作者：老蘿卜頭

3月25日晚，“醫(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥發(fā)布了2025年年報(bào)，營(yíng)收316.29億元，增長(zhǎng)13%；凈利潤(rùn)77.11億元，增長(zhǎng)21.69%。

數(shù)據(jù)不錯(cuò)，創(chuàng)新藥收入占比首次突破58%，看起來(lái)恒瑞醫(yī)藥轉(zhuǎn)型成功。

年報(bào)發(fā)布后，股價(jià)繼續(xù)下跌。財(cái)報(bào)發(fā)布第二天，即3月26日午間收盤(pán)，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)收盤(pán)價(jià)為51.63元，單日跌幅4.57%，月跌幅達(dá)2.72%，月線(xiàn)連收6根陰線(xiàn)，2026年以來(lái)跌幅超11%。

業(yè)績(jī)向上，股價(jià)向下。恒瑞醫(yī)藥背后究竟發(fā)生了什么？

01恒瑞醫(yī)藥被集采逼出來(lái)轉(zhuǎn)型

先看幾個(gè)關(guān)鍵數(shù)字：

• 營(yíng)收316.29億元，同比增長(zhǎng)13.02%；
• 歸母凈利潤(rùn)77.11億元，同比增長(zhǎng)21.69%；
• 創(chuàng)新藥銷(xiāo)售收入163.42億元，同比增長(zhǎng)26.09%，占藥品銷(xiāo)售收入58.34%；
• 對(duì)外許可收入33.92億元，同比增長(zhǎng)25.62%；
• 研發(fā)投入87.24億元，占營(yíng)收27.58%；

如果只看這些數(shù)字，恒瑞的2025年堪稱(chēng)完美。創(chuàng)新藥收入占比從2021年的約30%提升到58%，五年時(shí)間幾乎翻倍。

恒瑞完全可以自豪地說(shuō)，自己已經(jīng)徹底從一家仿制藥公司蛻變?yōu)閯?chuàng)新藥公司。

不僅如此，非腫瘤產(chǎn)品收入31.02億元，同比增長(zhǎng)73.36%。雖說(shuō)基數(shù)還小，僅占創(chuàng)新藥收入的18.98%，但這個(gè)增速也說(shuō)明恒瑞正在努力擺脫“腫瘤依賴(lài)癥”。

但回過(guò)頭看，恒瑞的轉(zhuǎn)型完全是被集采逼出來(lái)的。

2021年，恒瑞進(jìn)入集采的仿制藥達(dá)28個(gè)品種，中選18個(gè)，平均降價(jià)幅度超70%。王牌產(chǎn)品卡瑞利珠單抗（PD-1）納入醫(yī)保后，價(jià)格從每瓶19800元降至2928元，降幅85%。

這一年，恒瑞出現(xiàn)了上市以來(lái)首次營(yíng)收下滑，凈利潤(rùn)同比下滑近29%。

隨后，創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)緊急復(fù)出，砍掉大量同質(zhì)化嚴(yán)重的“me-too”仿制藥項(xiàng)目，銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)規(guī)模減半，但銷(xiāo)售費(fèi)用卻不降反升，更多資源都被投入到創(chuàng)新藥的學(xué)術(shù)推廣里去了。

而這種“戰(zhàn)略性投入”在2025年終于見(jiàn)到了成效。

恒瑞已在中國(guó)獲批上市24款1類(lèi)創(chuàng)新藥、5款2類(lèi)新藥，另有100多個(gè)自主創(chuàng)新產(chǎn)品正在臨床開(kāi)發(fā)，400余項(xiàng)臨床試驗(yàn)在國(guó)內(nèi)外開(kāi)展。恒瑞在年報(bào)中預(yù)計(jì)，2026年至2028年，約有53項(xiàng)創(chuàng)新成果獲批上市。

