2026年4月6日，名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）旗下潮玩品牌TOP TOY再度向港交所主板遞交招股書，開啟IPO二次沖刺。這是繼半年前首次遞表失效后，這家成立僅五年的潮玩“黑馬”再次向資本市場發(fā)起沖擊。聯(lián)席保薦人由摩根大通與瑞銀集團擔(dān)任，中信證券則退出本次發(fā)行。

公開資料顯示，TOP TOY創(chuàng)始人兼CEO孫元文是一名90后山東煙臺人，本科畢業(yè)于青島科技大學(xué)機械工程專業(yè)，曾任職于優(yōu)衣庫負責(zé)店鋪營運。2018年加入名創(chuàng)優(yōu)品集團后，他于2020年10月創(chuàng)立TOP TOY品牌，定位“以IP孵化與運營為核心的全品類潮玩集合品牌”。

與泡泡瑪特專注自有IP不同，TOP TOY早期嘗試走自有IP路線但“虧得不像樣”，隨后轉(zhuǎn)向全品類潮玩集合模式——既銷售自有IP產(chǎn)品，也大量引入三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新等授權(quán)IP，以及與超過660個他牌IP合作。

這一戰(zhàn)略使其快速跑馬圈地：截至2025年底，TOP TOY在全球擁有334家門店（含50家直營、273家合伙人門店及11家代理門店），并已進入泰國、馬來西亞、日本等海外市場。

為籌備上市，TOP TOY于2025年8月與母公司完成業(yè)務(wù)重組，獨立負責(zé)潮玩研發(fā)，并從名創(chuàng)優(yōu)品取得“TOP TOY”品牌潮玩的全部授權(quán)。

高管與股東：90后CEO年薪過億，淡馬錫入局

孫元文持有公司3.9%的股權(quán)，其2025年薪酬總額高達1.12億元——其中以股份為基礎(chǔ)的付款約1.099億元，薪金及津貼僅175萬元。另外，公司核心高管晏曉嬌持股0.8%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，名創(chuàng)優(yōu)品集團以86.9%的持股比例絕對控股。2025年7月，TOP TOY完成A輪融資，引入淡馬錫（持股4.0%）、瑞橡資本（0.6%）以及靈動創(chuàng)想創(chuàng)始人謝國華旗下的Joint Creation Investment（0.2%），融資總額5940萬美元，投后估值約13億美元（約合102億港元）。

新經(jīng)濟IPO注意到，招股書披露了一項對賭條款：若TOP TOY未能在2028年7月前完成IPO，A輪優(yōu)先股持有人有權(quán)要求公司以“發(fā)行價加10%年單利利息”或優(yōu)先股公允價值中的較高者贖回股份。截至2025年底，優(yōu)先股贖回負債達5.74億元。

葉國富的“三上市公司”棋局：TOP TOY沖刺IPO背后，是創(chuàng)始人葉國富構(gòu)建的名創(chuàng)優(yōu)品、永輝超市與TOP TOY三家上市公司版圖。然而，名創(chuàng)優(yōu)品2025年凈利潤因投資永輝虧損8.13億元而腰斬（同比降54.1%），TOP TOY賬面利潤下滑65.6%，永輝自身持續(xù)虧損。

三家公司表面資本運作活躍，實際業(yè)績均承壓，這也為TOP TOY的獨立上市增添了更多審視目光。

營收與利潤：高增長下的盈利“失真”

TOP TOY近年營收增長迅猛：2023年至2025年，營收分別為14.61億元、19.09億元和35.87億元，復(fù)合年增長率達56.7%，2025年同比增速高達88%。其中，來自名創(chuàng)優(yōu)品集團的收入占比從53.5%逐年下降至46.6%，顯示其對外部渠道依賴有所降低。

然而，利潤表現(xiàn)卻出現(xiàn)嚴重“背離”：2023年、2024年凈利潤分別為2.12億元、2.94億元，2025年卻驟降至1.01億元，同比下滑65.6%。公司解釋稱，主要受以權(quán)益結(jié)算的股份支付開支激增至2.37億元，以及優(yōu)先股贖回負債賬面價值變動1.58億元等非現(xiàn)金項目拖累。

若剔除上述因素，經(jīng)調(diào)整后凈利潤為5.23億元，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利率14.6%，與2023年持平。經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)三年凈流入，2025年達4.7億元，賬面現(xiàn)金及等價物3.92億元，短期償債壓力較小。

