4月13日，廣西森合高新科技股份有限公司（下稱“森合高科”）將北交所IPO上會，公開發(fā)行不超過2134.8萬股。

筆者注意到，森合高科收入結(jié)構(gòu)高度單一，超九成營收依賴單一產(chǎn)品，同時，公司此次IPO擬募資4.9億元擴產(chǎn)，將使現(xiàn)有產(chǎn)能近乎翻倍，新增產(chǎn)能消化存疑，已被北交所問詢合理性。供應(yīng)鏈方面，公司供應(yīng)商集中度偏高，且多家合作方為成立時間短、實繳資本低、參保人數(shù)極少的小微企業(yè)，卻接連獲得數(shù)千萬元乃至超2億元大額訂單，在資本實力、履約能力與合同規(guī)模嚴重不匹配的情況下，交易合理性備受市場熱議。

產(chǎn)品收入單一

森合高科自成立以來，深耕貴金屬選礦劑應(yīng)用領(lǐng)域，針對下游黃金等貴金屬生產(chǎn)行業(yè)使用氰化鈉作為傳統(tǒng)選礦藥劑導(dǎo)致的“高污染、高耗能”及資源利用率低下等行業(yè)痛點，自主研發(fā)了含氰基低毒環(huán)保浸出藥劑的產(chǎn)品配方及生產(chǎn)工藝，目前公司專業(yè)從事環(huán)保型貴金屬選礦劑的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

2023年-2025年（下稱“報告期”），森合高科分別實現(xiàn)營業(yè)收入34587.46萬元、62282.61萬元、83975.16萬元，凈利潤分別為5606.93萬元、14978.89萬元、27228.46萬元，業(yè)績持續(xù)增長。

不過公司業(yè)績增長高度依賴單一產(chǎn)品，報告期內(nèi)環(huán)保型貴金屬選礦劑銷售收入分別為33234.93萬元、59047.17萬元、78968.57萬元，分別占當期主營業(yè)務(wù)收入的97.09%、95.32%、94.26%，每年超九成收入均來自該產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高度單一的特征。

對此，森合高科表示，未來若公司主要產(chǎn)品的市場環(huán)境發(fā)生重大變化，或者技術(shù)變革淘汰了現(xiàn)有的技術(shù)和產(chǎn)品，而公司又未能在短時間內(nèi)完成新產(chǎn)品的研發(fā)和市場布局、未能及時調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，將對公司的經(jīng)營業(yè)績造成較大不利影響。

此外，森合高科此次北交所IPO欲募集4.9億元全部用于年產(chǎn)8萬噸環(huán)保型貴金屬提取劑建設(shè)項目（一期），要說明的是，2025年，森合高科環(huán)保型貴金屬選礦劑的產(chǎn)量為83663.48萬元，這也意味著，若上述募投項目建設(shè)完成后，森合高科相當于在現(xiàn)有基礎(chǔ)上實現(xiàn)產(chǎn)翻倍，新增產(chǎn)能能否被市場充分消化，存在較大不確定性。

對此，北交所要求森合高科結(jié)合下游需求變動情況、存量客戶的產(chǎn)品使用習(xí)慣和在手訂單情況、新客戶開拓情況、同行業(yè)產(chǎn)能投建趨勢，說明募投必要性、合理性和新增產(chǎn)能的消化能力。

除核心的環(huán)保型貴金屬選礦劑外，森合高科另一主要產(chǎn)品硫酸銨的經(jīng)營表現(xiàn)明顯不佳。報告期內(nèi)，森合高科硫酸銨產(chǎn)生的銷售收入分別為995.6萬元、2897.98萬元、4808.36萬元，收入規(guī)模呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，但對應(yīng)的毛利率卻逐年大幅下滑，依次為25.54%、14.97%、-5.5%，直至2025年出現(xiàn)虧本銷售的情況，其盈利惡化趨勢十分突出，也讓市場對該產(chǎn)品的成本控制、定價邏輯及經(jīng)營狀況產(chǎn)生疑問。

供應(yīng)商疑云

森合高科供應(yīng)鏈存在顯著的集中化與供應(yīng)商資質(zhì)異常兩大風(fēng)險。報告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商采購金額分別為12635.04萬元、19854.16萬元、22937.29萬元，占當期采購總額比例分別達57.83%、52.36%、53.77%，每年超半數(shù)采購依賴少數(shù)供應(yīng)商，集中度偏高。

值得警惕的是，公司核心大額合作方多為成立時間短、實繳資本低、參保人數(shù)極少的小微企業(yè)。

其一，廣西順旺發(fā)建筑工程有限公司成立于2023年8月，注冊資本5000萬元但實繳為0、2024年僅3人參保，卻接連承接森合高科1號車間、8萬噸提取劑項目兩大工程，合同總額高達22864.44萬元，剛成立即拿下超2.2億元大額訂單，資質(zhì)與合同規(guī)模嚴重不匹配。

此外，在森合高科的重大采購合同中，公司在2024年向廣西廷瑞農(nóng)資有限公司采購了1190萬元的產(chǎn)品，而天眼顯示，廣西廷瑞農(nóng)資有限公司成立于2016年，注冊資本為200萬元，2024年公司繳納社保的人數(shù)為3人。

其二，天眼查顯示，廣西廷瑞農(nóng)資有限公司成立于2016年，注冊資本僅200萬元、2024年公司參保3人，2024年獲得森合高科1190萬元大額采購訂單。

其三，公開資料顯示，南寧友信汽車運輸有限公司2022年成立、注冊資本僅10萬元、參保人數(shù)為0，2024年從森合高科獲取724.28萬元物流服務(wù)采購，該筆業(yè)務(wù)占其總營收比例約75%，幾乎成為其核心客戶。

綜合來看，這些小微供應(yīng)商在資本實力、人員規(guī)模、履約能力均明顯不足的情況下，卻能持續(xù)獲得大額合同，其合理性值得商榷。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)