02 BD模式與自主出海的雙重路徑

說(shuō)到出海，一直以來(lái)國(guó)內(nèi)藥企出海主要分為兩大派別——借船出海與造船出海。

前者是指通過(guò)與國(guó)際大藥企的授權(quán)合作，將自身研發(fā)的創(chuàng)新藥項(xiàng)目推向全球市場(chǎng)，后者則是自主推進(jìn)創(chuàng)新藥在海外的臨床試驗(yàn)和注冊(cè)審批。

恒瑞采用的是兩種模式并行的方式，但近年來(lái)多以“借船出?！睘橹?。

2025年，恒瑞共達(dá)成5筆創(chuàng)新藥海外業(yè)務(wù)拓展交易。如果將時(shí)間拉長(zhǎng)，自2023年起，已完成12筆海外業(yè)務(wù)拓展交易，潛在總交易價(jià)值超過(guò)270億美元。

同時(shí)，恒瑞也在“借船出海”的基礎(chǔ)上不斷嘗試新的合作模式。

比如2025年7月與GSK的合作就是一種全新的“核心產(chǎn)品+管線(xiàn)選擇權(quán)”的模式。

雙方共同開(kāi)發(fā)包括PDE3/4抑制劑HRS-9821在內(nèi)的至多12款創(chuàng)新藥。

根據(jù)條款，恒瑞將獲得5億美元首付款；如果所有項(xiàng)目均獲得行使選擇權(quán)且所有里程碑均已實(shí)現(xiàn)，恒瑞將有資格獲得未來(lái)基于成功開(kāi)發(fā)、注冊(cè)和銷(xiāo)售里程碑付款的潛在總金額約120億美元。

同時(shí)，恒瑞還采用“NewCo”模式，簡(jiǎn)單說(shuō)就是由資本方牽頭成立新公司，藥企將研發(fā)管線(xiàn)授權(quán)給該公司并獲得相應(yīng)股權(quán)和現(xiàn)金，雙方通過(guò)“藥企出技術(shù)、資本方出資金”的方式共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。

比如與美國(guó)Braveheart Bio公司的心肌肌球蛋白小分子抑制劑HRS-1893項(xiàng)目，走的就是這種模式。

當(dāng)然，無(wú)論哪種模式也都不是萬(wàn)能的。

2026年3月5日，德國(guó)默克就宣布終止與恒瑞圍繞PARP1抑制劑HRS-1167的全球授權(quán)合作，并同步放棄Claudin 18.2 ADC藥物SHR-A1904的全球選擇權(quán)。

這筆2023年10月達(dá)成、首付款1.6億歐元、潛在總金額高達(dá)14億歐元的交易，在推進(jìn)不足兩年半后戛然而止。

03轉(zhuǎn)型期成長(zhǎng)的煩惱

對(duì)于任何一家正處于轉(zhuǎn)型期的大型藥企而言，高增長(zhǎng)的背后隱憂(yōu)也不少。

在恒瑞這份2025年財(cái)報(bào)中，我們看到了創(chuàng)新藥收入占比升至58.34%，但在這里面，抗腫瘤產(chǎn)品占到了81.02%。

也就是說(shuō)，“PD-1/L1”等大品種的醫(yī)保談判、競(jìng)爭(zhēng)格局及迭代速度都會(huì)影響到恒瑞的業(yè)績(jī)。

并且在2025年，這些抗腫瘤產(chǎn)品的增速不到19%，如果刨去新上市的瑞康曲妥珠單抗、法米替尼、澤美妥司他等潛力品種，這一數(shù)字還要往下拉。

當(dāng)前，每個(gè)靶點(diǎn)都有幾家、甚至十幾家在競(jìng)爭(zhēng)。甚至有人戲言：你研發(fā)的“新藥”，如果不是First-in-Class（同類(lèi)首創(chuàng)）或Best-in-Class（同類(lèi)最佳）級(jí)別，用不著一兩年就成了爛大街的老藥。

另一方面，就是研發(fā)投入的“軍備競(jìng)賽”與產(chǎn)出不確定性。

GPLP犀牛財(cái)經(jīng)曾不止一次強(qiáng)調(diào)過(guò)，創(chuàng)新藥研發(fā)存在“三10定律”，即一款創(chuàng)新藥的研發(fā)，周期通常需要10年，費(fèi)用不少于10億美元，且成功率不足10%。

