文 | 朝陽資本論，作者 | 江夏

從酸奶機(jī)起家、吃盡電商紅利的“創(chuàng)意小家電第一股”小熊電器（002959.SZ）發(fā)布了2025年財(cái)報(bào)。

一年52.30億的營(yíng)收、3.93億的凈利潤(rùn)、36.40%的利潤(rùn)增幅，光看這幾個(gè)數(shù)字，小熊電器的2025年成績(jī)單著實(shí)不算太差。

但財(cái)報(bào)發(fā)布后，小熊電器二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)卻不盡人意，截至4月9日收盤，報(bào)43.24元每股，跌幅3.83%。

管理層在財(cái)報(bào)里也傳遞出不確定性，“公司對(duì)2026年經(jīng)營(yíng)環(huán)境不敢保有樂觀情緒。”

為什么凈利同比增三成還是不敢樂觀？

理由并不復(fù)雜：國(guó)補(bǔ)退出、原材料暴漲、高基數(shù)壓力，三座大山正壓在頭頂。

值得一提的是，在3月份小熊電器剛高調(diào)宣布與百度簽署三年1億元的AI戰(zhàn)略合作協(xié)議，聲稱要從硬件商轉(zhuǎn)變?yōu)椤扒榫w價(jià)值的伙伴型品牌”，彼時(shí)二級(jí)市場(chǎng)應(yīng)聲而漲。

一邊是歷史最佳利潤(rùn)增速，一邊是管理層的自我預(yù)警；一邊是億元級(jí)AI投資，一邊是研發(fā)費(fèi)用率僅4%而營(yíng)銷費(fèi)用率高達(dá)17.5%。

小熊電器的2026年，為何不敢樂觀？

漂亮的增長(zhǎng)是誰的功勞？

從核心財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，小熊電器2025年，表現(xiàn)亮眼。

52.30億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng)9.92%；歸母凈利潤(rùn)3.93億元，同比增長(zhǎng)36.40%；扣非凈利潤(rùn)3.64億元，同比大增47.64%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額4.16億元，同比大增81.64%。

透過這些數(shù)據(jù)背后，小熊電器的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)并不像表面那么健康。

第一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)是季度分布。第四季度單季歸母凈利潤(rùn)1.47億元，占全年利潤(rùn)總額的37.3%。也就是說，全年將近四成的利潤(rùn)是在最后三個(gè)月集中兌現(xiàn)的。公司在年報(bào)中表示，抓住國(guó)補(bǔ)政策紅利、積極調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略是廚房小家電業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。

奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)同步印證，2025年國(guó)內(nèi)廚房小家電整體零售額633億元，同比增長(zhǎng)3.8%，均價(jià)242元，國(guó)補(bǔ)政策成為推動(dòng)行業(yè)均價(jià)與銷售額提升的重要推手，低端市場(chǎng)（300元以下）份額同比降低7.8個(gè)百分點(diǎn)，中高端市場(chǎng)占比提升。

第二個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)是并購帶來的增量。個(gè)護(hù)小家電收入同比暴漲79.22%至6.48億元，這個(gè)數(shù)字看起來驚人，但主要?dú)w功于2024年7月以1.54億元收購的羅曼智能并表。羅曼智能2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.95億元，凈利潤(rùn)7076萬元，超額完成業(yè)績(jī)承諾。

如果剔除羅曼并表影響，小熊電器全年小家電主業(yè)收入同比僅增長(zhǎng)3.8%。羅曼自身外銷受關(guān)稅影響，收入同比下降3.1%。

第三個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)是品類分化。廚房小家電營(yíng)收33.80億元，同比增長(zhǎng)3.19%，增速遠(yuǎn)低于公司整體水平。生活小家電收入同比下滑近14%。母嬰小家電增速12.91%雖高于廚小，但體量只有2.83億元，難以獨(dú)力拉動(dòng)大盤。

把這幾個(gè)信號(hào)拼在一起，再來看小熊電器的增長(zhǎng)，就稍微能理解市場(chǎng)的邏輯。

小熊電器2025年的利潤(rùn)增長(zhǎng)，主要來自三股力量，國(guó)補(bǔ)政策的集中兌現(xiàn)、并購羅曼的并表紅利、以及營(yíng)銷費(fèi)用壓縮帶來的效率提升。

這三股力量在2026年或許都會(huì)消退。

國(guó)補(bǔ)方面，風(fēng)向變了。新的國(guó)補(bǔ)通知將補(bǔ)貼品類從12類縮減回6類，只保留冰箱、洗衣機(jī)、電視、空調(diào)、電腦、熱水器這6類大家電，上述6類廚房小家電全部退出補(bǔ)貼名錄。補(bǔ)貼門檻也一并抬高，只補(bǔ)貼1級(jí)能效產(chǎn)品，補(bǔ)貼比例從20%降到15%，每件補(bǔ)貼上限從2000元降到1500元。

