撰稿|行星

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

3月31日，潮流玩具品牌TOP TOY International Group Limited（下稱“TOP TOY”）向港交所遞交上市申請，摩根大通、瑞銀集團為其聯(lián)席保薦人，這是該公司繼2025年9月首次遞表失效后，再度沖刺港股IPO。

相比潮玩界頂流泡泡瑪特，TOP TOY的名字或許還算不上家喻戶曉，但它背后卻站著實力雄厚的零售巨頭——名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）。依托母公司強大的供應鏈與渠道能力，TOP TOY實現(xiàn)了規(guī)模的快速擴張，成為賽道中不容忽視的新興力量。

此次IPO，正是TOP TOY跳出名創(chuàng)優(yōu)品生態(tài)，獨立沖刺資本市場的關鍵一步。但如何破解增收不增利的業(yè)績困境，平衡與母公司的協(xié)同關系，同時證明自有IP具備獨立造血能力，將是TOP TOY此番闖關面臨的關鍵考題。

一、增收不增利，毛利率水平原地踏步

據(jù)招股書介紹，自2020年12月開設首家門店以來，TOP TOY始終以“IP價值最大化”為核心戰(zhàn)略，持續(xù)向全產(chǎn)業(yè)鏈一體化平臺的目標前進。

截至目前，TOP TOY已構建起一個由自有IP、授權IP及他牌IP協(xié)同驅(qū)動的多層次、持續(xù)拓展的IP矩陣，產(chǎn)品矩陣涵蓋手辦、3D拼裝模型及搪膠毛絨、盲盒等多個品類，以滿足潮玩消費者的多樣化需求。

弗若斯特沙利文報告顯示，2025年TOP TOY在中國內(nèi)地的GMV達42億元，其中自研產(chǎn)品收入占比超過55%，在中國潮玩集合品牌中位居首位；2023年至2025年該公司GMV的復合年增長率超50%，亦是中國增長最快的潮玩集合品牌。

與GMV的高增長相呼應，TOP TOY的收入也呈穩(wěn)步攀升之勢。2023年至2025年（即“報告期”）該公司的收入分別為14.61億元、19.09億元和35.87億元，其中2025年的增幅高達87.9%，增長動能得以持續(xù)釋放。

但規(guī)模高唱凱歌的同時，TOP TOY的盈利能力卻亮起紅燈。該公司的凈利潤在2024年同比增長38.2%至2.94億元后，于2025年驟然回落至1.01億元，65.6%的降幅與同期收入的高增長形成了鮮明反差。

TOP TOY在招股書中將利潤的下滑歸因于“以權益結算的股份支付開支增加及優(yōu)先股產(chǎn)生的贖回負債賬面價值變動”，并表示剔除上述因素后，其非國際財務報告準則下的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2.13億元、2.94億元和5.22億元。

僅就2025年而言，TOP TOY創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官（CEO）孫元文從公司取得以股份為基礎的付款約1.10億元，約占該公司2025年以權益結算的股份支付開支的近五成。

基于此，孫元文從TOP TOY取得薪酬總計約1.12億元，而其2024年的薪酬總計則僅約為119.1萬元。相比之下，執(zhí)行董事兼首席財務官（CFO）2024年的薪酬總計約71.5萬元，2025年則猛增至2496.8萬元。

即便剔除前述影響，TOP TOY經(jīng)營層面的潛在隱憂也依然存在。報告期各期其毛利率分別為31.4%、32.7%和32.1%，2025年的毛利水平未隨收入規(guī)模的擴張而同步提升，意味著該公司在成本控制、議價能力方面仍有提升空間。

作為對比，潮玩市場龍頭泡泡瑪特（09992.HK）2025年的收入來到371.20億元，且凈利潤同比大增293.3%至130.12億元，毛利率也高達72.1%。無論是營收規(guī)模還是盈利質(zhì)量，TOP TOY都還與之存在明顯差距。

二、極其依賴母公司，關聯(lián)交易不容忽視

從渠道結構來看，TOP TOY鋪設了多元化的銷售網(wǎng)絡。除線上自營天貓旗艦店、小程序外，其產(chǎn)品亦通過其他中國主流電商平臺、新興內(nèi)容電商平臺、山姆會員商店及Don Don Donki等大型零售商及其他多樣化零售渠道進行銷售。

