昨天晚上我花了一個(gè)多小時(shí)，認(rèn)真讀完了中金公司關(guān)于《地緣沖突經(jīng)濟(jì)學(xué)與資產(chǎn)定價(jià)》研究報(bào)告。報(bào)告內(nèi)容詳實(shí)，系統(tǒng)復(fù)盤了過去 100 多年主要地緣沖突時(shí)期的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資產(chǎn)表現(xiàn)，從一戰(zhàn)、二戰(zhàn)到越戰(zhàn)、反恐戰(zhàn)爭(zhēng)，邏輯清晰。今天我想把自己的一些思考和收獲分享給大家，也許對(duì)當(dāng)下的投資決策有所啟發(fā)。

先說一個(gè)反直覺的發(fā)現(xiàn)。我們通常認(rèn)為，打仗的時(shí)候經(jīng)濟(jì)會(huì)變差，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下跌，但歷史數(shù)據(jù)告訴我們的故事要復(fù)雜得多。報(bào)告發(fā)現(xiàn)，在地緣沖突頻發(fā)時(shí)期，西方主要經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行展現(xiàn)出非常規(guī)律性的特征。政策方面，通過國(guó)家資本主義快速調(diào)動(dòng)資源，表現(xiàn)為較長(zhǎng)期的高財(cái)政赤字、產(chǎn)業(yè)政策和一攬子管制，財(cái)政主導(dǎo)下貨幣政策獨(dú)立性往往削弱，基礎(chǔ)貨幣加速投放。經(jīng)濟(jì)方面，財(cái)政貨幣雙刺激往往帶來較高的名義增速，但供給能力決定實(shí)際增速。供給能力更強(qiáng)的國(guó)家，應(yīng)對(duì)地緣沖突的韌性更強(qiáng)，政府對(duì)通脹的控制更好，實(shí)際增長(zhǎng)往往更高，且在戰(zhàn)后復(fù)蘇較快。結(jié)構(gòu)上，投資端和生產(chǎn)端是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。

這些宏觀特征反映到資產(chǎn)表現(xiàn)上，就形成了非常清晰的規(guī)律。債券普遍下跌，大宗商品在價(jià)格管控前趨勢(shì)漲價(jià)，股市則反映市場(chǎng)對(duì)沖突前景的預(yù)期。風(fēng)格上，能夠提升國(guó)家安全保障的資產(chǎn)表現(xiàn)更好，這主要包括兩部分，一是沖突中大量消耗的原料、能源、耐用品板塊，二是提升安全和供給效率的工業(yè)、國(guó)防與科技板塊。

讓我用具體的歷史數(shù)據(jù)來說明這些規(guī)律。一戰(zhàn)期間，歐美主要參戰(zhàn)國(guó)政府債務(wù)杠桿大幅走高，增發(fā)國(guó)債是主要融資手段。從供給能力來看，同盟國(guó)陣營(yíng)的粗鋼產(chǎn)量不及協(xié)約國(guó)，德國(guó)的煤炭產(chǎn)能也遠(yuǎn)遜于英美。結(jié)果就是，供給能力較強(qiáng)的英美實(shí)際增長(zhǎng)較高，而歐美四國(guó)均出現(xiàn)了較大幅度的通脹。資產(chǎn)表現(xiàn)方面，各國(guó)股債實(shí)際回報(bào)普遍為負(fù)，但商品價(jià)格大幅上漲。這個(gè)時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，當(dāng)財(cái)政貨幣雙寬松遇上供給受限，通脹幾乎是必然的結(jié)果。

我記得報(bào)告里有組數(shù)據(jù)特別有意思。一戰(zhàn)期間各國(guó)國(guó)債收益率均有所抬升，但地緣沖突對(duì)大宗商品超級(jí)周期起到加速作用。價(jià)格管制開啟前，各類大宗商品普漲。這個(gè)現(xiàn)象很有意思，因?yàn)樗沂玖艘粋€(gè)規(guī)律，就是價(jià)格管制只能暫時(shí)抑制通脹，管制結(jié)束后往往會(huì)迎來報(bào)復(fù)性上漲。這就像彈簧，壓得越狠，反彈越強(qiáng)。

