財(cái)聯(lián)社4月11日訊（編輯 王蔚）理財(cái)估值整改于2025年底全面完成后，行業(yè)已進(jìn)入“真凈值”深水區(qū)，估值定價(jià)的準(zhǔn)確性和公允性變得尤為關(guān)鍵。

2026年可謂是理財(cái)估值整改元年，在多種因素影響下，一季度理財(cái)規(guī)?？s水0.71萬億至32.65萬億。

近年來，監(jiān)管部門持續(xù)推動(dòng)多估值源的發(fā)展，鼓勵(lì)估值市場(chǎng)形成良性競(jìng)爭(zhēng)格局。從政策導(dǎo)向來看，多估值源已被明確為重要發(fā)展方向。為何監(jiān)管如此重視多估值源的發(fā)展？單一估值源有哪些弊端？

2025年收官，2026年全面真凈值時(shí)代到來

總體來看，理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型可分為兩輪。

長(zhǎng)江固收研究趙增輝團(tuán)隊(duì)在其研報(bào)中梳理，理財(cái)估值整改首輪聚焦非凈值產(chǎn)品清理，核心是實(shí)現(xiàn)“形式上的凈值化轉(zhuǎn)型”。

2023年至2026年2月，非凈值型產(chǎn)品規(guī)模占比從1.82%持續(xù)降至0.01%，凈值型產(chǎn)品占比從98.17%攀升至99.99%，市場(chǎng)產(chǎn)品形態(tài)全面切換至凈值型；

首輪轉(zhuǎn)型完成后，一些隱性合規(guī)問題開始顯現(xiàn)——盡管產(chǎn)品類型均標(biāo)注為凈值型，但部分產(chǎn)品存在隱性的凈值平滑操作，如收盤價(jià)估值、平滑信托、自建估值模型等，來隱性平滑凈值。

2025年監(jiān)管對(duì)估值整改的要求進(jìn)一步收緊，要求年內(nèi)完成存量產(chǎn)品估值規(guī)范，這一進(jìn)程倒逼行業(yè)從“技術(shù)手段平滑”轉(zhuǎn)向“底層資產(chǎn)真實(shí)估值”，凈值化轉(zhuǎn)型的核心也跟隨轉(zhuǎn)移到投研能力提升與合規(guī)運(yùn)作落實(shí)。

從市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況來看，可使用攤余成本法的產(chǎn)品種類及規(guī)模逐漸減少?，F(xiàn)金管理類產(chǎn)品是當(dāng)前攤余成本法應(yīng)用的主要領(lǐng)域，這類產(chǎn)品由于需要兼顧流動(dòng)性與低波動(dòng)的需求，全部采用“攤余成本+影子定價(jià)”的估值模式；但受監(jiān)管規(guī)模管控約束，疊加產(chǎn)品收益率進(jìn)一步下滑、與固收類及“固收+”類理財(cái)產(chǎn)品收益率差距持續(xù)拉大，其增速已明顯放緩。

封閉式產(chǎn)品中攤余成本法的應(yīng)用比例則持續(xù)下降，2023年初采用純攤余成本法的封閉式產(chǎn)品占比接近6%，隨著2024年監(jiān)管叫停違規(guī)估值手段，不符合條件的產(chǎn)品逐步轉(zhuǎn)向市值法，截至2026年2月其規(guī)模占比已降至1.26%，凈值對(duì)底層資產(chǎn)波動(dòng)的真實(shí)反映程度持續(xù)提升。

“今年產(chǎn)品不好賣”，某銀行財(cái)富管理部人士對(duì)財(cái)聯(lián)社表示，去年年底開始，監(jiān)管叫停平滑估值機(jī)制，對(duì)于采用平滑估值的機(jī)構(gòu)，可以舉報(bào)，并且會(huì)停止產(chǎn)品批復(fù)。

從市場(chǎng)反應(yīng)看，估值整改疊加季節(jié)性因素，2026年一季度理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模出現(xiàn)波動(dòng)。

據(jù)華西證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1月理財(cái)規(guī)模33.18萬億元，環(huán)比降1142億元；2月存續(xù)理財(cái)環(huán)比增加0.15萬億元至33.33萬億元；3月理財(cái)規(guī)模再度回落0.68萬億元至32.65萬億元。

