原創(chuàng)｜YZ 編輯｜Cong

4月8日，清陶能源遞交了港股上市申請，公司是全球出貨量最大的固液混合及全固態(tài)電池廠商。

招股書披露，按2025年出貨量計算，清陶是市場份額達到33.6%，2025年營收入9.43億元，三年接近翻了4倍。與之相對的是，過去三年，公司累計虧損31.5億元，2025年凈虧損進一步擴大至13.02億元。

快速增長的收入規(guī)模和持續(xù)擴大的虧損缺口，是本次IPO最核心的看點。

01

清華院士創(chuàng)業(yè)，選了一條"不討巧"的技術(shù)路線

清陶能源的起點不低。2014年，中國科學院院士南策文帶領(lǐng)團隊在清華大學啟動固態(tài)鋰電池研發(fā)，2016年正式成立公司。從實驗室到商業(yè)化，走的"院士創(chuàng)業(yè)"路線。

清陶沒有選行業(yè)討論最多的硫化物路線，而是走了一條有機-無機復(fù)合電解質(zhì)路徑——在氧化物陶瓷的剛性框架中嵌入有機聚合物，兼顧離子導(dǎo)電率和界面兼容性。

這個選擇的邏輯很清晰：硫化物路線理論上限更高，但產(chǎn)業(yè)化難度也更大；復(fù)合電解質(zhì)雖然理論上限略遜，但可以復(fù)用部分傳統(tǒng)液態(tài)電池的生產(chǎn)設(shè)備，降低了從實驗室到工廠的距離。

用清陶自己的話說，這是"不追求理論最優(yōu)，追求最有可能落地的方案"。從后續(xù)的商業(yè)化進展看，這個選擇足夠務(wù)實。公司實現(xiàn)了全球首款量產(chǎn)裝車的固液混合電池，電芯能量密度421Wh/kg，目前全球已量產(chǎn)裝車的最高水平；烏海800MWh儲能電站建成投運；1853項專利，29.6%的員工是研發(fā)人員；已進入30余款車型供應(yīng)鏈，累計交付超過16800套。

固態(tài)電池賽道概念泛濫，但真正能把電池賣出去、裝上車的公司，一只手數(shù)得過來。

02

賣得越多虧得越多，低良品率和尚未規(guī)模化是核心矛盾

2023年到2025年，清陶的總營收從2.48億元漲到4.05億元再到9.43億元，三年接近翻了4倍。

但虧損在擴大。2023年到2025年，毛利率分別為-23.8%、-23.8%和-26.5%。凈虧損從8.53億擴大到9.99億再到13.02億。

我們拆開業(yè)務(wù)線來看，虧損來自于動力電池的低良品率和尚未規(guī)模化。

2025年動力電池收入暴增至2.37億元，同比增速接近20倍，但毛利率從-77%惡化至-111.6%。

問題出在兩端：收入端，動力電池均價從0.60元/Wh腰斬至0.31元/Wh，清陶作為新進入者以低價切入車企供應(yīng)鏈，定價權(quán)不在自己手上；成本端，昆山基地2025年一季度剛投產(chǎn)，良率和產(chǎn)能利用率還在爬坡，單位成本居高不下。

一進一出，兩頭擠壓，導(dǎo)致動力電池賣得越多，虧損反而越大。

儲能業(yè)務(wù)是亮點。2023年至2025年，儲能電池毛利率從-108.5%修復(fù)至-6.0%，三年改善超過100個百分點，距離轉(zhuǎn)正只差一步之遙。烏海800MWh電站項目是關(guān)鍵驗證——一個GWh級別的項目跑通了從生產(chǎn)到交付的全流程，證明清陶的儲能電池在商業(yè)場景下已經(jīng)具備可用的產(chǎn)品能力。2025年儲能收入5.92億元，占總收入62.8%，是這個賽道里跑得最快的業(yè)務(wù)。

