2025年的云南白藥(000538)交出了一份看起來頗為亮眼的成績單。

營收411.87億元創(chuàng)下歷史新高，同比上升2.88%，歸母凈利潤51.53億元，同比增長8.51%，年度累計現(xiàn)金分紅占凈利潤比例高達90.09%，股東獲得感不可謂不豐厚。

然而，剝離掉光鮮的標(biāo)題數(shù)據(jù)和慷慨的分紅預(yù)案，這家擁有百年歷史的藥企正在經(jīng)歷一場深刻的考驗，增速持續(xù)放緩、盈利結(jié)構(gòu)失衡、創(chuàng)新乏力。

如果說2025年以前的云南白藥是在處理歷史遺留的“戒股”問題，那么當(dāng)下的云南白藥，則需要直面更為根本的發(fā)展之問。

當(dāng)營銷投入無法轉(zhuǎn)化為持續(xù)增長的動能，當(dāng)研發(fā)投入尚不及銷售費用的零頭，這家藥企還需要靠什么來支撐其業(yè)績持續(xù)增長？

PART 01

盈利持續(xù)失速，結(jié)構(gòu)“脫實向虛”

據(jù)公司財報，云南白藥全年實現(xiàn)營收411.87億元，同比上升2.88%；歸母凈利潤為51.53億元，同比上升8.51%，增速較2024年的16.02%大幅放緩；扣非凈利潤為48.65億元，同比上升7.55%。

如果只看最終數(shù)字，云南白藥51.53億元的歸母凈利潤確實亮眼。但將時間軸拉長就會發(fā)現(xiàn)，利潤增速開始大幅度持續(xù)下滑。

圖源：市值財經(jīng)

從2023年的36.41%下滑至2024年的16.02%，再到2025年的8.51%，增速腰斬之后再腰斬，下滑趨勢一目了然。

更為隱蔽的問題藏于季度數(shù)據(jù)之中，公司第四季度歸母凈利潤僅3.76億元，同比大幅下降11%，環(huán)比降幅更達67%。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，云南白藥的營收主要分為工業(yè)銷售與商業(yè)銷售兩大板塊。

其中，商業(yè)銷售業(yè)務(wù)全年實現(xiàn)收入250.83億元，占總營收比重超60%，但該業(yè)務(wù)毛利率僅為6.69%，屬于低毛利、低附加值的渠道業(yè)務(wù)，對公司利潤貢獻有限。

圖源：公司財報

而作為核心利潤來源的工業(yè)制藥板塊，占總營收比重38.89%，全年實現(xiàn)銷售收入160.16億元，同比增長10.7%，但是毛利率卻同比下降了0.74%。

健康品事業(yè)群實現(xiàn)營業(yè)收入67.45億元，同比增長3.3%，增長乏力，中藥資源業(yè)務(wù)收入17.5億元，比2024年減少100萬元，也未能形成有效的增長接力，僅藥品事業(yè)群實現(xiàn)營業(yè)收入83.18億元，同比增長12.53%。

更值得關(guān)注的是，公司營收增長與費用投入出現(xiàn)了嚴重的錯配。2025年公司銷售費用高達56.19億元，同比2024年的48.80億元大幅增長15.15%，增速是營收增速的5倍以上。

營銷資源的大規(guī)模投入，卻未能帶動終端營收的同步增長，反映出營銷投入邊際效益持續(xù)遞減的情況。

與此同時，云南白藥的盈利結(jié)構(gòu)問題也值得關(guān)注。

2025年公司實現(xiàn)投資收益10.43億元，公允價值變動收益1.10億元，政府補助收益1億元，三項合計占當(dāng)期凈利潤的比重超20%。其中，僅對聯(lián)營企業(yè)上海醫(yī)藥的權(quán)益法核算投資收益就高達9.89億元，占公司凈利潤的17.26%。

這意味著，這家以制藥為主業(yè)的百年企業(yè)，其利潤增長的核心驅(qū)動力，超過20%是來自資本市場的財務(wù)投資、政府補助、聯(lián)營企業(yè)的利潤貢獻。

圖源：公司財報

這種“脫實向虛”的盈利模式，公司業(yè)績極易受到資本市場波動的影響。

PART 02

資產(chǎn)風(fēng)險顯現(xiàn)，財務(wù)質(zhì)量承壓

年報數(shù)據(jù)顯示，2025年云南白藥多項資產(chǎn)減值指標(biāo)大幅增加，疊加流動性收縮，公司整體財務(wù)質(zhì)量正面臨持續(xù)性考驗。

