。

他本科畢業(yè)于浙江大學，后獲明尼蘇達大學電子與計算機工程博士學位，曾先后在 NVIDIA 和 Magic Leap 工作，前者給了他圖形計算平臺的訓練，后者讓他更早置身于全球 AR 浪潮中心。

XREAL創(chuàng)始人、董事長兼 CEO 徐馳

在 2015 年看到 HoloLens 后，他認定 AR 會在未來十到十五年改變?nèi)藱C交互；2016 年回國，2017 年正式創(chuàng)立 Nreal。當時，他的預(yù)判是，AR眼鏡將在2020年前后迎來爆發(fā)期。

現(xiàn)實卻是，這個行業(yè)在隨后的幾年里始終沒有等來預(yù)期中的大規(guī)模起飛，需求不清晰、交互未成熟、市場也并不愿意為一個過于超前的終端買單。

徐馳做 XREAL，并不是先在國內(nèi)站穩(wěn)再考慮出海，而是從創(chuàng)業(yè)一開始就把全球市場當作主戰(zhàn)場。XREAL 早期先借 CES 打開海外認知，率先進入美國、日本、韓國等成熟消費電子市場，再通過韓國 LG U+、英國 EE 以及日本、美國等地運營商完成冷啟動，之后用海外市場的真實反饋反向修正產(chǎn)品定義，并在第二代 Air 上完成放量。

到 2025 年，XREAL 海外收入占比已升至 71%，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋 40 個國家和地區(qū)，美國、日本、歐洲成為核心市場；截至遞表前，公司全球累計銷量已超過百萬臺，并連續(xù)四年位居全球 AR 眼鏡市場第一。

根據(jù)招股書，2025年主要客戶均為位于中國、美國、日本的分銷商或者零售商。XREAL在線上線下相結(jié)合的銷售模式。由于AR眼鏡屬于體驗型驅(qū)動產(chǎn)品，公司目前在持續(xù)優(yōu)化線下直銷的銷售渠道，為了從用戶親身試用或用戶指導中獲益。

對于收入占比較大的美國和日本市場，徐馳曾表示，美國用戶更習慣把 XREAL 連接到筆記本、游戲主機和 Switch 等多類設(shè)備，因此當?shù)馗m合圍繞多設(shè)備娛樂和生產(chǎn)力場景去推廣。在日本，消費者也更依賴線下購物體驗，XREAL 與日本三大運營商都建立了合作關(guān)系。

對不同市場開拓，XREAL正在采用不同的市場策略：對于中國，XREAL會用新媒體及直播來擴大品牌影響力及提升流量轉(zhuǎn)化；對于北美，公司會利用CES和AWE等主要展會，提升品牌知名度；對于日本，公司聚焦于本地媒體渠道并投放戶外廣告，以增加用戶觸達和品牌滲透率；對于歐洲，公司會利用分銷網(wǎng)絡(luò)快速實現(xiàn)市場覆蓋。

并且，XREAL正在拓展大洋洲、中東及東南亞的市場。

某種程度上，XREAL 能從一條長期低溫的賽道里跑出來，靠的不只是技術(shù)堅持，也靠徐馳很早就把出海當作產(chǎn)品驗證、渠道教育和規(guī)模增長的關(guān)鍵一步。

徐馳認為，AR眼鏡創(chuàng)業(yè)是地獄級別的難——創(chuàng)業(yè)者必須在產(chǎn)業(yè)鏈和市場都還不成熟時入局，又必須控制節(jié)奏，既不能太早死在前面，也不能太晚把機會留給巨頭。

也正因為有過這樣一段經(jīng)歷，徐馳今天看待 AI 眼鏡，明顯比很多同行更克制。過去一年，在“百鏡大戰(zhàn)”與 AI 眼鏡熱潮之中，他并沒有順勢把 XREAL 包裝成又一家趕風口的玩家，反而多次公開給行業(yè)“潑冷水”。

在他的表述里，2025 年只是 L2 級低階 AI 眼鏡的元年，真正有競爭力的 L4 級高階 AI 眼鏡要到 2027 年才有可能出現(xiàn)；今天市面上的大多數(shù)產(chǎn)品，還遠遠談不上成熟，更像是“一個 5 歲小孩住在眼鏡里”，距離真正像成年助理那樣理解環(huán)境、持續(xù)協(xié)同、全天候可佩戴，還有很長一段路要走。

在他看來，AI 眼鏡不是簡單給眼鏡接入一個大模型，而是要同時解決顯示、感知、交互、芯片、系統(tǒng)和生態(tài)等整套“水下能力”。

公開資料顯示，他明確表示 XREAL 在 2025 年不會推出獨立 AI 眼鏡。XREAL 正在補一整套未來能力棧：一邊繼續(xù)迭代 One、One Pro 這樣的 AR 眼鏡終端，一邊自研空間計算芯片X1，以及光學引擎/光學模組等AR眼鏡的核心零部件（完全自研或深度參與自研的零部件高達60%）。

