市值高低，全憑市場情緒：越年輕、故事越切中風(fēng)口，市場給予的情緒溢價就越高。

30%的年收入增長幅度，對應(yīng)著一幅怎樣的公司畫像？

彼得·林奇看到的是帶有“進攻性”的成長。在這位人類歷史上公開業(yè)績最好的“傳奇基金經(jīng)理”眼中，年營收增長率高于20%，就可以被歸于“高成長公司（Fast Growers）”。

但“股神”巴菲特，卻提出了一個帶有警示性的觀點：高增長本身自帶毀滅屬性，最后會被規(guī)模反噬。

因此，當一家成立超過10年的行業(yè)龍頭，仍能實現(xiàn)超過30%的增速，百分比的意義不在“快”，而在“難”——它意味著企業(yè)仍在持續(xù)改寫自己的增長邊界。

在風(fēng)云莫測的AI行業(yè)中，這樣的玩家尤為罕見。技術(shù)革命向來是無情的，企業(yè)若不時時站上潮頭，就會被代際變革的巨浪掀翻。成立于2014年的商湯，近期交出了一份這樣的答卷：2025年財報顯示，商湯全年收入超50億元，同比增長33%，毛利率高達41%。

2023年的大模型浪潮以來，市場向來用“情緒周期”看待一家公司的價值：越年輕、故事越切中風(fēng)口，市場給予的情緒溢價就越高。

在這樣的評價維度中，商湯的故事并不是當下最性感的。但如何穿越周期，是如今市值千億的AI新貴們，終將會面臨的難題。

剖析33%增長率背后的助推力，我們發(fā)現(xiàn)，商湯的“反直覺增長”，并不源于對熱點的追逐，而是抓住了慢火烹細湯的奧義：儲備資源，重組業(yè)務(wù)，打好地基。

一、Re-CoFound

對于多數(shù)成長于AI 1.0時代的公司而言，2023年的意義尤為復(fù)雜。

此前，不少傳統(tǒng)AI公司，已經(jīng)經(jīng)歷了上市折戟、業(yè)務(wù)萎縮、市值震蕩下跌?！昂芫脹]有新故事了?！痹幸患褹I行業(yè)解決方案企業(yè)的創(chuàng)始人對36氪直言——在2023年席卷而來的大模型浪潮，此時是稻草、是重回舞臺中央的希望。

然而，站上潮頭的另一面，是大浪淘沙。

在大模型的風(fēng)口中，金錢、算力、人才，都不約而同涌向了崛起的新秀。PitchBook統(tǒng)計顯示，2023年，全球AI初創(chuàng)公司融資額近500億美元，但其中的180億美金，只流向了3家公司：OpenAI、Anthropic，以及Inflection AI。相似的情況也發(fā)生在國內(nèi)。一年內(nèi)，大模型“六小虎”之類的黑馬被推入獨角獸俱樂部，速度之快，前所未有。

與此同時，正如一名早期AI獨角獸高管所言：創(chuàng)新者的窘境，往往是組織問題。對AI 1.0時代的公司而言，擺脫原有的業(yè)務(wù)慣性，是削皮挫骨的陣痛。

當時，曾有一位AI 1.0公司的高管對36氪直言：“我們都在等著看商湯的動作，在上個AI周期，商湯是名副其實的老大?！?/p>

彼時，這家AI 1.0時代的龍頭企業(yè)，也走到了自我變革的十字路口。

2023年之前，商湯的四大業(yè)務(wù)板塊，智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活，以及智慧汽車，圍繞的是一個技術(shù)心臟：計算機視覺（CV），基于的是單一的商業(yè)化模式。然而，隨著生成式AI技術(shù)的發(fā)展，以往的商業(yè)模式難以應(yīng)對新的市場競爭。

2023年，“智慧城市”這一項依賴高度定制的業(yè)務(wù)，在這艘AI巨輪中的營收占比一度超過40%——組織、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型難度之大，可想而知。

出乎意料的是，商湯做出了近乎“拆骨重建”的自我革命。

“Re-CoFound（二次聯(lián)合創(chuàng)業(yè)）”，這是2025年徐立提出的新概念。在他看來，AI 2.0浪潮下，Re-CoFound能給年輕人更多機會，以更靈活的機制抓住行業(yè)機遇。