二戰(zhàn)期間的情況更有意思。報(bào)告發(fā)現(xiàn)，二戰(zhàn)開始時(shí)，盟國(guó)陣營(yíng)的發(fā)電量遠(yuǎn)超德日，這反映了雙方工業(yè)實(shí)力的差距。發(fā)電量這個(gè)指標(biāo)很有意思，它比 GDP 更能反映一個(gè)國(guó)家的真實(shí)工業(yè)能力。因?yàn)?GDP 可以有很多水分，但發(fā)電量是實(shí)打?qū)嵉摹６?zhàn)期間各國(guó)基本面出現(xiàn)分化，盟國(guó)陣營(yíng)的通脹雖然也大幅走高，但日本、意大利、法國(guó)最為嚴(yán)重。利率管控下各國(guó)利率基本保持穩(wěn)定，但德意日聯(lián)盟的國(guó)債投資遭受較大損失。資產(chǎn)表現(xiàn)方面，同盟國(guó)股市表現(xiàn)好于軸心國(guó)，資源與科技股領(lǐng)跑。這里有個(gè)細(xì)節(jié)很有意思，金屬價(jià)格在管控結(jié)束后大幅補(bǔ)漲，而原油價(jià)格受嚴(yán)格管制。這說明不同商品的供需彈性不同，價(jià)格管制的效果也不同。

越戰(zhàn)和反恐戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期的數(shù)據(jù)對(duì)當(dāng)下更有參考價(jià)值。介入越戰(zhàn)與反恐戰(zhàn)爭(zhēng)后，美國(guó)財(cái)政轉(zhuǎn)向?qū)捤?，同時(shí)通脹開始走高。介入越戰(zhàn)期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從過熱走向滯脹。這個(gè)時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)特別值得注意，因?yàn)闇浭峭顿Y者最不愿意看到的局面。股票跌，債券也跌，只有大宗商品漲。2001 年至 2007 年間，美國(guó)財(cái)政支出占 GDP 比例增加基本由軍費(fèi)驅(qū)動(dòng)。資產(chǎn)表現(xiàn)方面，越戰(zhàn)對(duì)美股大盤影響相對(duì)有限，但結(jié)構(gòu)上科技、制造表現(xiàn)居前。反恐戰(zhàn)爭(zhēng)僅在短期影響了標(biāo)普指數(shù)，但黃金、原油開啟了牛市。有個(gè)特別值得關(guān)注的信號(hào)，央行購金趨勢(shì)在兩次局部沖突后由跌轉(zhuǎn)漲。這個(gè)信號(hào)很重要，因?yàn)檠胄惺锹斆鞯馁Y金，它們的配置方向往往預(yù)示著長(zhǎng)期的趨勢(shì)變化。

把這些歷史數(shù)據(jù)串聯(lián)起來，我們可以看到一條清晰的主線。當(dāng)?shù)鼐墰_突爆發(fā)，政府的首要目標(biāo)是贏得戰(zhàn)爭(zhēng)或維護(hù)國(guó)家安全，這意味著財(cái)政支出會(huì)大幅增加，貨幣政策會(huì)配合財(cái)政融資，流動(dòng)性會(huì)變得寬裕。同時(shí)，戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)消耗大量資源，推高大宗商品價(jià)格。那些能夠提升國(guó)家安全保障的產(chǎn)業(yè)，比如國(guó)防、科技、能源，會(huì)獲得政策支持和資金青睞。而那些依賴全球供應(yīng)鏈、效率優(yōu)先但安全邊際低的產(chǎn)業(yè)，則可能面臨挑戰(zhàn)。

那么，這些歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)當(dāng)下的投資有什么啟示呢？我覺得可以從三個(gè)時(shí)間維度來思考。短期來看，避險(xiǎn)資產(chǎn)和能源是最直接的受益者。黃金作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在地緣沖突時(shí)期往往表現(xiàn)良好。石油作為現(xiàn)代戰(zhàn)爭(zhēng)的血液，需求會(huì)直接增加。中期來看，制造業(yè)和科技是提升供給效率的關(guān)鍵。戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)加速技術(shù)迭代，那些能夠提升生產(chǎn)效率、降低對(duì)外依賴的技術(shù)和公司會(huì)獲得發(fā)展機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期來看，資源自足和生產(chǎn)力提升是根本。一個(gè)國(guó)家如果能夠在關(guān)鍵資源上實(shí)現(xiàn)自足，在生產(chǎn)力上保持領(lǐng)先，就能在地緣沖突中占據(jù)主動(dòng)。