2021年，XREAL的光學模組基地也落地于江蘇無錫，總投資15億元。到2025年，該基地可年產(chǎn)15萬副的AR眼鏡產(chǎn)品。

與此同時，公司又與 Google 聯(lián)合推進基于 Android XR 和 Gemini 的 Project Aura，試圖先在 AI+AR/XR 的融合框架里把體驗閉環(huán)做出來。

首輪融資方或獲得超200倍收益

據(jù)招股書披露，XREAL的最新一輪估值為8.33億美元（約合57億元人民幣）。

徐馳從Magic Leap離職后，就打算回國創(chuàng)業(yè)。2016年，當時正值VR融資風口，但直接促使他創(chuàng)業(yè)的，是一位從未接觸過AR和VR的中學同學。這位同學告訴他，自己準備創(chuàng)業(yè)做VR，甚至能融到錢。這讓他覺得不可思議。

一開始，徐馳和所在團隊的想法是把計算機視覺技術(shù)，做成組件，然后賣給掃地機器人的公司。但是，前易凱資本合伙人金鵬的一句話點醒了他：“當你決定做山寨的時候，腦子里一定沒有LV的東西，你的天花板直接被封死”。

于是，徐馳離開了原來的創(chuàng)業(yè)團隊，開始創(chuàng)業(yè)，做AR眼鏡。2017年，公司成立之際，金鵬也成為公司融資負責人，為徐馳工作。

在其種子輪融資中，徐馳將相關(guān)股份授予金鵬及ROC Venture，作價近60萬元，作為金鵬對公司成立和早期業(yè)務(wù)發(fā)展的貢獻的報償。2018年A輪融資之際，徐馳又將部分股份授予ROC Venture（0元對價）。之后，ROC Venture轉(zhuǎn)讓了部分股權(quán)。

目前，ROC Venture占股0.51%，按照預(yù)期發(fā)行市值區(qū)間（52億元至261億元），ROC Venture的投資回報倍數(shù)最高達到220倍。

首輪種子輪的另一家機構(gòu)是洪泰基金。它在種子輪投資了20多萬元，隨后，它在天使輪、A輪和C輪持續(xù)加注，累計投資了8000萬元，按照預(yù)期發(fā)行市值區(qū)間進行粗略估計，洪泰基金的回報倍數(shù)同樣最高在10多倍，股權(quán)價值最高達10億元。

從XREAL的融資方背景而言，公司獲得了阿里巴巴、小米、蔚來汽車、快手、立訊精密、Gentle Monster等一眾產(chǎn)業(yè)投資方的高度認可。

阿里巴巴在C輪和C+輪投資了超3億元，成為了XREAL最大的外部股東，占股6.68%。

雷軍旗下的順為資本進入更早，它在2017年天使輪進入，隨后在A輪繼續(xù)投資，成為了第三大外部股東。

快手、蔚來汽車和立訊精密分別向XREAL累計投資了1.4億元、1.4億元和0.68億元。

韓國眼鏡公司Gentle Monster通過旗下的資本平臺，在C+輪投資了超1億元。

這些產(chǎn)業(yè)資方成為了XREAL的主要外部股東。

占股最大的財務(wù)投資者是云鋒資本，累計投資1.42億元，占股3.28%。

除此之外，上海國資和無錫國資也重金押注：浦東創(chuàng)投在中后期投資近2億元，無錫新動能投資了3000萬元。去年，XREAL將公司總部從北京搬到上海。公司在無錫設(shè)立了光學模組基地。

但是，這些產(chǎn)業(yè)投資方和國資方的財務(wù)回報并不可觀，除了順為資本靠早期投資獲得了相對可觀的回報倍數(shù)外，其它大部分資方的回報倍數(shù)并未超過10倍（按照52億元至261億元的預(yù)期發(fā)行市值區(qū)間）。

2025年AR眼鏡銷量全球第一

根據(jù)招股書披露的行業(yè)數(shù)據(jù)，XREAL 在 2022 年至 2025 年連續(xù)四年位列全球 AR 眼鏡市場第一；2025 年其全球 AR 眼鏡營收市占率為 27.0%，銷量市占率為 24.8%。

這里的AR眼鏡是指帶顯示功能的智能眼鏡，涵蓋了帶顯示功能的AI眼鏡（比如Ray-Ban Meta Display）。

無論是按照銷售額統(tǒng)計，還是銷量統(tǒng)計，XREAL均位居全球第一，領(lǐng)先于VITURE（公司A）、Rokid（公司B）、雷鳥（公司C）和Meta（公司D）。

過去三年，XREAL 的 AR 眼鏡總銷量分別為 13.72 萬臺、12.49 萬臺、13.37 萬臺，整體上并沒有出現(xiàn)爆發(fā)式增長，基本維持在 13 萬臺左右的平臺期。