天風(fēng)證券在研報(bào)中預(yù)計(jì)，2026年存款利率可能持續(xù)下行，中長(zhǎng)期存款陸續(xù)到期，居民資產(chǎn)再配置需求依然存在，存款脫媒為理財(cái)規(guī)模提供支撐，但真凈值運(yùn)作下波動(dòng)影響增強(qiáng)，投資者對(duì)回撤敏感度提升，負(fù)債穩(wěn)定性下降，機(jī)構(gòu)難以維持規(guī)模高增長(zhǎng)節(jié)奏。

多估值源成為主線

真凈值時(shí)代，估值定價(jià)的準(zhǔn)確性和公允性變得尤為關(guān)鍵。

監(jiān)管部門對(duì)債券估值業(yè)務(wù)的政策框架已基本成型。2023年，中國人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》，明確鼓勵(lì)估值產(chǎn)品用戶選擇多家估值機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，開展交叉驗(yàn)證。2025年，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)自律指引（試行）》，進(jìn)一步細(xì)化估值機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開展的管理要求，引導(dǎo)銀行間債券估值市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)。

上述政策出臺(tái)的背景，源于單一估值源長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

資深金融監(jiān)管政策專家周毅欽表示，此前債券市場(chǎng)估值高度集中于少數(shù)機(jī)構(gòu)，方法趨同、缺乏競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不足。在信用債市場(chǎng)中，不少品種交易不活躍，流動(dòng)性匱乏使得單一估值容易過度依賴少數(shù)異常成交價(jià)格，從而偏離資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值。

他進(jìn)一步提醒，單一估值源存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患，若其模型存在偏差或數(shù)據(jù)失真，易引發(fā)全市場(chǎng)定價(jià)扭曲，尤其在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)期，可能放大“助漲助跌”的順周期效應(yīng)。周毅欽舉例稱，隨著資管新規(guī)全面實(shí)施，產(chǎn)品凈值和資產(chǎn)估值結(jié)果息息相關(guān)，過去幾年的債市波動(dòng)中市場(chǎng)出現(xiàn)過明顯的負(fù)反饋效應(yīng)，理財(cái)產(chǎn)品和公募基金的規(guī)模都曾因此受到過影響。

多估值源機(jī)制正是破解這一困局的核心工具。周毅欽強(qiáng)調(diào)，多估值源是保障資管產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型穩(wěn)健推進(jìn)的重要措施，多元驗(yàn)證可有效避免因估值異常引發(fā)的凈值波動(dòng)和贖回踩踏風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。引入多估值源后，能夠有效激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)估值方法的創(chuàng)新與優(yōu)化。

而從資管機(jī)構(gòu)角度而言，周毅欽認(rèn)為，多估值源機(jī)制賦予了機(jī)構(gòu)更多的自主選擇權(quán)，可以根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、監(jiān)管規(guī)定、產(chǎn)品合同、投資策略等因素，遴選既合規(guī)也更契合的估值方法。當(dāng)然，這也對(duì)機(jī)構(gòu)的專業(yè)研判能力提出了更高要求，需要深入理解不同估值方法的模型邏輯、數(shù)據(jù)源質(zhì)量及方法論差異，審慎評(píng)估其適用場(chǎng)景與潛在局限，而不是簡(jiǎn)單替代。

普益標(biāo)準(zhǔn)也曾發(fā)文表示，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，多元化的估值體系有利于我國構(gòu)建一個(gè)更富韌性、更有效率、更具公平的資本市場(chǎng)生態(tài)。當(dāng)然，充分發(fā)揮多元化估值工具的核心價(jià)值仍需以合規(guī)為行為底線、以公允為價(jià)值準(zhǔn)繩、以透明為實(shí)施要求，唯有如此，多元化估值才能真正成為資管行業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的技術(shù)支撐，而非爭(zhēng)議的源頭。

在此政策導(dǎo)向下，國內(nèi)部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依托自身信用債評(píng)級(jí)區(qū)分度較好的優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建了由市場(chǎng)成交驅(qū)動(dòng)與信用基本面驅(qū)動(dòng)相結(jié)合的“價(jià)值型”估值體系。這類能夠貼合底層資產(chǎn)流動(dòng)性與信用風(fēng)險(xiǎn)特征、且方法論遵循監(jiān)管導(dǎo)向的第三方估值，受到了市場(chǎng)投資者的重點(diǎn)關(guān)注。