其實，在更早前的2023年，商湯內(nèi)部的Re-CoFound已經(jīng)開始了。最徹底的一次Re-CoFound，則發(fā)生在2024年。用了近半年的時間，商湯將組織拆成了“1+X”的架構(gòu)：“1”代表的集團，聚焦生成式AI和視覺AI，“X”代表的是具有高成長性的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，它們將從集團拆分，獨立融資、獨立運營。這一拆分的目的，是讓核心業(yè)務(wù)輕裝上陣，創(chuàng)新業(yè)務(wù)靈活探索、接受市場化融資。

重組的效果是立竿見影的。“CEO們開始主動盯財務(wù)狀況了?！鄙虦萍际紫攧?wù)官、執(zhí)行副總裁王征見證了轉(zhuǎn)變。他記得，在集團巨傘的保護下，以往事業(yè)部的負責(zé)人并不太在意燒錢。但一旦進入“創(chuàng)業(yè)者”的角色，他們不得不精打細算。

作為“1”的集團，重回更激昂的創(chuàng)業(yè)狀態(tài)。一個顯著的變化是，商湯核心管理層迭代為5人構(gòu)成，內(nèi)部稱為EC執(zhí)行委員會，5個人有分工互補、高效協(xié)同。王征曾提到，“五人組”是一個開會、決策效率很高的結(jié)構(gòu)，“人一多會就沒法討論，一兩個人又變成一言堂”。

在新機制的推行過程中，對商湯的質(zhì)疑其實一直存在。最典型的聲音是：拆分創(chuàng)新業(yè)務(wù)，是不是變相的斷尾求生？

事實上，“1”和“X”，形成了一種互相輸血的正向循環(huán)關(guān)系。商湯10多年來積累的技術(shù)、經(jīng)驗和業(yè)務(wù)資源，正在有效地托舉創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

比如，商湯科技聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事王曉剛是公司舉足輕重的高管之一，他在2025年底親自帶隊并出任大曉機器人董事長。大曉機器人成立不滿兩個月，便獲螞蟻集團、弘毅投資等多家知名投資機構(gòu)的投資。王曉剛曾在36氪《智能涌現(xiàn)》的訪談中提到，商湯旗下“方舟”視覺平臺已在城市中落地大量事件檢測應(yīng)用，這讓大曉有可能快速切入安防、巡檢等場景；商湯在海外市場的布局，也為大曉機器人未來發(fā)展其它國家的業(yè)務(wù)提供了現(xiàn)成的通道。

實打?qū)嵉臄?shù)據(jù)證明，Re-CoFound是個難而正確的決定。

“1+X”推行8個月以來，X業(yè)務(wù)中有6家生態(tài)企業(yè)拿到融資，獲得知名風(fēng)投和產(chǎn)業(yè)基金的認可；90后、95后開始扛起產(chǎn)品線的大旗；

財報顯示，2023年到2025年，生成式AI在商湯收入結(jié)構(gòu)中逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，收入占比從34.8%上升至超70%。

“這是商湯打破共識，形成反共識，再逐步塑造共識的過程。”2024年初，徐立在內(nèi)部年會上的演講，如今成了商湯跨越周期的一筆注腳。

二、穿越周期，不靠風(fēng)口，靠結(jié)構(gòu)

“轉(zhuǎn)型”，對企業(yè)而言，這是貫穿新周期的命題。

但如何“轉(zhuǎn)”？在什么時機“轉(zhuǎn)”？“轉(zhuǎn)”向怎樣的“型”？言辭表達的凝練，往往讓我們忽視了背后的艱難。

事實上，不少AI 1.0時代的公司，都在轉(zhuǎn)型過程中折戟。比如，曾讓創(chuàng)始人Larry Ellison登上世界首富之位的數(shù)據(jù)庫巨頭甲骨文，一度豪擲500億美金All in AI數(shù)據(jù)中心。但充滿魄力的開頭，迎來了一個令人唏噓的收尾——2026年3月31日，甲骨文全球約3萬名員工，收到了一紙裁員通知書。

對風(fēng)口的FOMO，往往讓企業(yè)盲目押注最光鮮的賽道，而忽視轉(zhuǎn)型是一組組織形式、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利模式環(huán)環(huán)相扣的多米諾骨牌。正如摩根大通分析師在甲骨文研報中犀利指出：投資者更專注公司何時才能將基礎(chǔ)設(shè)施投資，轉(zhuǎn)化為持久的收益和現(xiàn)金流。

