來源 | 證券之星

撰文 | 李若菡

2025年，星源材質(zhì)(300568.SZ)盈利能力持續(xù)承壓，公司歸母凈利潤同比下滑九成，扣非凈利潤更是同比由盈轉(zhuǎn)虧。

證券之星注意到，公司電池隔膜產(chǎn)品面臨量增價跌的困境，其毛利率持續(xù)走低。同時，資產(chǎn)減值損失及期間費用的增長進一步擠壓其利潤空間，公司依靠近億元政府補助維持賬面盈利。

目前，公司將海外擴張作為重點方向，加速布局馬來西亞、美國等海外生產(chǎn)基地，但現(xiàn)階段海外營收占比偏低，且海外業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。在持續(xù)擴張的同時，公司短期償債壓力日益突出，資金鏈明顯承壓，為此欲通過赴港IPO來緩解資金壓力。

扣非凈利潤轉(zhuǎn)虧，產(chǎn)品價格持續(xù)下跌

公開資料顯示，星源材質(zhì)作為鋰離子電池隔膜企業(yè)，公司主要產(chǎn)品包括濕法隔膜、干法隔膜、涂覆隔膜等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源汽車、儲能電站、3C數(shù)碼及醫(yī)療環(huán)境等領(lǐng)域。

此前，鋰電隔膜行業(yè)持續(xù)擴產(chǎn)，導(dǎo)致市場呈現(xiàn)供大于求的格局，產(chǎn)品價格持續(xù)走低。2025年下半年以來，隨著下游需求逐步回暖，鋰電池隔膜價格雖已企穩(wěn)，但價格修復(fù)仍需時間。據(jù)GGII預(yù)測，2026年行業(yè)供需端將從寬松逐步轉(zhuǎn)向緊平衡。

在這一背景下，星源材質(zhì)的收入雖逐年增長，但盈利能力持續(xù)承壓。公司營收由2022年的28.8億元增至2024年的35.41億元；歸母凈利潤由當(dāng)年的8.48億元降至2024年的4.07億元，下滑幅度約52%。

2025年年報顯示，公司全年實現(xiàn)收入41.25億元，同比增長16.5%；歸母凈利潤為3636.78萬元，同比下滑90%，出現(xiàn)增收不增利的情況。其中，公司于Q4出現(xiàn)虧損，其凈虧損為0.78億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。

證券之星注意到，公司營收增長的背后，其來自前五大客戶的收入占比出現(xiàn)提升。報告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的收入為24.85億元，同比增長39.14%，占總收入的比重由2024年的50.43%增長至2025年的60.24%。

進一步研究發(fā)現(xiàn)，星源材質(zhì)靠政府補助保持盈利。2025年，公司計入當(dāng)期損益的政府補助為0.99億元，占當(dāng)期凈利潤的比重達275%，因此公司扣非凈利潤為-0.54億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。

電池隔膜產(chǎn)品的價格和毛利率持續(xù)下滑，是公司凈利潤下滑的主要原因。2025年年報顯示，公司鋰離子電池隔膜新能源材料銷售量為46.65億㎡，同比增長17.03%，對應(yīng)產(chǎn)品單價為0.87元/㎡，同比下滑0.62%。同時，公司產(chǎn)品銷售毛利率為22.78%，同比下滑了6.01個百分點，三年間毛利率近乎“腰斬”。

除了毛利率下滑之外，公司期間費用及資產(chǎn)減值損失的增長，進一步擠壓其利潤空間。2025年，公司計提存貨跌價損失及固定資產(chǎn)減值，其資產(chǎn)減值損失共計 7590.93萬元，同比大幅增長203.17%。

同時，為拓展全球產(chǎn)能布局，公司加速推進海外鋰電池隔膜生產(chǎn)基地建設(shè)，相關(guān)投入導(dǎo)致當(dāng)期成本及費用顯著增加。報告期內(nèi)，公司銷售、管理、研發(fā)及財務(wù)四項費用均出現(xiàn)不同程度的增長，共計9.25億元，同比增長53.15%。

值得一提的是，除了傳統(tǒng)鋰離子電池隔膜外，針對固態(tài)電池發(fā)展趨勢，星源材質(zhì)已提前布局相關(guān)技術(shù)。同時，公司與瑞固新材正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同開發(fā)高性能固體電解質(zhì)膜及相關(guān)產(chǎn)品，共推動產(chǎn)品的商業(yè)化落地。

雖然公司已完成固態(tài)電池隔膜的中試驗證，并開展規(guī)模化擴產(chǎn)試驗，但相關(guān)技術(shù)距離真正量產(chǎn)落地并形成穩(wěn)定收入仍有較長周期，短期內(nèi)難以實質(zhì)性改善公司盈利狀況。

海外業(yè)務(wù)毛利率大降，大舉擴張資金鏈承壓

證券之星注意到，海外擴張是星源材質(zhì)當(dāng)前的重點方向。目前，公司正在向港股IPO發(fā)起沖擊，其募集資金用途之一，則是推進馬來西亞、美國等海外生產(chǎn)基地的建設(shè)。其中，馬來西亞生產(chǎn)基地總投資額高達54.62億港元。

但從收入端來看，星源材質(zhì)當(dāng)前來自海外市場的營收規(guī)模較小，且毛利率出現(xiàn)大幅下滑。2025年，公司境外收入為5.68億元，占總收入的比例為13.78%；毛利率為31.6%，同比下滑了17.78個百分點。

實際上，在此次赴港IPO前，星源材質(zhì)近年來通過定增及可轉(zhuǎn)債共融資58.39億元。其中，公司最近一次融資是在2022年，通過定增募資35億元，分別用于投向高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜(一期、二期)項目(以下簡稱項目一)、高性能鋰離子電池濕法及涂覆隔膜馬來西亞項目及補流。

值得注意的是，2025年，受市場競爭加劇、產(chǎn)品毛利率下降等因素影響，項目一未達預(yù)期效益，其收益為6790.39萬元。

除上述已投入的募投項目及生產(chǎn)基地之外，星源材質(zhì)仍有多個項目處于持續(xù)推進階段，包括瑞典濕法隔膜生產(chǎn)線及涂覆生產(chǎn)線、星源材質(zhì)高安全高性能離子電池隔膜項目。截至2025年年底，上述兩個項目的工程進度分別為85.88%、31.45%，其資金來源均為金融機構(gòu)貸款。

借錢擴張的背后，公司的自身造血能力已無法跟上其產(chǎn)能擴充的節(jié)奏。近兩年來，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額不足10億元，而投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈流出則保持在20億元以上。

在這一背景下，星源材質(zhì)通過外部融資來彌補資金缺口，公司資產(chǎn)負債率同步攀升，由2022年底的37.36%增至2025年底的59.26%。同時，公司的短期償債壓力突出，其賬上資金已無法覆蓋其短期借款。報告期內(nèi)，公司的貨幣資金為19.92億元，同比下滑45.83%，其短期借款為40.18億元，同比增長23.18%。

資金鏈承壓之際，公司啟動港股上市計劃，開辟新的融資渠道以紓解資金困境。招股說明書披露，本次赴港IPO所募部分資金，將用于償還海外基地貸款及補充公司流動資金。

除了推進港股IPO之外，星源材質(zhì)還通過發(fā)債來緩解資金壓力。今年3月，公司公告稱，其擬申請注冊發(fā)行總額不超過15億元(含15億元)的科技創(chuàng)新債券。此次發(fā)債的核心目的，是加大科技創(chuàng)新投入力度，同時進一步拓寬融資渠道，降低公司財務(wù)費用。