文丨顧小白編輯丨百進

來源丨新商悟

（本文約為1300字）

3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品旗下的潮玩品牌TOP TOY向港交所二次遞交招股書，距離首次遞表失效僅隔了五天。招股書中最引人側(cè)目的，不是營收幾近翻倍、也不是凈利潤大幅下滑，而是一組數(shù)字的強烈反差：公司全年營收35.87億元、凈利潤1.01億元，創(chuàng)始人兼CEO孫元文當(dāng)年的總薪酬卻高達1.12億元。

一個90后創(chuàng)業(yè)者的薪酬，竟然超過了公司全年的賬面利潤，這組數(shù)字放在任何一家擬上市公司身上都足以引發(fā)強烈關(guān)注。

正經(jīng)社分析師梳理獲悉，其實，1.12億元這個數(shù)字背后，是一場圍繞上市前股權(quán)激勵的資本游戲。

孫元文，1991年出生于山東煙臺，青島科技大學(xué)機械工程專業(yè)畢業(yè)，做過優(yōu)衣庫管培生，2018年加入名創(chuàng)優(yōu)品任運營總監(jiān)，2020年10月牽頭創(chuàng)立TOP TOY品牌，自此全面主導(dǎo)這家潮玩集合店的發(fā)展。

到2025年底，TOP TOY已擁有334家全球門店、1200萬注冊會員、66個自有及授權(quán)IP。在中國內(nèi)地GMV達到42億元，2023年至2025年GMV復(fù)合年增長率超50%，按零售額計算以4.8%的市場份額成為中國第二大潮玩零售商。

這樣的成長速度，放在任何一個消費品賽道上都堪稱亮眼。

不過，TOP TOY與前輩泡泡瑪特之間，存在一條根本性的商業(yè)邏輯分野。泡泡瑪特走的是小而精的IP價值深挖路線，靠自有IP構(gòu)建封閉且高毛利的生態(tài)體系；TOP TOY走的是大而全的規(guī)模效應(yīng)路線，通過開放平臺整合全球IP資源，靠豐富的SKU吸引流量，再通過加盟模式快速復(fù)制門店。

孫元文本人曾形象地比喻：“泡泡瑪特做的是潮玩的iOS系統(tǒng)，那TOP TOY做的就是安卓系統(tǒng)?！?/strong>

正經(jīng)社分析師發(fā)現(xiàn)，這套模式的確讓TOP TOY實現(xiàn)了行業(yè)內(nèi)最快的規(guī)模增長，但也埋下了兩個核心隱患。

一是自有IP收入占比極低，2025年自有IP銷售收入約1.99億元，僅占總收入的5.7%，而授權(quán)IP與他牌IP合計貢獻了超過94%的收入，潮玩賽道真正的護城河，即IP的內(nèi)容支撐與情感認同，在TOP TOY身上幾乎完全依賴外部供給。

二是單店平均GMV已從2023年的614.3萬元降至2025年的597.7萬元，直營及合伙人門店同店銷售額增速從45.5%驟降至1.6%，規(guī)模擴張對單店效率的稀釋效應(yīng)已清晰可見。

再看那筆1.12億元的薪酬。拆解招股書附錄可以發(fā)現(xiàn)，孫元文2025年的總薪酬由兩部分構(gòu)成：現(xiàn)金部分總計約205.8萬元，包括薪金津貼175萬元、酌情花紅27.4萬元及退休金供款3.4萬元；占據(jù)絕對大頭的，是約1.099億元的“以股份為基礎(chǔ)的付款”。這筆近1.1億元的股份支付，并非公司實際支出的現(xiàn)金，而是授予孫元文的股份獎勵在會計上的公允價值。

在IPO前向核心高管授予大額股權(quán)，在科技與新興消費公司中并不罕見，會計規(guī)則要求將這部分權(quán)益價值計入當(dāng)期薪酬費用，從而在報表上形成了天價年薪。

孫元文的1.12億元薪酬，說到底是資本市場規(guī)則下一場提前兌現(xiàn)的股權(quán)激勵，不應(yīng)該被簡單地解讀為治理亂象。但它確實揭示了TOP TOY在沖刺IPO過程中的一個尷尬處境：一家靠外部IP撐起規(guī)模的公司，在上市前最首選的任務(wù)，不是打磨自有IP，不是提升單店效率，而是用一套精巧的股權(quán)激勵獲取提前分紅。至于這筆分紅最終是物有所值，還是上市即巔峰，則要等到TOP TOY真正登陸港交所之后，由市場的長期走勢決定?！尽缎律涛颉烦銎贰?/p>

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M·編務(wù)|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風(fēng)險，入市需謹慎

喜歡文章的朋友請關(guān)注新商悟，我們將對企業(yè)家言行、商業(yè)動向和產(chǎn)品能力進行持續(xù)關(guān)注

轉(zhuǎn)載新商悟任一原創(chuàng)文章，均須獲得授權(quán)并完整保留文首和文尾的版權(quán)信息，否則視為侵權(quán)