清陶還有一塊業(yè)務(wù)——自動化裝備（電池生產(chǎn)設(shè)備）。2023年這項業(yè)務(wù)收入占比45.9%，毛利率28.1%，是清陶當時唯一賺錢的板塊。到2025年，這個比例已經(jīng)降到8.2%，表明公司正將資源全面向電池制造傾斜。

清陶的"盈利時刻"，取決于動力電池業(yè)務(wù)什么時候爬出虧損泥潭。

03

三大車企齊聚股東名單，上汽投了30億還是最大客戶

清陶的股東名單，幾乎就是一份中國頭部車企的投資名錄。

公司10輪融資累計募資約70億元，其中G輪單輪33.2億，上汽一家就投了27億。到H輪，清陶的估值已經(jīng)到280億元。

上汽持股15.29%，是最大外部股東，廣汽資本和北汽產(chǎn)投也在股東名單上。

但上汽和清陶的關(guān)系遠不止股東這么簡單。2025年，上汽（招股書中以"客戶J"披露）是清陶的第二大客戶，貢獻收入1.65億元，占總收入的17.5%，且持有清陶4.1%的股權(quán)。第一大客戶是一家電力建設(shè)集團的EPC承包商（儲能電池客戶），貢獻3.95億元，占41.8%。

不過，關(guān)聯(lián)交易的數(shù)據(jù)更值得玩味。招股書披露，2026年至2028年，清陶與上汽的關(guān)聯(lián)交易上限分別設(shè)定為10億元、50億元和95億元。按2025年收入9.43億元計算，2028年的上限相當于清陶當前的全部收入——這意味著清陶未來動力電池的增長，很大程度取決于上汽的訂單放量。

前五大客戶貢獻了74.9%的收入，且儲能和動力電池的客戶結(jié)構(gòu)高度集中。客戶集中度過高是清陶面臨的結(jié)構(gòu)性風險，不因客戶類型而異。

04

43億凈負債和77億"贖回負債"

截至2025年底，清陶總資產(chǎn)66.32億元，總負債109.71億元，凈資產(chǎn)-43.39億元。其中有一筆77.13億元的"贖回負債"是對賭條款，如果公司在約定期限內(nèi)沒有完成IPO，投資人有權(quán)按約定價格要求公司贖回股份。這筆錢被計入負債端，是清陶資產(chǎn)負債表惡化的主因。

現(xiàn)金同樣吃緊。經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)三年為負，2025年底現(xiàn)金僅12.38億元。2026年2月H輪融資補了19億元，現(xiàn)金余額回升至29.47億元。但臺州新產(chǎn)線投產(chǎn)、多個生產(chǎn)基地擴建計劃都在推進中，燒錢速度不會慢。

05

站在行業(yè)第一的位置，但賽道才剛開始

把清陶放在更大的坐標系里看，固態(tài)電池賽道正處于從0到1向1到10的加速期。

全球固液混合及全固態(tài)電池出貨量從2022年的0.4GWh增至2025年的6.0GWh，預(yù)計2030年達到605GWh。賽道夠大，但門檻也足夠高。

寧德時代和比亞迪憑借液態(tài)電池的絕對規(guī)模優(yōu)勢正在加速固態(tài)布局；衛(wèi)藍新能源走同樣的氧化物路線，背靠中科院物理所，是清陶最直接的競品；豐田則押注硫化物路線。巨頭的入場意味著清陶的先發(fā)優(yōu)勢將持續(xù)受到擠壓，能維持多久是一個沒有確定答案的問題。

清陶當前的競爭壁壘主要來自三方面：氧化物路線的先發(fā)量產(chǎn)經(jīng)驗、與三大車企的資本綁定、1,853項專利構(gòu)成的知識產(chǎn)權(quán)壁壘。但競爭格局遠未定型，6.8GWh的產(chǎn)能和98.2GWh的目標之間，還有很長的路要走。

固態(tài)電池的比賽才剛剛開始。