兩年多前，我們看過科倫藥業(yè)2023年的半年報(bào)，當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為其“經(jīng)營(yíng)漸入佳境，身上的行業(yè)頑疾似乎也正在扭轉(zhuǎn)”，時(shí)間過了兩年半，再來看一看這家位于四川成都，主要生產(chǎn)注射劑的醫(yī)藥類上市公司，似乎情況有了新的變化。

2025年，科倫藥業(yè)的營(yíng)收同比下跌15.1%，比前三年都低，把前兩年的增長(zhǎng)，還回去了還不夠。這樣的形勢(shì)算不算嚴(yán)峻呢？雖然暫時(shí)還不好下定論，但從2024年?duì)I收增長(zhǎng)減速，2025年下跌的情況看，以前那種快速增長(zhǎng)的節(jié)奏應(yīng)該是很難在短期內(nèi)重新回來了，也不太可能成為后續(xù)發(fā)展的主流表現(xiàn)。

“輸液”、“非輸液”和“研發(fā)項(xiàng)目”等各項(xiàng)業(yè)務(wù)都在下跌，跌幅差異并不是太大，結(jié)構(gòu)也沒有實(shí)質(zhì)性的變化。

除華南以外的市場(chǎng)，都在同比下跌，跌幅差異也不大。從分產(chǎn)品和分地區(qū)的營(yíng)收均以下跌為主看，這就是市場(chǎng)需求的萎縮，并不是在某類業(yè)務(wù)，或者某市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略失誤之類的問題。

凈利潤(rùn)大跌四成，也是把前兩年的增長(zhǎng)跌回去了，還多跌了一點(diǎn)兒。不過，現(xiàn)在的水平也算還處在近四年的高位上，問題并不算嚴(yán)重。

分季度來看，營(yíng)收和凈利潤(rùn)的下跌是從2024年四季度開始的，2025年四季度恢復(fù)了同比雙增長(zhǎng)狀態(tài)，并沒有掉入“螺旋下跌”的陷阱之中。

季度間的毛利率在波動(dòng)中有下滑的趨勢(shì)，但其水平仍然是比較高的。至少在現(xiàn)在的各行各業(yè)中，科倫藥業(yè)下跌后的毛利率，也是令大多數(shù)企業(yè)羨慕的水平。從2024年四季度開始，不僅是營(yíng)收下跌，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間也同比大幅下滑，2025年四季度的營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間也只比2024年四季度高，和更早的2023年四季度比，仍有差距。

按年度來看，2025年的毛利率是首次跌入50%以內(nèi)，這已經(jīng)是連續(xù)第四年下跌了，累計(jì)下跌了7.8個(gè)百分點(diǎn)。2025年的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率也并不算差，只是沒有前三年那么好了，仍然是優(yōu)秀級(jí)的水平，也是最近八年里中等偏上的水平。

2025年的三大業(yè)務(wù)，毛利率均有所下滑，其中只有“非輸液”類業(yè)務(wù)的規(guī)模和占比近半，其毛利率下滑，且低于平均水平，對(duì)毛利率的整體影響較大。

科倫藥業(yè)近年來在努力壓縮期間費(fèi)用，實(shí)際上是壓縮銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用還是在增長(zhǎng)的。在兩年半以前，我們還對(duì)其連續(xù)壓縮銷售費(fèi)用后，還能取得持續(xù)的營(yíng)收增長(zhǎng)進(jìn)行表揚(yáng)。當(dāng)年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間大幅增長(zhǎng)至14.8個(gè)百分點(diǎn)，比兩年前高了一倍多。

2024年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間仍在增長(zhǎng)，同樣是靠下降的期間費(fèi)用占營(yíng)收比，抵消掉毛利率下滑的影響。2025年的營(yíng)收下跌，期間費(fèi)用占營(yíng)收比有所回升，但僅高于2024年；由于毛利率仍在下跌，在雙重?cái)D壓下，前三年擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間的模式失效了。

打破對(duì)銷售費(fèi)用的依賴，快速轉(zhuǎn)上可持續(xù)發(fā)展的良好循環(huán)之路，科倫藥業(yè)總體上走得是比較順的。在連續(xù)三年的良好表現(xiàn)之后，出現(xiàn)反復(fù)或者利好回調(diào)，總體上仍是良性循環(huán)中的波動(dòng)，如果能穩(wěn)住營(yíng)收和凈利潤(rùn)反彈的趨勢(shì)，就能確認(rèn)這種判斷。