首當(dāng)其沖的是存貨減值風(fēng)險的壓力。

2025年末，公司存貨賬面余額達65.25億元，較期初增長1.85%，但全年計提的存貨跌價損失高達2.93億元，較期初的1.13億元暴增159%。

圖源：公司財報

其中，原材料計提跌價準備1.40億元，庫存商品計提跌價準備1.46億元，均較上年出現(xiàn)近3倍增長。存貨跌價準備的大幅計提，不僅直接侵蝕了當(dāng)期利潤，更反映出公司產(chǎn)品滯銷、庫存周轉(zhuǎn)效率下降、供應(yīng)鏈管理與市場需求預(yù)判出現(xiàn)偏差的問題。

在中藥原材料價格波動加劇、日化品市場競爭白熱化的背景下，公司存貨周轉(zhuǎn)不暢的問題若不能得到解決，未來仍將面臨持續(xù)的減值壓力。

流動性層面，公司貨幣資金規(guī)模出現(xiàn)明顯收縮。2025年末，公司貨幣資金余額91.07億元，較期初的108.88億元減少17.81億元，全年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈減少17.43億元。

盡管經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額實現(xiàn)45.99億元，同比小幅增長7%，但投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額減少19.85億元，同比增長了66%，大規(guī)模的投資理財、并購支出，讓公司流動性儲備持續(xù)收縮。

圖源：公司財報

與此同時，并購帶來的負債規(guī)模有所抬升，2025年公司因聚藥堂抵押借款增加了長期借款6556萬元，進一步加大了公司的財務(wù)費用壓力。

更值得關(guān)注的是并購帶來的商譽減值風(fēng)險，2025年因企業(yè)合并形成商譽2.04億元。

2025年10月，公司以6.6億元現(xiàn)金收購安國市聚藥堂藥業(yè)有限公司100%股權(quán)，聚藥堂承諾2025 - 2027年主營業(yè)務(wù)收入分別為6.24億元、6.16億元和6.66億元，凈利潤分別為6600萬元、5970萬元、6390萬元。

承諾業(yè)績的三年凈利潤均低于2024年凈利，這意味著，云南白藥高價收購的聚藥堂，未來業(yè)績預(yù)期非但沒有增長，反而呈現(xiàn)出下滑趨勢。

PART 03

創(chuàng)新乏力，發(fā)展動能不足

如果說業(yè)績與財務(wù)數(shù)據(jù)的問題是短期經(jīng)營的表象，那么研發(fā)創(chuàng)新的短板，則是制約云南白藥長期發(fā)展的核心隱患。

作為一家醫(yī)藥企業(yè)，研發(fā)創(chuàng)新是核心競爭力的根本，但云南白藥的研發(fā)投入長期處于行業(yè)低位。

2025年，公司銷售費用高達56.19億元，線上渠道擴張持續(xù)推高營銷成本。而研發(fā)費用僅約3.51億元，同比增長3.89%，尚不足銷售費用的零頭，兩者差距超過16倍。

即使將資本化的研發(fā)投入計算在內(nèi)，研發(fā)投入總額4.23億元，同比增長21.51%，研發(fā)投入占營收比重也僅約1.03%。遠低于國內(nèi)創(chuàng)新藥企平均10%以上的研發(fā)投入強度，甚至低于中藥行業(yè)3%左右的平均研發(fā)費用率水平。

對于一家押注創(chuàng)新藥的藥企來說，這樣的研發(fā)強度在A股醫(yī)藥上市公司中并不算高。以動輒數(shù)億元乃至數(shù)十億元投入的創(chuàng)新藥賽道標(biāo)準來衡量，云南白藥的研發(fā)預(yù)算也不算“戰(zhàn)略性配置”。

圖源：公司財報

研發(fā)費用僅增長3.89%，而研發(fā)人員數(shù)量增長13.73%至704人，人均研發(fā)費用反而同比下降，研發(fā)資源分散且投入強度不足。

與此同時，公司多元化戰(zhàn)略的屢屢“踩空”，也反映出戰(zhàn)略聚焦度的缺失。

近年來，云南白藥在炒股大幅虧損之后，先后布局醫(yī)美、茶品、醫(yī)療服務(wù)等多個領(lǐng)域，但均未形成規(guī)?；挠暙I。

2025年公司出售了上海云臻門診部有限公司100%股權(quán)，醫(yī)美賽道的布局不及預(yù)期；而茶品等大健康業(yè)務(wù)，也始終未能在行業(yè)內(nèi)形成競爭優(yōu)勢。頻繁的多元化嘗試，不僅分散了公司的資源與精力，也讓主業(yè)的深耕與創(chuàng)新受到拖累。

百年品牌積淀是云南白藥最寶貴的財富，對于云南白藥而言，唯有回歸制藥主業(yè)，加大研發(fā)創(chuàng)新投入，優(yōu)化經(jīng)營效率，化解資產(chǎn)風(fēng)險，才能走出當(dāng)前的增長失速困局。

否則，在行業(yè)變革的浪潮中，這家百年藥企或?qū)⒊掷m(xù)陷入“增長乏力、轉(zhuǎn)型無門”的隱患。