線下門店，則是TOP TOY與消費者直接互動的場所。截至2025年末，該公司全球門店數(shù)量為334家，中國內(nèi)市場覆蓋90余座城市，同時布局泰國、馬來西亞、印度尼西亞、日本等市場，目前海外門店數(shù)量為39家，國際化戰(zhàn)略初見成效。

不過，TOP TOY的創(chuàng)收依然高度依賴線下經(jīng)銷商，2025年該渠道的銷售收入占比高達57.0%，占據(jù)總收入的半壁江山；加盟商銷售、直營門店零售和線上銷售的占比分別為18.9%、12.4%和7.7%，多元渠道潛力有待進一步挖掘。

TOP TOY渠道結構暗藏的隱憂，在門店運營層面也有所體現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末該公司擁有超1200萬名注冊會員，會員復購率也由2023年的29%提升至2025年的36%，用戶粘性有所增強。

然而，TOP TOY的單店平均GMV卻由2023年的614.3萬元降至2025年的597.7萬元，直營門店及合伙人門店同店銷售額增長率也由45.5%驟降至1.6%。換句話說，在門店數(shù)量快速擴張的同時，其單店產(chǎn)出效率正悄然承壓。

另需重點關注的是，TOP TOY的客戶集中度處于高位，報告期各期前五大客戶的收入占比分別為76.5%、66.2%和59.5%；其中來自母公司名創(chuàng)優(yōu)品集團的收入占比便達到了53.5%、48.3%和46.6%，存在與單一關聯(lián)方深度綁定的情況。

TOP TOY坦言，該公司的收入高度依賴名創(chuàng)優(yōu)品集團，且這一狀況短期內(nèi)難以改變。由于名創(chuàng)優(yōu)品集團持有TOP TOY的控股權益，若雙方未來在發(fā)展方向或利益上出現(xiàn)分歧，TOP TOY未必能以有利條款解決相關沖突。

三、外部IP繁榮，自有內(nèi)生動能不足

在TOP TOY看來，其構筑競爭壁壘的核心競爭力在于豐富且不斷壯大的IP版圖。截至2026年3月，TOP TOY共擁有24個自有IP、42個授權IP，并依托超過660個他牌IP構建多元化的IP矩陣，不斷拓寬粉絲群體并提升流量。

但真正撐起TOP TOY業(yè)績大盤的，實際是授權IP與他牌IP這對“外部雙引擎”，兩者分別在2025年貢獻了51.0%和43.3%的收入，合計占比超過94%，在很大程度上影響著TOP TOY的收入走向。

TOP TOY在招股書中透露，該公司與三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新等國際知名版權方建立了合作關系，確保其產(chǎn)品組合極具吸引力并及時適應市場趨勢，從而靈活迅速地滿足所有消費群體的多樣化需求。

然而，過度依賴外部IP的隱憂不容忽視。潮玩賽道的護城河在于IP的內(nèi)容支撐與情感認同，但第三方IP授權普遍缺乏排他性，產(chǎn)品鋪貨渠道也高度重合，長此以往，TOP TOY恐難逃與競品陷入同質(zhì)化競爭的困局。

反觀自有IP，其長期商業(yè)價值已在行業(yè)龍頭泡泡瑪特身上得到了充分印證。依托LABUBU、MOLLY等自有IP矩陣，泡泡瑪特不僅形成了高粘性的粉絲基本盤，也獲得了更為可觀的利潤空間和品牌溢價。

事實上，TOP TOY的自有IP布局也在加速。以“NOMMI糯米兒”為例，截至2025年末該IP已拓展至26個產(chǎn)品系列，在中國市場收獲超500萬次互動，報告期內(nèi)累計GMV超2億元，成為自有IP矩陣中的增長引擎。

但即便如此，自有IP對TOP TOY的收入貢獻依舊有限。報告期各期該板塊分別實現(xiàn)收入848.6萬元、684.7萬元和1.99億元，2025年雖迎來井噴式增長，但在總收入中的占比仍不到6%，尚未形成穩(wěn)固的原創(chuàng)壁壘。

總結

零售渠道與IP布局固然重要，但品牌的持續(xù)變現(xiàn)與內(nèi)容輸出能力，才是資本市場真正青睞的錨點。

TOP TOY若想在潮玩賽道走得更穩(wěn)，僅靠外部IP的規(guī)模效應遠遠不夠，自有IP的破局，才是其必須突破的瓶頸。

此次上市，TOP TOY需要回答的問題還有不少。