說到這里，我想分享一個(gè)自己的思考。我們這一代投資者，可能從來沒有真正經(jīng)歷過大規(guī)模的地緣沖突。我們的投資框架，很大程度上建立在和平年代的經(jīng)驗(yàn)之上。效率優(yōu)先、全球化分工、低通脹環(huán)境，這些是我們習(xí)以為常的假設(shè)。但歷史告訴我們，這些假設(shè)并不是永恒的。當(dāng)世界進(jìn)入地緣沖突頻發(fā)的時(shí)期，投資邏輯會(huì)發(fā)生根本性的變化。從效率優(yōu)先轉(zhuǎn)向安全優(yōu)先，從全球化轉(zhuǎn)向區(qū)域化，從低通脹轉(zhuǎn)向高通脹。這種范式轉(zhuǎn)換，對(duì)投資決策的影響是深遠(yuǎn)的。

舉個(gè)例子。在和平年代，我們選擇供應(yīng)商的標(biāo)準(zhǔn)是價(jià)格最低、效率最高。我們會(huì)把生產(chǎn)線布局在成本最低的國(guó)家，哪怕這個(gè)國(guó)家離我們很遠(yuǎn)。我們會(huì)追求零庫存，哪怕這意味著供應(yīng)鏈更加脆弱。但在沖突時(shí)期，這些策略可能會(huì)失效。我們會(huì)選擇供應(yīng)鏈更安全、即使價(jià)格更高的供應(yīng)商。我們會(huì)增加庫存儲(chǔ)備，哪怕這意味著資金占用增加。在和平年代，我們追求輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式。但在沖突時(shí)期，擁有核心資源、重資產(chǎn)的公司可能更有韌性。在和平年代，我們偏好低估值、高分紅的防御性資產(chǎn)。但在沖突時(shí)期，那些能夠受益于財(cái)政擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)政策的成長(zhǎng)型資產(chǎn)可能表現(xiàn)更好。

這些變化不是非黑即白的，而是一個(gè)漸進(jìn)的過程。但方向是明確的，就是安全邊際的重要性在提升，效率優(yōu)先的優(yōu)先級(jí)在下降。這對(duì)我們的資產(chǎn)配置意味著什么？我覺得至少有三點(diǎn)啟示。第一，增加實(shí)物資產(chǎn)的配置比例，減少純金融資產(chǎn)的敞口。第二，關(guān)注那些能夠提升國(guó)家安全保障的產(chǎn)業(yè)，比如國(guó)防、科技、能源、糧食。第三，在選股時(shí)，把供應(yīng)鏈安全、資源自足能力作為重要的考量因素，而不僅僅是估值和成長(zhǎng)性。

我想再深入聊聊黃金這個(gè)資產(chǎn)。報(bào)告里提到，央行購金趨勢(shì)在兩次局部沖突后由跌轉(zhuǎn)漲。這個(gè)信號(hào)特別值得關(guān)注。因?yàn)檠胄泻蜕舨灰粯?，它們的資金量大，投資周期長(zhǎng)，決策更加謹(jǐn)慎。央行增持黃金，說明它們對(duì)未來的貨幣體系有擔(dān)憂。美元還是不是最安全的儲(chǔ)備貨幣？美債還是不是最安全的資產(chǎn)？這些問題，央行比我們想得更多。從歷史數(shù)據(jù)看，黃金在地緣沖突時(shí)期的表現(xiàn)確實(shí)不錯(cuò)。越戰(zhàn)期間黃金領(lǐng)漲，反恐戰(zhàn)爭(zhēng)后黃金開啟牛市。但黃金也有缺點(diǎn)，它不產(chǎn)生現(xiàn)金流，長(zhǎng)期回報(bào)率不如股票。所以我的觀點(diǎn)是，黃金可以作為組合中的避險(xiǎn)配置，但不宜重倉。

再聊聊石油。石油是現(xiàn)代工業(yè)的血液，也是現(xiàn)代戰(zhàn)爭(zhēng)的血液。報(bào)告發(fā)現(xiàn)，原油價(jià)格在越戰(zhàn)和反恐戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期都出現(xiàn)了大幅上漲。但石油投資有個(gè)問題，就是波動(dòng)太大。地緣政治一有風(fēng)吹草動(dòng)，油價(jià)就上躥下跳。而且石油是周期性行業(yè)，景氣輪回很快。所以投資石油，時(shí)機(jī)把握很重要。我的建議是，可以關(guān)注那些成本低、資源儲(chǔ)量豐富的石油公司，而不是直接炒原油期貨。