2025 年，XREAL 已形成 Air 系列、One 系列、Light-Ultra-Aura 系列三條主線。其中，Air系列是入門級且用戶基礎(chǔ)最廣泛的產(chǎn)品線，聚焦沉浸式觀影、主機游戲及移動辦公等高頻場景，同時保持接近普通眼鏡的佩戴體驗并支持即插即用，連接手機、PC和游戲主機。平均售價為 1656 元，銷量為 1.74 萬臺。

One系列在此基礎(chǔ)上進一步強化顯示性能及交互能力，平均售價為 3196 元，銷量為 11.13 萬臺。Light-Ultra-Aura產(chǎn)品線代表了XREAL產(chǎn)品向下一代空間計算的演進，未來將集成增強的空間計算和多模態(tài)AI能力，該系列平均售價為 3665 元，銷量為 0.50 萬臺。

和同為國內(nèi)頭部的AR眼鏡公司Rokid相比，XREAL在產(chǎn)品定義上有著明顯不同：Rokid推出的新款眼鏡主打戶外佩戴，攝影為主打功能，無需電線，近眼顯示為淡綠色的簡單圖像和文字；XREAL推出的眼鏡則適合室內(nèi)辦公或影音娛樂，需要電線通電，近眼顯示更像是電腦界面，可理解為一個眼鏡版本的PS5或電腦。

在技術(shù)層面，XREAL堅持自研，自研了空間計算芯片、光學模組等核心零部件，而Rokid的技術(shù)積累更多存在于眼鏡的OS系統(tǒng)上。

和Meta相比，XREAL的AR產(chǎn)品推向市場更早，具備一定的先發(fā)優(yōu)勢。Meta在較早時期，主要售賣Oculus系的VR產(chǎn)品。

值得一提的是，Meta于2025年9月推出了Ray-Ban Meta Display，強勢入局AR眼鏡賽道。該款產(chǎn)品的銷量火爆，但是由于統(tǒng)計口徑截止于2025年12月末，該數(shù)據(jù)只記錄了Meta的AR眼鏡的3個月銷量。

此外，Rokid也在去年9月，推出了帶顯示功能的AI眼鏡，銷售也較為火爆，該數(shù)據(jù)同樣也只記錄了3個月銷量。

2025年海外收入占比超70%

從近三年的基本面看，XREAL 已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的改善趨勢，但距離真正跨過盈虧平衡線仍有不小距離。

根據(jù)招股書相關(guān)數(shù)據(jù)，2023 年至 2025 年，XREAL 的營收分別為 3.90 億元、3.94 億元、5.16 億元，2025 年收入端開始顯著放大；同期凈利潤分別為 -8.82 億元、-7.08 億元、-4.56 億元，虧損雖然持續(xù)收窄，但絕對值仍然較大。

XREAL 的改善并不只是體現(xiàn)在虧損收窄，也體現(xiàn)在經(jīng)營質(zhì)量的修復。2023 年至 2025 年，公司毛利率分別為 18.8%、22.1%、35.2%，2025 年出現(xiàn)了較大幅度提升。

三年間公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為 1.81 億元、2.05 億元、0.64 億元，到 2025 年底賬上現(xiàn)金已經(jīng)明顯回落。對一家仍在持續(xù)投入研發(fā)、全球化鋪渠道的硬件公司來說，這也是 XREAL 走向港股IPO的重要現(xiàn)實背景。

2023 年至 2025 年，公司研發(fā)開支分別為 2.16 億元、2.04 億元、1.83 億元，分別占營收的 55.3%、51.8%、35.5%，呈下降趨勢。

從收入構(gòu)成看，AR 眼鏡始終是 XREAL 的絕對主體。2023 年至 2025 年，AR 眼鏡收入占總收入均超過 77%；配件業(yè)務(wù)在同期收入中的占比分別為 13.4%、20.4%、14.1%。

2023 年至 2025 年，XREAL 海外收入占比均超過 65%，到 2025 年已提升至 71.0%，其銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋 40 個國家和地區(qū)，美國、日本和歐洲是前三大市場。這三個市場在2025年的收入占比，分別為近40%、14%和15%。

XREAL 目前覆蓋的客戶類型包括個人消費者、第三方分銷商和企業(yè)客戶。從集中度看，公司對前五大客戶的銷售額在 2023 年至 2025 年分別為 1.10 億元、1.01 億元、1.39 億元，占總收入的 28.3%、25.7%、26.9%；最大客戶收入占比分別為 12.0%、15.5%、10.0%。

截至2025年末，公司擁有6家國內(nèi)分銷商，和12名海外分銷商。

現(xiàn)在，外界對XREAL最期待的新產(chǎn)品是，它和谷歌合作的項目——Aura，將于今年正式公布。這與目前主流的AI眼鏡不同，這款眼鏡的AI更像是一個Agent，讓AI 在眼鏡里顯示的“電腦界面”里輔助用戶完成看、問、搜、控和調(diào)用應(yīng)用的全過程。

在技術(shù)快速迭代的當下，XREAL是否能獲得“智能眼鏡第一股”的名號，并維持住市場的領(lǐng)先地位，必須讓時間來回答。