在這個意義上，回過頭再剖析商湯33%增長背后的邏輯，可以發(fā)現(xiàn)，這并不是沖進大模型風(fēng)口的頭腦一熱，而是一套貫穿基建、組織和業(yè)務(wù)模式的組合拳。

先看組織。“每個時代的巨頭，都探索出了與業(yè)務(wù)最匹配的組織模式?！币幻鸄I高管曾在采訪中提到。

顯然，商湯主動重組的背后，都是為了投入更聚焦、身段更靈活：靠生成式AI和視覺AI兩大引擎，保證穩(wěn)定的營收之外，還能派出年輕的精銳，探索新的增長空間。

再看技術(shù)和業(yè)務(wù)。事實證明，AI風(fēng)口，對不少企業(yè)而言都是美麗的陷阱。一名軟件創(chuàng)業(yè)者曾對我們表示：“盲目沖進風(fēng)口的人通常會犯兩個錯誤：一，高估自身的能力，二，低估賽道的競爭程度?！?/p>

技術(shù)和業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，要在企業(yè)長板的延長線上。

在對視覺AI的技術(shù)研判上，商湯自誕生以來，一直有異常敏銳的天賦。一個例證是，截至2022年6月，商湯的人臉識別技術(shù)，斬獲了全球70多個賽事的冠軍。

另一個案例是，2020年，當大多數(shù)公司在OpenAI的Scaling Law看到語言模型智能涌現(xiàn)的潛力，早在2017年，商湯就在視覺模型上感受到了同樣“變大”的趨勢。后來，2019年，商湯就發(fā)布了10億參數(shù)規(guī)模的視覺大模型——相對地，彼時特斯拉的自動駕駛模型參數(shù)，僅有1億左右。

這些視覺領(lǐng)域的技術(shù)實踐和認知儲備，讓商湯早早看到了語言與圖像融合的趨勢。

當大模型風(fēng)口來臨，商湯沒有急于講最受市場歡迎的“類OpenAI敘事”，而是堅持深耕多模態(tài)大模型路線，持續(xù)推出性能領(lǐng)先的多模態(tài)大模型，將多模態(tài)與深度推理、Agent深度結(jié)合，率先實現(xiàn)圖文交錯思維鏈。當世界模型的風(fēng)口，將多模態(tài)融合拔高為主流共識，商湯早早地已經(jīng)有了自己的代表作。

2025年4月，商湯發(fā)布了原生多模態(tài)大模型日日新SenseNova V6，國內(nèi)首個將語言與視覺融為一體的模型；2026年1月，商湯又在行業(yè)內(nèi)率先推出了視覺推理和深度搜索相結(jié)合的智能體，SenseNova-MARS，多項指標領(lǐng)跑Gemini-3-Pro和GPT-5.2。

最后，看基建。這四年的高速發(fā)展已經(jīng)證明，穿越AI周期，是一場資源消耗型游戲。即便資本寵兒如OpenAI，也不得不因高昂的算力支出，下架視頻生成應(yīng)用Sora。

打看不見的地基，方能見火候。鮮為人知的是，2020年，商湯就決定建設(shè)AI算力基礎(chǔ)設(shè)施“大裝置”——當時，商湯尚處在上市的關(guān)鍵時期，這是一個不被理解的決定。，

“大裝置可以讓AI的商業(yè)化不再依靠密集的人力?！北藭r，徐立已經(jīng)看到了通用大模型的落地價值，也相信這會是AI的下一站，以及，他也意識到，拿下大模型之戰(zhàn)，算力是企業(yè)的根基。

某種程度上，掌握資源，就在產(chǎn)業(yè)鏈掌握了話語權(quán)，英偉達如此，云廠商們也是如此。在算力緊缺的2023年，商湯“大裝置+大模型”的基建，吸引了太平洋保險、招商銀行、小米等優(yōu)質(zhì)行業(yè)客戶。

當下，OpenClaw等Agent的規(guī)模化落地，將“Token計費”上升到了經(jīng)濟學(xué)的高度。顯然，算力再次被證明是硬通貨。2025年，商湯大裝置就聯(lián)合十余家中國知名的國產(chǎn)芯片廠商，如寒武紀、沐曦、壁韌等聯(lián)合組建了“商湯大裝置Mall”，并且在2025年將國產(chǎn)算力集群，出海到了沙特。

