最近這兩天，一條財(cái)報(bào)消息把我整不會(huì)了。

SpaceX，全球估值最高的非上市公司，據(jù)The Information爆料，2025年全年?duì)I收超過185億美元，凈虧損接近50億美元。

我第一反應(yīng)是，不對(duì)啊。

我印象里SpaceX的主業(yè)——火箭發(fā)射加Starlink——一直是整個(gè)航天史上最能賺錢的民營(yíng)公司之一。前幾個(gè)月各路媒體說(shuō)的版本是，2025年?duì)I收150到160億，EBITDA正80億，這企業(yè)在航天領(lǐng)域就是個(gè)印鈔機(jī)。

結(jié)果今天一看，虧了50億。

怎么回事？

1

在解釋這件事之前，我想先聊一個(gè)更有意思的背景問題，讓大家對(duì)SpaceX這家公司的處境有個(gè)感性認(rèn)識(shí)。

1.75萬(wàn)億到2萬(wàn)億美元的公司，大概是什么水平的營(yíng)收？

先說(shuō)一個(gè)今年特別有意思的現(xiàn)象。同樣在今年沖擊IPO的，還有OpenAI和Anthropic。

OpenAI的ARR（年化經(jīng)常性收入）已經(jīng)超過250億美元，增速還在加速。Anthropic更離譜，年化收入據(jù)報(bào)已經(jīng)突破300億美元。這兩家都是純AI公司，收入來(lái)自真實(shí)的產(chǎn)品付費(fèi)，商業(yè)模式相對(duì)清晰。

帶著這個(gè)參照，再來(lái)看SpaceX的185億營(yíng)收，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它其實(shí)并不小。

問題在于，SpaceX的那185億里，AI業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)幾乎可以忽略不計(jì)，主要是火箭和Starlink撐起來(lái)的。

而xAI，就是SpaceX在今年并入的那個(gè)AI子公司，收入跟Anthropic的300億差的不是一個(gè)身位，但已經(jīng)并進(jìn)了報(bào)表，拽出了50億的凈虧損。

這個(gè)結(jié)構(gòu)，等一下再細(xì)說(shuō)。

先橫向?qū)Ρ纫幌录兇獾氖兄捣謱?，幫大家建立一個(gè)坐標(biāo)系。

蘋果、英偉達(dá)、谷歌，目前市值都在4萬(wàn)億美元規(guī)模，微軟、亞馬遜是 2-3萬(wàn)億，往下一個(gè)臺(tái)階，Meta、博通、特斯拉，市值是 1-2萬(wàn)億規(guī)模。

SpaceX的預(yù)期估值1.75萬(wàn)億到2萬(wàn)億，大概落在這最后一檔里，跟Meta和博通是一個(gè)量級(jí)。

那跟Meta、博通同量級(jí)的公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是什么樣的？

Meta去年?duì)I收約2000億美元規(guī)模，凈利600 多億。博通營(yíng)收600多億，凈利200 多億左右。特斯拉營(yíng)收約900 多億，凈利40億。

SpaceX，185億營(yíng)收，凈虧50億。

然后估值1.75萬(wàn)億到2萬(wàn)億。

你把這些數(shù)字?jǐn)[在一起，會(huì)不會(huì)覺得哪里不對(duì)勁？

185億營(yíng)收，對(duì)應(yīng)2萬(wàn)億估值，市銷率（P/S）大概是100倍出頭。

Meta的市銷率約10倍，博通約15倍，特斯拉因?yàn)橛凶詣?dòng)駕駛的故事大概在7到8倍之間。

換句話說(shuō)，市場(chǎng)給SpaceX的估值倍數(shù)，比它同量級(jí)的任何一家上市公司都高出數(shù)倍乃至十倍。

這種估值方式，對(duì)還是錯(cuò)？

無(wú)論是硅谷還是華爾街，一個(gè)通常的解釋是，這個(gè)市場(chǎng)足夠大，公司增速足夠快。

但真的是真樣嗎？這才是這篇文章真正想聊的東西。

2

回到這50億的虧損，到底虧在哪。

這里有個(gè)非常關(guān)鍵的細(xì)節(jié)，很多報(bào)道都沒講清楚。

今年2月，SpaceX正式完成了對(duì)xAI的收購(gòu)。xAI是馬斯克的AI公司，旗下有Grok大模型，有數(shù)萬(wàn)張英偉達(dá)H100的算力集群，每個(gè)月的算力燒錢規(guī)模是天文數(shù)字。

