出品｜公司研究室IPO組

文｜王哲平

在國貨美妝這條賽道里，自然堂是一個很特殊的存在。

和完美日記這類依靠線上流量快速崛起的新品牌不同，自然堂更像一位穿越了多個周期的“老牌優(yōu)等生”。成立25年，早年靠“你本來就很美”的廣告語、二三線城市的深度鋪貨以及龐大的線下網(wǎng)絡，成為80后、90后消費者熟悉的國貨護膚品牌。

如今，自然堂第二次沖刺港股IPO，試圖以資本市場為跳板，開啟新一輪增長故事。

然而，今天的美妝行業(yè)，已不是那個“做出一個國民品牌就能穩(wěn)坐江山”的時代。珀萊雅、毛戈平等新一代國貨美妝公司，正在用更快的線上爆發(fā)力、更強的爆品能力和更年輕的品牌敘事，重新定義行業(yè)競爭規(guī)則。

雖然自然堂家底深厚、渠道扎實、研發(fā)和供應鏈能力不弱，卻顯露出明顯的“中年危機”：增長慢了，單一品牌依賴更重了，線下這張曾經(jīng)引以為傲的網(wǎng)絡反而變成了轉(zhuǎn)型的難題。

自然堂需要向資本市場證明，它不光曾經(jīng)成功過，在新的行業(yè)周期里它還能繼續(xù)贏。

放棄“鐵飯碗”下海，鄭春穎把老國貨帶到港交所門口

自然堂的故事，要從創(chuàng)始人鄭春穎講起。

1964年，鄭春穎出生于遼寧遼陽的一個農(nóng)村家庭。作為80年代的大學生，他曾以遼陽市文科第二名的成績考入東北財經(jīng)大學。畢業(yè)后，鄭春穎入職遼陽市財政局，端上了旁人羨慕的“鐵飯碗”。

在體制內(nèi)，他一干就是10年。

1996年，32歲的鄭春穎從財政局辭職，成為“下海潮”中的一員。最初的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷充滿摸索與試錯，但這位前體制人頭腦靈活、善于發(fā)掘需求。

他干過電影放映，在高校策劃“百年經(jīng)典電影欣賞月”活動，一個月內(nèi)每天放映1至2場電影，盛況空前，從中賺了6萬多元，算是人生“第一桶金”。

他還開過美容院。上世紀90年代，有人愿意花半年積蓄做美容。鄭春穎意識到，“面子工程”是門大生意。他來到沈陽開起美容院，不到半年就擴張到7家。

正是在美容院的經(jīng)營中，鄭春穎有了一個超前的認知：光靠手藝不夠，產(chǎn)品才是企業(yè)差異化競爭的核心。據(jù)公開資料，他甚至自己翻閱《本草綱目》和皮膚科手冊，親手配成了幾款產(chǎn)品。

那時的上海，各大百貨商場的化妝品專柜里，陳列的幾乎都是外國品牌，國貨只能靠邊擠在角落里。鄭春穎回憶說：“中國女性的面子問題都被外國品牌包辦了。我一定要創(chuàng)立一個中國人自己的世界級化妝品品牌?！?/p>

2001年，積累了資金和經(jīng)驗的鄭春穎來到上海，成立了伽藍集團（2024年更名為“自然堂集團”），推出自然堂和美素兩大品牌。

鄭春穎沒有選擇在一線城市與歐萊雅、聯(lián)合利華等國際巨頭硬碰硬，而是選擇先從二三線城市和CS渠道（化妝品專營連鎖店）切入，用“農(nóng)村包圍城市”的打法，建立起全國性的銷售網(wǎng)絡。自然堂靠CS渠道迅速打開局面，巔峰時期覆蓋超過4萬個線下網(wǎng)點。

此外，鄭春穎還通過訂貨會、專營店鋪貨和電視廣告，把自然堂這個名字反復打進消費者心智。“你本來就很美”這句廣告語，就是在那個階段被塑造成了品牌標簽。

這句話廣告詞傳遞出女性的自然與自信之美，與當時崇洋消費文化形成了微妙的反差——不是“讓你變美”，而是“你本來就很美”。在引領消費者從崇洋轉(zhuǎn)向自信方面，自然堂踩中了時代情緒。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，自2013年至2024年的12年間，自然堂始終穩(wěn)居國貨化妝品品牌前兩名。

增長慢了利潤不穩(wěn)了，老國貨的光環(huán)在褪色

在中國美妝行業(yè)里摸爬滾打二十多年，自然堂是一家真正有底盤的公司?？勺匀惶玫膯栴}在于，它雖沒有失去江湖地位，但增長明顯跟不上新一代對手了。

2023年至2025年，自然堂收入分別為44.42億元、46.01億元和53.18億元；對應年內(nèi)利潤分別為3.02億元、1.90億元和3.51億元。

表面看，公司規(guī)模不小，2025年也恢復到了較好的利潤水平，毛利率還從67.8%提升至70.6%，說明其定價能力和成本控制并不差。

但我們仔細端看，就會發(fā)現(xiàn)這份成績單并不算漂亮。

一方面，2023到2025年兩年間，公司收入累計增長不到20%，遠談不上高增長。此前鄭春穎還提出過年收入增長18%的目標，但從實際結(jié)果看自然堂沒有完成這一期待。

