來源：閨蜜財經(jīng)

撰文|蜜妹

這是@閨蜜財經(jīng)的第1775篇原創(chuàng)

2026年4月22日，老百姓大藥房度過了極不平靜的一天。

當(dāng)日，據(jù)新華社消息，老百姓大藥房、養(yǎng)天和等部分藥店被曝涉嫌違規(guī)使用醫(yī)保資金。

湖南省醫(yī)保局表示，已緊急約談老百姓大藥房、養(yǎng)天和等藥店，督促相關(guān)市州完成了涉事藥店現(xiàn)場檢查。

也是這一天。老百姓大藥房披露2025年及2026年一季度業(yè)績情況。怎么說呢，情況有點(diǎn)復(fù)雜。

這家國內(nèi)藥品零售連鎖行業(yè)的頭部企業(yè)，連續(xù)多年盤踞行業(yè)競爭力榜單前列，手握超萬家門店，其光環(huán)似乎正逐漸褪色。

01

先說這次調(diào)查的事兒。

根據(jù)公開報道蜜妹看到，據(jù)醫(yī)保部門初步調(diào)查，涉事10家藥店存在串換、代刷卡結(jié)算等違約違規(guī)問題，10家藥店查實問題總計涉及支出醫(yī)保職工個人賬戶資金3267.14元。

單從涉案金額來看，這次違規(guī)事件的體量小得不值一提。但真正需要注意的是背后的“故事”。

根據(jù)中國新聞網(wǎng)記者在湖南、河南等地走訪30多家連鎖藥店的調(diào)查結(jié)果，部分門店已經(jīng)形成了一套從誘導(dǎo)參保人購藥、到篡改處方清單、再到利用醫(yī)保系統(tǒng)平賬的“串藥、改方、平賬”連環(huán)套。

比如懷化市某老百姓健康藥房，記者選購了洗面奶、防曬霜等妝字號產(chǎn)品，店員不僅同意刷醫(yī)?？ㄖЦ叮€主動建議借用家人醫(yī)保碼冒名結(jié)算，并將結(jié)算明細(xì)串換為“氣血康口服液”“阿膠黃芪口服液”等藥品名稱。

在另一家門店，店員將所購商品裝入不透明袋子移至后臺，轉(zhuǎn)而從監(jiān)控下掃描藥品條碼以規(guī)避檢查。

在河南鄭州多家老百姓大藥房，無處方、超量購買處方藥均可繞過監(jiān)管完成醫(yī)保結(jié)算。

如此來看，違規(guī)操作在某些門店已經(jīng)開始系統(tǒng)化、流程化了。顯然，它不是個別員工的偶發(fā)行為，而是一套被反復(fù)實踐、可以傳授的操作模式。

02

如果說醫(yī)保違規(guī)事件暴露的是老百姓門店層面的合規(guī)風(fēng)險，那么剛剛披露的財務(wù)報表浮現(xiàn)的則是其深層隱患。

2025年，老百姓營業(yè)收入222.37億元，同比下降0.54%；歸母凈利潤3.82億元，同比下降26.44%；扣非凈利潤3.47億元，同比下降30.15%。

這已是該司營收和凈利潤連續(xù)第二年下滑。

從更長的時間維度來看，老百姓的成長能力似乎正經(jīng)歷系統(tǒng)性降速：營業(yè)收入同比增速從2022年的28.54%一路跌至2025年的-0.54%，歸母凈利潤增速從2023年的18.35%轉(zhuǎn)為2024年的-44.13%和2025年的-26.44%。

圖表來源｜東方財富（特此感謝?。?br/>

為何利潤轉(zhuǎn)跌？直接原因是減值。

財報披露，2025年該司計提商譽(yù)減值損失1.50億元，外加土地減值損失0.88億元。剔除這兩項影響，調(diào)整后歸母凈利潤為6.20億元，同比僅下降1.0%。