對(duì)小熊電器來說，這是一個(gè)壞消息。廚房小家電占公司總營(yíng)收將近65%，是絕對(duì)的頂梁柱。國(guó)補(bǔ)退出的直接后果是：2026年，小熊電器的核心品類將失去政策支撐。

此外，年報(bào)中還有一個(gè)值得關(guān)注的細(xì)節(jié)：庫存商品賬面余額4.58億元，跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例達(dá)4.9%。在消費(fèi)電子和小家電行業(yè)，高庫存通常是需求疲軟的先行指標(biāo)。疊加2026年國(guó)補(bǔ)退出，去庫存壓力不容忽視。

從酸奶機(jī)到AI家電，小熊的護(hù)城河挖得夠深嗎？

要理解小熊電器今天面臨的困境，得回溯它的發(fā)家史，大致分為三個(gè)階段。

2006年至2011年，創(chuàng)業(yè)期。彼時(shí)家電市場(chǎng)被美的、蘇泊爾、九陽等巨頭占據(jù)，傳統(tǒng)品類競(jìng)爭(zhēng)白熱化。小熊電器創(chuàng)始人李一峰做了一件反常識(shí)的事：不跟巨頭正面競(jìng)爭(zhēng)，而是做一款沒人做的小產(chǎn)品——酸奶機(jī)。

他帶著20多萬積蓄，在佛山順德租了一間70多平米的小作坊，自己組裝完成了第一批2000臺(tái)酸奶機(jī)。酸奶機(jī)上市即爆款，迅速為小熊打開了市場(chǎng)。

更重要的是，李一峰踩準(zhǔn)了電商崛起的節(jié)點(diǎn)，早期通過搜索平臺(tái)和網(wǎng)絡(luò)貿(mào)易平臺(tái)做推廣，以極低的成本建立了品牌認(rèn)知。

2012年至2017年，成長(zhǎng)期。小熊從單品爆款轉(zhuǎn)向多品類矩陣，煮蛋器、電熱飯盒、豆芽機(jī)等產(chǎn)品相繼推出。小熊沒有局限于廚房，而是逐步拓展到生活小家電、個(gè)護(hù)家居、母嬰護(hù)理等品類，形成了覆蓋多個(gè)生活場(chǎng)景的產(chǎn)品矩陣。

這個(gè)階段的打法可以概括為“品類裂變”，用小眾、長(zhǎng)尾的品類切入，避開與巨頭的正面競(jìng)爭(zhēng)。

2018年至今，變革期。2019年，小熊在深交所上市，成為“創(chuàng)意小家電第一股”。上市后的小熊面臨小家電行業(yè)整體增速放緩局面，2021年市場(chǎng)大盤開始降溫，2023年“618”期間包含14個(gè)品類的廚房小家電零售額同比下降19%。

與此同時(shí)，越來越多的玩家涌入這個(gè)門檻不高的賽道，競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。

回顧這三個(gè)階段，小熊電器積累的核心能力不是技術(shù)壁壘，而是“用戶洞察”，用李一峰的話說，是“抓住年輕人”。

從酸奶機(jī)到煮蛋器，從電熱飯盒到養(yǎng)生壺，小熊做的每一個(gè)爆款都精準(zhǔn)切中了某個(gè)細(xì)分人群的需求痛點(diǎn)。

同時(shí)，小熊電器總部所處順德強(qiáng)大的家電產(chǎn)業(yè)集群，80%的配件能在50公里半徑內(nèi)找齊，所以可以用極低的成本快速試錯(cuò)、快速迭代。

但這種能力的護(hù)城河夠深嗎？

從研發(fā)數(shù)據(jù)看，2025年小熊研發(fā)投入2.12億元，同比增長(zhǎng)8.77%，但研發(fā)人員數(shù)量反而從572人縮減至537人。研發(fā)費(fèi)用率約4.1%，而銷售費(fèi)用率高達(dá)17.5%——營(yíng)銷投入是研發(fā)的4.3倍。

小熊過去賴以成功的“品類裂變”模式，本質(zhì)上依賴的是市場(chǎng)敏銳度和快速反應(yīng)能力，而非核心技術(shù)壁壘。

這種能力可以被復(fù)制，尤其在代工產(chǎn)業(yè)鏈高度成熟的中國(guó)市場(chǎng)，一個(gè)新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以輕松找到工廠生產(chǎn)類似的產(chǎn)品。

最直接的例證就是潮玩品牌泡泡瑪特也正式宣布進(jìn)入小家電賽道。

一個(gè)賣潮玩的公司能跨界做小家電，恰恰說明這個(gè)行業(yè)的準(zhǔn)入門檻有多低。

公司顯然意識(shí)到了這個(gè)問題。

2026年3月，小熊與百度簽署三年1億元的AI戰(zhàn)略合作，宣布依托文心大模型5.0升級(jí)核心品類，包括空氣炸鍋、養(yǎng)生壺、電飯煲等。

小熊電器想要從“單純的小家電硬件提供商”轉(zhuǎn)變?yōu)椤澳芴峁┣榫w價(jià)值的伙伴型品牌”。

但AI故事面臨兩個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

1. 億元投資平攤到三年，年均約3333萬元，占2025年?duì)I收的0.64%，是一個(gè)戰(zhàn)略試水的規(guī)模，遠(yuǎn)不到傷筋動(dòng)骨的程度。
2. AI合作啟動(dòng)于2026年3月，而一個(gè)月后發(fā)布的年報(bào)中，管理層已經(jīng)對(duì)2026年經(jīng)營(yíng)環(huán)境表達(dá)了悲觀，這或許意味著公司自己對(duì)AI的商業(yè)化速度并不樂觀。