另一方面，利潤波動較大，2024年年內(nèi)利潤同比下滑37.1%，核心原因不是產(chǎn)品賣不動，而是銷售及營銷開支明顯上升。2024年，公司銷售及營銷成本達到27.2億元，占收入比重59.0%；到2025年，這一費用仍高達30.4億元，占收入57.2%。

這說明，自然堂雖然不是那種極端依賴流量投放的新消費品牌，但它同樣沒有擺脫美妝行業(yè)“重營銷”的本質(zhì)。

更關鍵的是，行業(yè)競爭方式已經(jīng)發(fā)生變化。

在今天的國貨美妝市場，消費者的注意力正在從“品牌知名度”轉(zhuǎn)向“爆品記憶點”。

珀萊雅能在近幾年迅速拉開差距，一個重要原因就是成功做出了“紅寶石”“雙抗”等超級單品，并借“早C晚A”“科學抗衰”等概念，建立起了更年輕、更有效率的品牌敘事。

自然堂雖然也有“小紫瓶”等明星產(chǎn)品，但整體上無論產(chǎn)品更新迭代速度，還是爆品持續(xù)打造能力，都顯得偏弱。

更直白一點，自然堂還是那個大家都認識的老品牌，但它不是最能抓住新一代消費者心智的品牌。

在美妝行業(yè)，如果不能持續(xù)制造“新品—爆品—復購”的循環(huán)，品牌就很容易陷入規(guī)模尚可、增長乏力的狀態(tài)。自然堂現(xiàn)在面臨的正是這樣一種局面。

“單腿走路”加線下承壓，自然堂最難的仗還在后面

比增長放緩更值得警惕的，是自然堂的收入結(jié)構(gòu)。

雖然公司對外講的是“多品牌集團”，旗下?lián)碛凶匀惶谩㈢贶窖?、美素、春夏、己出五大品牌，但從財務貢獻看，它本質(zhì)上仍然是一家高度依賴主品牌的公司。

2023年至2025年，自然堂品牌收入占比分別達到95.9%、95.4%和95.3%，幾乎撐起整個集團。換句話說，多品牌矩陣目前更多是“擺在貨架上的想象力”，還沒有真正成為利潤表上的第二曲線。

自然堂看上去是“五條腿走路”，實際上仍然是“一條腿撐全身”。

自然堂也意識到了問題，IPO募資方向之一就是豐富多品牌矩陣、提升品牌曝光。但從現(xiàn)階段看，這更像是一個未來目標，而不是已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)實。

與此同時，線下渠道這張老王牌，也在經(jīng)歷考驗。

自然堂最大的歷史優(yōu)勢之一是線下深度覆蓋。即便到今天，這依然是很多純線上品牌不具備的能力。

可問題在于，線下渠道在近年對自然堂的貢獻正在下降。2023年至2025年，公司線上渠道收入占比由61.9%升至69.5%，線下渠道占比則由37.9%降至30.2%；其中經(jīng)銷商渠道收入從12.87億元降至8.72億元。

這意味著，過去支撐自然堂快速做大的那套線下分銷體系正在變?nèi)酢?/p>

公司并非沒有應對動作。2025年起，自然堂開始在深圳、上海、武漢、重慶等地開設自營旗艦店，試圖把原來的“鋪貨邏輯”升級為“體驗邏輯”，用更強的品牌展示、護膚服務和沉浸式體驗，重做線下零售。

這個方向沒問題，因為線下對于美妝品牌來說，不只是賣貨場，更是品牌形象場。問題在于，這種轉(zhuǎn)型既慢也貴，而且能不能跑通，還需要時間驗證。

自然堂真正的挑戰(zhàn)主要有倆點，一是如何讓“自然堂”這個老品牌重新長出新內(nèi)容，不只是靠情懷和國民度吃老本，而是重新獲得年輕消費者的偏愛；二是如何把“線下優(yōu)勢”從歷史包袱變成未來資產(chǎn)。過去它依靠線下網(wǎng)絡贏得全國市場，未來它須證明，自己還能用線下體驗和全渠道協(xié)同，再次建立差異化壁壘。

結(jié)語

自然堂不是沒有底牌。

它有品牌知名度，有完整供應鏈，有研發(fā)和工廠，有會員和數(shù)字化系統(tǒng)，也有很多新銳品牌夢寐以求的線下網(wǎng)絡。作為一家走過二十多年的國貨美妝公司，它比很多“流量品牌”更扎實、更抗風險。

但資本市場要看的，從來不只是“家底厚不厚”，而是“還能不能增長”。

在外資品牌強勢的時代，自然堂用本土化渠道和大眾市場定位殺出一條路；而現(xiàn)在，它要面對的是另一場戰(zhàn)爭：在國貨美妝彼此內(nèi)卷、線上爆品決定增長、年輕消費者快速遷移的時代，重新證明自己。

老牌子最難的，不是活下來，而是活得像一個新人。

投資者想看的不是自然堂過去的輝煌，而是它能不能把“老國貨”的資產(chǎn)變成“新周期”的增長。