并表以后，兩家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)被合并計(jì)算。

所以SpaceX2025年的這張損益表，本質(zhì)上是兩件事疊在一起，SpaceX原有的航天主業(yè)，加上xAI的AI業(yè)務(wù)燒錢。

更準(zhǔn)確的理解方式是這樣的，

SpaceX主業(yè)，也就是火箭發(fā)射加Starlink，營(yíng)收超預(yù)期，大概185億里面的絕大部分，而且EBITDA還是正的，現(xiàn)金流健康，高增長(zhǎng)、高毛利，這部分的基本面其實(shí)相當(dāng)扎實(shí)。

xAI，AI業(yè)務(wù)，收入幾乎可以忽略不計(jì)，但研發(fā)投入和算力基礎(chǔ)設(shè)施的支出是幾十億量級(jí)，一并表，直接把整體凈利潤(rùn)拽進(jìn)了虧損區(qū)間。

這個(gè)組合有沒有很熟悉？

想想早期的亞馬遜。年年虧損，年年高增長(zhǎng)，貝佐斯當(dāng)年在股東信里不厭其煩地解釋，我們是在刻意犧牲短期利潤(rùn)換取長(zhǎng)期護(hù)城河。華爾街罵了他十五年，然后AWS起來(lái)了，電商飛輪轉(zhuǎn)起來(lái)了，亞馬遜成了六千多億營(yíng)收的巨獸。

馬斯克在做的事，和貝佐斯當(dāng)年的邏輯，結(jié)構(gòu)上是一樣的。

但，這不代表他一定會(huì)成。

3

說(shuō)到商業(yè)航天這個(gè)領(lǐng)域，我們想多花點(diǎn)篇幅聊聊，因?yàn)楹芏嗳藢?duì)這個(gè)行業(yè)的規(guī)模和潛力是沒有直覺的。

全球航天產(chǎn)業(yè)的市值，2023年大概在6000億美元的量級(jí)，大多數(shù)預(yù)測(cè)認(rèn)為到2035年前后能到1.5萬(wàn)億到2萬(wàn)億。聽起來(lái)很大，但換個(gè)參照系，全球汽車工業(yè)的年收入就是3萬(wàn)億美元。

所以商業(yè)航天現(xiàn)在還相當(dāng)早期。

SpaceX在這個(gè)賽道上的優(yōu)勢(shì)，大到有點(diǎn)荒誕。

Falcon 9是目前全球商業(yè)發(fā)射市場(chǎng)的絕對(duì)王者，一箭多射、可回收復(fù)用，把發(fā)射成本從傳統(tǒng)的每公斤5萬(wàn)美元硬生生打到了幾千美元，降幅將近10倍。這件事的意義，不比蒸汽機(jī)的出現(xiàn)小，它真正打開了商業(yè)航天的可能性邊界。

Starlink更是一門單獨(dú)拿出來(lái)講都可以寫好幾篇的生意。

截至2025年，Starlink在軌衛(wèi)星已經(jīng)超過7000顆，全球訂閱用戶估計(jì)在500萬(wàn)到800萬(wàn)之間，每月訂閱費(fèi)約100到120美元，這塊業(yè)務(wù)的年化收入大概在60到80億美元量級(jí)，而且是高度經(jīng)常性收入、高毛利。

這才是SpaceX真正值錢的地方，不是發(fā)射，是星鏈。

當(dāng)你擁有了一張覆蓋全球的低軌衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)，你賣的已經(jīng)不只是寬帶上網(wǎng)，你可以賣給飛機(jī)、輪船、部隊(duì)、偏遠(yuǎn)礦場(chǎng)、應(yīng)急救援。每一塊都是單獨(dú)的巨型市場(chǎng)。

4

說(shuō)到商業(yè)航天的競(jìng)爭(zhēng)格局，不能不聊一下Rocket Lab。

這家公司是目前SpaceX最有威脅的挑戰(zhàn)者，但大多數(shù)人可能連它的名字都沒聽說(shuō)過。

Rocket Lab的Electron火箭，專做小型載荷入軌，搭上了小衛(wèi)星商業(yè)發(fā)射的紅利，已經(jīng)發(fā)射了將近60次，成功率相當(dāng)高。它和SpaceX的差異化戰(zhàn)略很有意思，SpaceX打的是大火箭高頻發(fā)射，Rocket Lab打的是小火箭精準(zhǔn)服務(wù)。