2025年，恒瑞研發(fā)投入高達(dá)87.24億元，占營(yíng)收的27.58%。高強(qiáng)度的研發(fā)是創(chuàng)新藥企的生命線(xiàn)，但也帶來(lái)不小的財(cái)務(wù)壓力。

年報(bào)顯示，恒瑞有24款1類(lèi)新藥上市，但后續(xù)管線(xiàn)中，有400余項(xiàng)臨床試驗(yàn)在開(kāi)展。隨著臨床推進(jìn)至II期、III期，研發(fā)費(fèi)用將持續(xù)攀升。

所以說(shuō)，如何平衡研發(fā)投入的“燒錢(qián)”速度與商業(yè)化變現(xiàn)的“回血”速度，防止現(xiàn)金流因研發(fā)失利或進(jìn)度不及預(yù)期而承壓是個(gè)核心的風(fēng)控命題。

此外不得不提的還有仿制藥業(yè)務(wù)。

雖說(shuō)恒瑞強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展格局更加穩(wěn)固”，但仿制藥收入下滑也是不爭(zhēng)事實(shí)，而且恒瑞預(yù)計(jì)2026年仿制藥銷(xiāo)售收入將繼續(xù)下滑。

仿制藥仍能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，但收入占比逐步下降，創(chuàng)新藥尚未完全填補(bǔ)缺口。對(duì)于恒瑞來(lái)說(shuō)這也是一個(gè)需要平衡的點(diǎn)。

04恒瑞醫(yī)藥未來(lái)能否守住“醫(yī)藥一哥”地位？

其實(shí)，恒瑞當(dāng)前所面臨的這些困境，國(guó)內(nèi)其它的創(chuàng)新藥企也同樣在面對(duì)。

一方面，要應(yīng)對(duì)集采常態(tài)化下的仿制藥利潤(rùn)擠壓；另一方面，要在創(chuàng)新藥紅海中殺出一條血路；同時(shí)還要在國(guó)際化道路上與跨國(guó)藥企同臺(tái)競(jìng)技。

恒瑞的優(yōu)勢(shì)是龐大的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、深厚的醫(yī)生合作關(guān)系，以及二十余年積累的研發(fā)體系。

但問(wèn)題同樣突出，缺乏全球性“重磅炸彈”級(jí)大單品，研發(fā)模式仍以“快速跟進(jìn)”為主，有同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)隱憂(yōu)。

2025年，恒瑞成功登陸港交所，實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市，募集資金113.74億港元，為近5年港股醫(yī)藥板塊最大IPO。

這些資金為研發(fā)、國(guó)際化提供了支持。但恒瑞最終要解決的依舊是能否從“首付款驅(qū)動(dòng)”真正升級(jí)為“創(chuàng)新藥+國(guó)際化”雙輪驅(qū)動(dòng)的平臺(tái)型公司。

結(jié)語(yǔ)：

翻回來(lái)再看恒瑞醫(yī)藥2025年的成績(jī)單，創(chuàng)新藥領(lǐng)跑、研發(fā)加碼、國(guó)際化提速，確實(shí)顯示出了“一哥”的實(shí)力。但對(duì)于恒瑞而言，短期挑戰(zhàn)也是轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。

在醫(yī)藥行業(yè)前幾年的“寒冬”里，很多企業(yè)都被迫砍成本、縮研發(fā)，但是醫(yī)藥行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力就是看能不能頂住壓力。只有提前布局才能在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)搶占先機(jī)。

恒瑞正在做的正是這樣一場(chǎng)豪賭。賭的是中國(guó)創(chuàng)新藥的未來(lái)，賭的是自己能從“仿制藥大王”真正蛻變?yōu)槿蛐缘膭?chuàng)新藥企。

這場(chǎng)賭局或許才剛剛開(kāi)始。