市場空間：高速增長但競爭激烈

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國潮玩零售額從2020年的249億元躍升至2025年的875億元，復(fù)合年增長率28.6%，預(yù)計2030年將達到3310億元。其中，搪膠毛絨品類市場份額預(yù)計從2025年的20.0%增長至2030年的41.7%，成為最大增長極。

TOP TOY自稱以2025年GMV 42億元位居“中國規(guī)模最大、增速最快的潮玩集合零售商”，其注冊會員超1200萬。但橫向?qū)Ρ龋渑c行業(yè)龍頭泡泡瑪特仍有巨大差距：泡泡瑪特2024年營收預(yù)計超百億元，毛利率超60%，而TOP TOY毛利率長期維持在32%左右，不足前者一半。

差距的核心在于IP結(jié)構(gòu)：TOP TOY自研產(chǎn)品收入占比雖達56.7%，但其中自有IP收入僅占總營收的5.7%，高達51.0%來自授權(quán)IP（需支付高昂保底分成），43.3%來自外采他牌IP。

相比之下，泡泡瑪特自有IP收入占比近九成。這導(dǎo)致TOP TOY更像“零售渠道商”而非“IP運營商”，估值邏輯受到壓制——其最后一輪估值PS約2.5倍、PE約17.1倍，遠低于泡泡瑪特的歷史高位。

產(chǎn)品問題：品控與售后存隱憂

在消費者投訴平臺上，TOP TOY的產(chǎn)品質(zhì)量與售后服務(wù)問題屢見不鮮。

例如，2026年3月4日，有消費者在黑貓投訴平臺反映，于TOP TOY杭州龍湖濱江天街店購買的“插畫小人X粉紅兔子”盲盒公仔，出現(xiàn)手辦與底座無法銜接的明顯瑕疵，但商家以“盲盒售出不退不換”為由拒絕退款或換貨，目前投訴狀態(tài)僅為“已回復(fù)”而未顯示實質(zhì)性解決。

2026年1月11日，有網(wǎng)友在消費保平臺反映，TOP TOY積木存在嚴重質(zhì)量問題：零件材質(zhì)劣質(zhì)，易斷裂、崩角，表面毛刺未打磨，存在刮傷手指的安全隱患；拼接精度不足，部分接口過松導(dǎo)致成品松散搖晃、稍動即脫落，部分接口過緊無法拆卸甚至破損零件；缺件及形狀偏差，導(dǎo)致無法按說明書完成組裝。

另一消費者在消費保投訴平臺反映，購買的TOP TOY“卷卷羊”系列搪膠毛絨玩偶存在縫線開裂、填充物外露的質(zhì)量問題，聯(lián)系售后后被告知需自行承擔(dān)寄回運費，且換貨周期長達一個月，體驗極差。

還有消費者在黑貓投訴平臺指出，在線下門店購買的TOP TOY授權(quán)IP手辦（如迪士尼系列）存在涂裝不均、溢色等瑕疵，要求更換時被門店以“非質(zhì)量問題”推諉，最終僅同意補償10元優(yōu)惠券，遠低于消費者預(yù)期。

總結(jié)：機遇與挑戰(zhàn)并存

TOP TOY的未來增長故事包含三重想象空間：一是依托名創(chuàng)優(yōu)品全球超8100家門店網(wǎng)絡(luò)加速出海，計劃五年內(nèi)在100個國家和地區(qū)開設(shè)1000家門店；二是提升自有IP占比（目前僅5.7%）以改善毛利率；三是享受中國潮玩行業(yè)27%的復(fù)合增長紅利。

但挑戰(zhàn)同樣嚴峻：對賭協(xié)議帶來的上市時間壓力、授權(quán)IP模式對利潤的長期侵蝕、以及品控售后問題的發(fā)酵，都可能成為其IPO路上的“暗礁”。而母公司名創(chuàng)優(yōu)品已因永輝投資利潤腰斬，若TOP TOY不能獨立造血，將進一步拖累集團。對于投資者而言，TOP TOY是一匹“奔跑中調(diào)整姿態(tài)”的潮玩黑馬——高增長確定性強，但盈利質(zhì)量與IP自主性仍需時間驗證。

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