最后說說科技和制造業(yè)。這兩個(gè)板塊在越戰(zhàn)期間表現(xiàn)居前，這很有意思。因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)會(huì)加速技術(shù)迭代，那些能夠提升軍事實(shí)力、生產(chǎn)效率的技術(shù)會(huì)獲得大量投入。這個(gè)邏輯在當(dāng)下依然成立。比如半導(dǎo)體、人工智能、航空航天，這些既是民用技術(shù)，也是軍用技術(shù)。投入這些領(lǐng)域，既能提升經(jīng)濟(jì)實(shí)力，也能提升國(guó)防實(shí)力。所以我覺得，科技和制造業(yè)是中長(zhǎng)期最值得關(guān)注的方向。

當(dāng)然，歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)。不同歷史時(shí)期的政策與宏觀環(huán)境存在差異，這份報(bào)告的價(jià)值不在于給出確定的預(yù)測(cè)，而在于提供一個(gè)分析的框架。當(dāng)我們面對(duì)不確定的地緣政治環(huán)境時(shí)，可以問問自己，如果歷史重演，我的資產(chǎn)配置能否經(jīng)受住考驗(yàn)？我的投資組合中，有多少是效率優(yōu)先的，有多少是安全優(yōu)先的？如果世界真的進(jìn)入一個(gè)地緣沖突頻發(fā)的時(shí)期，我的投資邏輯是否需要調(diào)整？

我覺得，這份報(bào)告最大的價(jià)值，是讓我們意識(shí)到，投資框架需要與時(shí)俱進(jìn)。和平年代的投資邏輯，不一定適用于沖突時(shí)期。效率優(yōu)先的投資策略，不一定適用于安全優(yōu)先的時(shí)代。這不是說我們要完全拋棄過去的經(jīng)驗(yàn)，而是要在原有框架的基礎(chǔ)上，增加一些新的考量因素。比如，在評(píng)估一家公司時(shí)，除了看它的盈利能力、成長(zhǎng)性，還要看它的供應(yīng)鏈安全、技術(shù)自主可控能力。在配置資產(chǎn)時(shí)，除了考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)，還要考慮極端情況下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

對(duì)了，還想補(bǔ)充一點(diǎn)關(guān)于資產(chǎn)配置的實(shí)操建議。很多球友可能會(huì)問，知道了這些規(guī)律，具體應(yīng)該怎么操作呢？我覺得可以分幾步走。

第一步是檢視現(xiàn)有持倉，看看自己的投資組合中，有多少是效率優(yōu)先的，有多少是安全優(yōu)先的。比如，那些依賴全球供應(yīng)鏈、海外收入占比高的公司，可能就需要重新評(píng)估一下。而那些擁有核心資源、技術(shù)自主可控的公司，可能值得加倉。

第二步是調(diào)整倉位結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加實(shí)物資產(chǎn)的配置比例。這里的實(shí)物資產(chǎn)，不只是黃金石油，也包括那些擁有核心資產(chǎn)的公司股票。

第三步是保持靈活性，根據(jù)形勢(shì)變化動(dòng)態(tài)調(diào)整。地緣政治是動(dòng)態(tài)變化的，我們的配置也要隨之調(diào)整。

還有個(gè)話題值得聊聊，就是普通投資者如何獲取這些信息。其實(shí)有很多公開的數(shù)據(jù)可以關(guān)注。比如美國(guó)的軍費(fèi)開支預(yù)算、各國(guó)的戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備數(shù)據(jù)、央行的黃金儲(chǔ)備變化等。這些數(shù)據(jù)都是公開的，有心人可以去查。關(guān)鍵是，要有意識(shí)地去關(guān)注這些信息，而不是只盯著股價(jià)看。

投資從來不只是數(shù)字的游戲，更是對(duì)世界運(yùn)行規(guī)律的理解。不僅是知道什么資產(chǎn)會(huì)漲，而是理解為什么這些資產(chǎn)會(huì)漲。這種理解，比簡(jiǎn)單的漲跌預(yù)測(cè)要有價(jià)值得多。因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)變，政策會(huì)變，但人性不變，歷史規(guī)律不變。理解了這些底層邏輯，我們才能在變化的市場(chǎng)中，保持清醒的頭腦，做出理性的決策。

寫到這里，我突然想起芒格的一句話，"如果我知道我會(huì)死在哪里，那我永遠(yuǎn)不去那個(gè)地方就好了"。投資也是一樣，我們可能無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)什么會(huì)漲，但我們可以避免那些明顯會(huì)跌的資產(chǎn)。在地緣沖突時(shí)期，那些依賴和平環(huán)境、全球化分工的資產(chǎn)，可能就是我們需要避開的"死地方"。（火槍騎士）

來源：雪球