極米科技2025年年報，有兩個數(shù)字放在一起看，挺擰巴的。一個是利潤：營收34.67億，只漲了1.85%，但凈利潤1.43億，漲了19.4%，扣非凈利潤1.14億，漲了23.99%。在智能投影行業(yè)整體銷量下滑14%的背景下，這份成績單算不錯了。極米在國內(nèi)市場的份額從14.5%提到了17.6%，連續(xù)八年出貨量第一，龍頭位置還算穩(wěn)。

從歸母凈利潤趨勢圖也能清晰看到，公司在2023年經(jīng)歷業(yè)績低谷后，2024-2025年連續(xù)兩年實現(xiàn)凈利潤同比大幅回升，走出了V型反轉(zhuǎn)；對應(yīng)的凈利率趨勢圖也印證了這一點，2025年凈利率4.14%，較2023年的3.39%、2024年的3.53%持續(xù)抬升，盈利效率穩(wěn)步修復(fù)，也順利達(dá)成了員工持股計劃中“凈利率不低于3.5%”的考核要求。

另一個是現(xiàn)金流：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-9508萬，去年還是正的2.3億，一下子少了3.25億，降了141%。利潤在漲，賬上卻沒進(jìn)錢，這賬怎么算的？

錢被兩個地方吃掉了。一是存貨和應(yīng)收款，2025年末應(yīng)收賬款3.59億，比去年多了84.45%，主要是B端業(yè)務(wù)回款周期拉長。存貨9.14億，占凈資產(chǎn)的30%。貨賣出去了，錢沒回來；倉庫里還壓著近十個億的庫存，現(xiàn)金流自然緊張。二是管理費用突然漲了，2025年管理費用1.5億，比去年的1.16億多了28.99%，主要是股份支付費用增加了4673萬，從-2114萬變成2560萬。公司在做股權(quán)激勵，核心團(tuán)隊是留住了，但當(dāng)期利潤和現(xiàn)金流都受了影響。

而銷售費用的持續(xù)壓縮，正是利潤逆勢增長的核心推手之一。從銷售費用趨勢圖可以看到，2025年銷售費用降至5.15億元，較2023年的6.48億、2024年的5.98億連續(xù)兩年下滑，同比降幅進(jìn)一步擴大，公司通過縮減營銷投放、優(yōu)化渠道成本，在營收僅微增1.85%的情況下，靠費用端的節(jié)流撐起了利潤端的增長。

再看業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。海外市場增速比國內(nèi)快，四季度增長加速，全年境外收入11.13億，占整體近三分之一。車載業(yè)務(wù)也交付上車了，問界M8、M9、享界S9都搭載了極米的座艙投影。新業(yè)務(wù)方向沒問題，但這些業(yè)務(wù)目前還在投入期，車載投影甚至還在拖累整體利潤率。

華源證券的研報預(yù)計，隨著降本方案導(dǎo)入，車載業(yè)務(wù)2026年有望逐季減虧。國泰海通也看好海外增長和新業(yè)務(wù)放量，給出了增持評級。