把小熊放在整個(gè)小家電行業(yè)里看，2025年是一個(gè)分水嶺。

蘇泊爾2025年?duì)I收227.72億元，同比增長(zhǎng)1.54%，歸母凈利潤(rùn)20.97億元，同比下降6.58%，是2021年以來首次凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。受美國(guó)關(guān)稅及歐美市場(chǎng)需求疲弱影響，外銷業(yè)務(wù)下滑，毛利率降低。新寶股份2025年?duì)I收161.92億元，同比下降3.74%，歸母凈利潤(rùn)10.02億元，同比下降4.85%，單四季度歸母凈利潤(rùn)降幅達(dá)39.97%。

小熊電器的處境在同行中并不算差。52.30億的營(yíng)收體量雖然遠(yuǎn)不及蘇泊爾的227億，但36.40%的凈利潤(rùn)增速在同行中首屈一指。

問題在于，這種增長(zhǎng)能在2026年持續(xù)嗎？

國(guó)補(bǔ)退出是第一個(gè)打擊。2026年家電換新補(bǔ)貼僅包括冰箱、洗衣機(jī)、電視、空調(diào)、電腦、熱水器6類，廚房小家電、生活小家電、個(gè)護(hù)小家電等品類均未被納入補(bǔ)貼范圍。小熊電器核心布局的廚房小家電占總營(yíng)收64.63%，是國(guó)補(bǔ)政策的直接受益品類。政策效應(yīng)減弱后，小家電市場(chǎng)將從刺激式增長(zhǎng)回歸常態(tài)，進(jìn)入需求重構(gòu)與深度調(diào)整期。

原材料漲價(jià)是第二個(gè)打擊。2026年一季度以來，戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致石油價(jià)格大幅上漲，已傳導(dǎo)至主要原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，公司面臨的主要原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著加大。

2025年高基數(shù)是第三個(gè)壓力。在36.40%的利潤(rùn)增幅基礎(chǔ)上，2026年要實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，難度可想而知。

在同行普遍承壓的背景下，尤其是反觀追覓科技的智能家電樣本，小家電這個(gè)賽道的敘事邏輯，或許正在被改寫。

據(jù)稱，追覓科技2025年?duì)I突破150億元，連續(xù)七年復(fù)合增長(zhǎng)率超過100%，海外營(yíng)收占比近80%，掃地機(jī)器人在30個(gè)國(guó)家市占率第一。而且資本市場(chǎng)給追覓的估值邏輯與給小熊的完全不同。

追覓正在啟動(dòng)科創(chuàng)板IPO，尋求千億市值，而小熊目前市值僅65億元左右。

追覓的玩法是什么？

從高速數(shù)字馬達(dá)這一核心技術(shù)出發(fā)，追覓不斷拓展邊界，從掃地機(jī)到洗地機(jī)，從個(gè)護(hù)到大家電，再到造車、造芯片、發(fā)射算力衛(wèi)星。

追覓的運(yùn)作模式是做內(nèi)部創(chuàng)業(yè)孵化器，獨(dú)立融資，風(fēng)險(xiǎn)外移，用最小成本快速試遍所有賽道，活下來的項(xiàng)目估值暴漲。

同樣是家電起家，小熊和追覓的差異，本質(zhì)上是兩種路徑的差異。

小熊選擇橫向品類擴(kuò)張，從廚房到生活到個(gè)護(hù)到母嬰，覆蓋更多場(chǎng)景。

追覓選擇縱向技術(shù)深化加橫向生態(tài)擴(kuò)張，從掃地機(jī)到造車、造芯片，試圖構(gòu)建一個(gè)以技術(shù)為核心的智能生態(tài)。

前者的護(hù)城河是品牌和渠道，后者的護(hù)城河是技術(shù)和專利。

前者的天花板由消費(fèi)品的市場(chǎng)規(guī)模決定，后者的想象力由技術(shù)的應(yīng)用邊界決定。

這兩種路徑?jīng)]有絕對(duì)的高下之分，但資本市場(chǎng)給出的估值差異已經(jīng)說明了問題。

當(dāng)小家電的價(jià)值錨點(diǎn)從“擁有”轉(zhuǎn)向“體驗(yàn)”，當(dāng)國(guó)補(bǔ)政策明確將資源集中在高價(jià)值品類，當(dāng)AI技術(shù)正在重新定義人與家電的關(guān)系，小熊電器決定朝AI下賭注。

但如果小家電的終局是智能家電，那小熊電器拿什么追趕這落后的幾年？