但真正的隱患似乎遠(yuǎn)未出清。財報里蜜妹看到，截至2025年底老百姓的商譽(yù)賬面價值高達(dá)56.13億元，占總資產(chǎn)比重接近三成。

56億元的商譽(yù)意味著什么？這是過去數(shù)年的并購狂奔積累的成果——僅收購湖南懷仁藥房一家，商譽(yù)原值就達(dá)14.92億元；內(nèi)蒙古赤峰片區(qū)、安徽省其他片區(qū)等資產(chǎn)組合，商譽(yù)原值均在數(shù)億元級別。

這些商譽(yù)如今全部壓在管理層對未來現(xiàn)金流的主觀預(yù)測上，而2025年，已有6個資產(chǎn)組合被計提減值。

安永華明會計師事務(wù)所在審計報告中，將商譽(yù)減值測試列為關(guān)鍵審計事項，提示了資產(chǎn)組認(rèn)定、收入增長率、毛利率及折現(xiàn)率等關(guān)鍵假設(shè)的重大不確定性。

03

但從季度節(jié)奏來看，老百姓也有邊際改善的信號，但不多。

2026年一季度，老百姓大藥房營業(yè)收入54.81億元，同比增長0.85%；歸母凈利潤2.64億元，同比增長5.27%；扣非凈利潤2.60億元，同比增長6.98%。

需要注意的是，這輪“觸底反彈”是建立在極低的基數(shù)之上。蜜妹看到，2024年該司一季度歸母凈利潤同比已大跌21.98%，2025年一季度再跌21.98%，2026年一季度即便增長5.27%，絕對利潤水平仍未回到2024年同期。

更重要的是，老百姓的擴(kuò)張引擎似乎在發(fā)生切換：截至2025年末，該司總門店數(shù) 14975家，其中新增門店875家，而加盟店占了791家，直營店僅84家，且期內(nèi)直營門店還凈減少了249家。

在2026年的開店計劃中，老百姓亦明確表示“主要是加盟門店，并且以老店轉(zhuǎn)加盟為主”。但加盟、聯(lián)盟業(yè)務(wù)的毛利率低很多，2025年為12.44%，遠(yuǎn)低于零售業(yè)務(wù)的35.39%。

放到行業(yè)背景下去看，老百姓的這種打法似乎也是不得已而為之。

如上圖，據(jù)中康數(shù)據(jù)，2025年全國零售藥店凈減少2.2萬家。

與此同時，行業(yè)集中度正持續(xù)提升，排名前十的連鎖藥店品牌市場份額合計約33.37%。

但與日本藥妝店前十強(qiáng)73.7%、美國前三強(qiáng)藥房85%的市占率相比，中國前十強(qiáng)整合空間依然巨大。

這也正是老百姓、益豐等頭部企業(yè)此前高歌猛進(jìn)的根本邏輯。

但邏輯的另一面是，并購整合帶來的商譽(yù)堆積與盈利稀釋，也可能會成為新的包袱。

綜上，老百姓大藥房正同時面對兩條戰(zhàn)線：對外醫(yī)保合規(guī)的監(jiān)管風(fēng)暴已全面升級；對內(nèi)56億商譽(yù)的減值壓力仍在，毛利率下行趨勢尚未扭轉(zhuǎn)，盈利能力持續(xù)承壓。

當(dāng)然作為行業(yè)龍頭，老百姓手握門店、醫(yī)保、供應(yīng)鏈等先發(fā)優(yōu)勢，也依然站在醫(yī)藥零售行業(yè)的紅利風(fēng)口。

只是它能否在監(jiān)管風(fēng)暴和業(yè)績壓力同時襲來時，證明自己配得上“連鎖”二字后面的“健康”二字，還有待時間檢驗。

文章僅供討論分析，不構(gòu)成投資建議。本文未注明圖片均來自于企業(yè)或監(jiān)管部門公告，特此說明和感謝！