一位行業(yè)分析師對我們總結(jié)：商湯做到了被產(chǎn)業(yè)鏈依賴，而不是被用戶選擇。

三、賽道上不能只有“類OpenAI”的敘事

當下，AI行業(yè)的一個隱秘共識是：只要能夠講出“類OpenAI的故事”，估值就可以脫離現(xiàn)實約束——收入、成本甚至商業(yè)模式都可以被延后討論，取而代之的是對“通用智能入口”的集體想象。

但問題在于，這套敘事天然偏好“模型公司”，卻難以容納那些同時做基礎(chǔ)設(shè)施、行業(yè)落地與多模態(tài)融合的公司——它們注重務(wù)實，也因此更容易被低估。

這一現(xiàn)實注定了，在每個周期的開端，商湯都是不被看好的那個。

2024年初的年會上，徐立回憶，商湯成立之初，沒有人相信中國公司能夠把人臉識別做到全球第一，機會屬于有大量數(shù)據(jù)、人才和資源的Google、Facebook（現(xiàn)Meta）等大公司。

同樣，2023年，股價下跌、虧損的陰霾也籠罩在輿論場。更早些年間，商湯決定投入自建大裝置時，徐立在年會上也提到：“公司里大部分人都不理解，商湯作為AI公司，為什么要做基礎(chǔ)設(shè)施?！?/p>

后來，這幾段不被看好的經(jīng)歷，都在年會和發(fā)言上被徐立提起，作為商湯打破業(yè)內(nèi)共識、重建共識的案例。

美國最具代表性的股票市場指數(shù)“標普500”顯示，平均每5年就有約20%的公司被替換一次，這意味著大多數(shù)公司連一個完整周期都熬不過去。

我們能看到，AI大模型浪潮席卷三年以來，已經(jīng)不少公司尋求收購，或者面臨倒閉和清算。即便打著“中國OpenAI”旗號、估值短短一年攀上高點的“六小虎”，兩年過去，近一半已經(jīng)下了大模型的牌桌。

這意味著，當下市場上稀缺的不是風(fēng)口中的故事，而是穿越周期的能力。

AI 1.0的時代，商湯在一片不叫座中橫空出世——2021年，商湯成為彼時港股市場唯一一家上市的AI公司。

當時間來到了AI 2.0。2025年，生成式AI已經(jīng)為商湯創(chuàng)造了超36億元的收入——這個數(shù)字，是“六小虎”2025年總收入的數(shù)倍——在市值不占優(yōu)的情況下，商湯在AI新周期，更早驗證了PMF（產(chǎn)品市場適配度）。

AI原生產(chǎn)品，是商湯33%年營收增勢中的重要杠桿。2025年全年，AI辦公助手“小浣熊”系列產(chǎn)品實現(xiàn)了7倍月活增長，千萬級年度經(jīng)常性收入（ARR）；創(chuàng)編一體AgentSeko上線半年內(nèi)，匯聚了超30萬創(chuàng)作者，月活用戶數(shù)達10萬；“咔皮(Kapi)”系列產(chǎn)品，累計用戶規(guī)模達到千萬級，淺試C端的探索成績不菲。

在全球市場上，穿越周期已經(jīng)成為愈發(fā)重要的能力，直觀體現(xiàn)在企業(yè)的估值上。

比如，成立于2003年的數(shù)據(jù)分析公司Palantir，如今總市值約3500億美元，相較2020年上市時，翻了約20倍——相對的，Palntir如今的收入規(guī)模并不大，2025年總營收44.75億美元。幾十倍的極高市銷率，意味著市場給予Palantir的并非當前價值，而是未來10年發(fā)展的樂觀預(yù)期。

因此，在“穿越周期”的意義上，商湯的價值值得被重新衡量。

近期，市場釋放了一個積極的信號：國際頂級投行高盛持續(xù)維持商湯科技“買入”評級，給出3.53港元的目標價，隱含超七成漲幅空間，理由是“商湯科技在生成式AI領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢和創(chuàng)新能力為其未來增長奠定了堅實基礎(chǔ)”。

在2024年初的商湯年會上，商湯科技董事長兼CEO徐立談到了商湯過去的沉浮：“借用《繁花》里的一句話，大暑之后必有大寒?！?/p>

這段臺詞其實還有下一句：大寒之后也必有大暑。