但是，營(yíng)收和凈利潤(rùn)持續(xù)雙雙高增長(zhǎng)的模式，基本上已經(jīng)失效了。就算后續(xù)可以恢復(fù)持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)，其增速應(yīng)該是很難長(zhǎng)期維持在10%以上的高水平。現(xiàn)在已經(jīng)是200億規(guī)模左右的大型企業(yè)了，高增長(zhǎng)的時(shí)代基本結(jié)束了，并不讓人意外。

在其他收益方面，都是凈收益的狀態(tài)，最近三年都是4-5億元之間，總體還算穩(wěn)定。政府補(bǔ)助和投資收益（主要是“對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益”）扣除“資產(chǎn)減值損失”和少量“信用減值損失”之后，仍有不低的余額。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)較好，2025年雖然不及2023年和2024年，但和這兩年之外的年份差不多。2025年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍然較大，較前兩年只是略有下降，比2022年及以前還是要高很多的。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”高于凈利潤(rùn)的主要原因是固定資產(chǎn)折舊回收資金的規(guī)模較大。同時(shí)，2025年應(yīng)收、應(yīng)付和存貨都在增加資金的占用，導(dǎo)致其“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”比凈利潤(rùn)高得不是太多。

存貨規(guī)�？傮w是比較穩(wěn)定的，2022年末略有下降，提高了存貨周轉(zhuǎn)率，2023年末的增長(zhǎng)，也是營(yíng)收增長(zhǎng)后的需求增長(zhǎng)，周轉(zhuǎn)率仍在下降。2024年末穩(wěn)中有跌，2025年末又有所增長(zhǎng)，雖然只比2023年略高，但更低的營(yíng)收規(guī)模，周轉(zhuǎn)天數(shù)還是被拉長(zhǎng)了。存貨方面增加的資金占用總體有限，可以忽略不計(jì)。

應(yīng)收加預(yù)付項(xiàng)目在2023年末大幅下降后，最近兩個(gè)年末波動(dòng)很小，對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的影響并不是太大。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)幾年持續(xù)下降，形勢(shì)一片大好，2025年的周轉(zhuǎn)天數(shù)有所拉長(zhǎng)，但也僅比前兩年略長(zhǎng)幾天，大部分的效率提升成果，還是保留下來了的。

應(yīng)付和預(yù)收項(xiàng)目確實(shí)有所下降，特別是預(yù)收性質(zhì)的“合同負(fù)債”連續(xù)下降，這不僅會(huì)影響經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流，實(shí)際上也是后續(xù)期間營(yíng)收增長(zhǎng)動(dòng)力不足的表現(xiàn)。

2025年末的經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)只是略有增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)還有所下降，總體上并沒有擴(kuò)充太大的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模。那為何這類投資上的資金消耗要高很多呢？前面的投入也有可能現(xiàn)在付款，誰說一定就必須要同步付款呢？至于具體是什么情況，我們就不去細(xì)究了。

主要的幾大在建工程項(xiàng)目完工進(jìn)度都不低，估計(jì)科倫藥業(yè)在后續(xù)投入時(shí)，會(huì)更加謹(jǐn)慎了，畢竟現(xiàn)在的市場(chǎng)需求方面可能已經(jīng)過了單向增長(zhǎng)的時(shí)代。科倫藥業(yè)不知道是為了保密，還是什么原因，在建工程項(xiàng)目的分類相對(duì)粗糙，這些“重要在建工程項(xiàng)目”也只有在建工程總量的1/3，“其他項(xiàng)目”都比重要的項(xiàng)目合計(jì)金額大，這多少有點(diǎn)說不過去。

科倫藥業(yè)的長(zhǎng)短期償債能力都是相當(dāng)強(qiáng)的，杠桿用得不大，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略偏于保守。這很好理解，在持續(xù)較高盈利時(shí)，有條件來規(guī)劃好資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，在我們這種環(huán)境下，上市公司基本上都傾向于現(xiàn)科倫藥業(yè)類似的保守安排。后續(xù)如果營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)持續(xù)變慢，當(dāng)然可以通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來提升凈資產(chǎn)收益率。

科倫藥業(yè)前幾年通過大砍銷售費(fèi)用，同時(shí)還能提升營(yíng)收，似乎能走出一條，打破行業(yè)頑疾的獨(dú)特之路。孤獨(dú)的路并不好走，2025年還是遇到了較大的增長(zhǎng)阻力，至于說只是增長(zhǎng)中的波動(dòng)，還是方向上會(huì)發(fā)生不可逆的變化？我傾向于前者，但最終還是只有時(shí)間才能給出準(zhǔn)確答案。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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