名創(chuàng)優(yōu)品2025年營收214.4億元，漲了26.2%，門店總數(shù)沖到8151家，海外凈增465家，TOP TOY收入更是翻了近一倍。單看這些數(shù)字，擴張勢頭相當(dāng)猛。但歸母凈利潤12.1億元，比去年的26.4億跌了54%，直接腰斬。營收漲了四分之一，賺的錢反而少了一半。

其實拆開來看，主業(yè)沒出大問題。毛利率穩(wěn)穩(wěn)站在45%，跟去年差不多，說明產(chǎn)品賣得出去，定價權(quán)也沒丟。營收多了44個億，毛利也跟著多了將近20億，核心業(yè)務(wù)的賺錢能力還在。真正讓凈利潤崩盤的，是幾筆賬外的東西。最大的一筆是永輝。名創(chuàng)優(yōu)品2024年9月花了62.7億買下永輝29.4%的股權(quán)，目前還在消化整合，賬面價值已經(jīng)跌到54.9億，光這一項就在利潤表里認(rèn)了8.1億的虧損。還有海外擴張的ELS和收購永輝的貸款，利息加起來2.8億；再加上股份支付3.7億。這幾項加起來，直接把凈利潤從29億拉到了12億。所以財報里特意列了個經(jīng)調(diào)整凈利潤29億元，比去年還漲了6.5%，意思就是“剔除這些一次性東西，主業(yè)其實還行”。

資產(chǎn)負(fù)債表的變化更明顯?？傌?fù)債從77.6億漲到179.1億，翻了一倍多，資本負(fù)債率66.9%。新增的負(fù)債主要對應(yīng)三件事：海外直營擴張借了24.2億，買永輝借了39.7億，TOP TOY引入優(yōu)先股帶來了17.5億的贖回負(fù)債和衍生金融負(fù)債。換句話說，名創(chuàng)優(yōu)品這兩年擴張的杠桿加得不小。

再看業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),海外收入86.3億，占品牌收入比重從41.7%提到44.2%，北美增長最快，GMV漲了66%，美國會員從180萬沖到440萬。但亞洲和拉美的同店GMV都在下滑，海外整體同店反而小幅轉(zhuǎn)負(fù)。這說明海外擴張不是一帆風(fēng)順，部分地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)單店效益下降的信號。國內(nèi)倒是穩(wěn)住了，同店GMV實現(xiàn)4%到6%的增長，這是連續(xù)下滑之后的首次回暖。TOP TOY收入19.2億，門店擴到334家，增速夠快，但體量還不到主品牌的十分之一，暫時撐不起第二增長曲線。

名創(chuàng)優(yōu)品現(xiàn)在的狀態(tài)挺有意思：主業(yè)每個月能穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金，毛利率45%，經(jīng)營現(xiàn)金流25.8億，這是它的底牌。但底牌賺的錢，大部分被拿去支撐兩個賭注——永輝的整合和北美的直營擴張。永輝能不能盤活，北美能不能跑通，直接決定了這輪杠桿加得值不值。

有長期跟蹤名創(chuàng)的投資者在交流平臺發(fā)帖說：“名創(chuàng)的報表越來越像一家投資公司，主業(yè)賺錢，投資虧錢。但如果永輝真能翻過來，這筆賬就劃算；翻不過來，就是另一回事了?！边@話有點糙，但點到了核心——2026年要看永輝的整合效果，也要看海外直營的利潤率能不能提上來。