但更值得關(guān)注的是它在研制的Neutron火箭，中型級(jí)別，完全可復(fù)用，直接對(duì)標(biāo)Falcon 9。

如果Neutron在2026年四季度真的首飛成功，Rocket Lab的市值可能在幾個(gè)月內(nèi)翻幾倍。這種級(jí)別的技術(shù)性催化劑，在整個(gè)科技投資史上都是比較罕見的。

順著這個(gè)再說(shuō)一句，Rocket Lab現(xiàn)在的收入里面，衛(wèi)星制造業(yè)務(wù)的占比已經(jīng)超過了火箭發(fā)射本身。這就是說(shuō)它實(shí)際上已經(jīng)不是一家純火箭公司，而是一家航天制造商，商業(yè)模式比SpaceX更早期但也更多元。

5

所以現(xiàn)在回頭看，SpaceX這次IPO前的財(cái)報(bào)曝光，到底意味著什么？

我覺得，它揭示了一個(gè)對(duì)潛在投資者來(lái)說(shuō)非常重要的判斷框架，你買SpaceX，你在買的到底是什么？

第一層是商業(yè)航天主業(yè)，Starlink加Falcon系列，這部分基本面扎實(shí)，增速亮眼，EBITDA正向，是真實(shí)的印鈔機(jī)。

第二層是xAI，完全早期的AI押注，Grok有沒有護(hù)城河，算力投入能不能轉(zhuǎn)化成收入，這些問題目前答案模糊，更像是一張風(fēng)險(xiǎn)很高的期權(quán)。

市場(chǎng)給2萬(wàn)億的估值，是把這兩層都算進(jìn)去了，還是只算了第一層？

我們知道的是，散戶配額高達(dá)30%甚至更高，這意味著，這很可能是一次普通人有機(jī)會(huì)直接參與的、史上規(guī)模最大的IPO。

而在這張認(rèn)購(gòu)書背后，你不僅僅是在投資Starlink，你同時(shí)也在給馬斯克的AI野心續(xù)命。

這兩件事，你都同意嗎？

6

想了很久，覺得這里有個(gè)更大的問題值得聊。

整個(gè)人類歷史上，真正改變過文明格局的技術(shù)，鐵路、電力、互聯(lián)網(wǎng)，有個(gè)共同特點(diǎn)，就是早期階段的投資者，都需要接受一個(gè)非常反直覺的認(rèn)知，就是這件事的規(guī)模，比你現(xiàn)在想象的還要大得多得多。

鐵路剛興起的時(shí)候，英國(guó)一批鐵路公司集體破產(chǎn)，整個(gè)市場(chǎng)陷入恐慌，但英國(guó)的鐵路網(wǎng)還是建起來(lái)了，只是賺錢的不是那批最早的投資人。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時(shí)候，納斯達(dá)克從5000點(diǎn)跌到1200點(diǎn)，99%的網(wǎng)絡(luò)公司倒閉，但等它們都倒了，谷歌和亞馬遜長(zhǎng)出來(lái)了，剩者成神。

商業(yè)航天現(xiàn)在是什么階段？

我覺得，類比互聯(lián)網(wǎng)的話，商業(yè)航天大概在2000年到2002年之間，那個(gè)泡沫剛開始破裂的階段。一大批沒有真正壁壘的公司會(huì)死，但那幾家真正把成本打穿、把商業(yè)模式跑通的，會(huì)成為下一個(gè)量級(jí)的存在。

SpaceX目前的位置，有點(diǎn)像2002年的亞馬遜，外表看著岌岌可危，但基礎(chǔ)設(shè)施層面的護(hù)城河已經(jīng)深到很難撼動(dòng)。

Starlink那7000多顆衛(wèi)星，不是憑借某個(gè)天才的代碼堆出來(lái)的，是真金白銀加無(wú)數(shù)次發(fā)射失敗才堆出來(lái)的。

這種壁壘，非常非常難以復(fù)制。

7

最后聊一下xAI這個(gè)變數(shù)。

馬斯克這個(gè)人，不管你喜不喜歡他，他有一個(gè)相當(dāng)執(zhí)拗的特質(zhì)，就是他真的相信AGI是文明級(jí)別的威脅，所以他不是在做投資，他是在做「我不能讓奧特曼那幫人獨(dú)吞這件事」的布局。

從這個(gè)角度去看xAI的燒錢，它就不是一筆普通的研發(fā)費(fèi)用，它更像是一個(gè)政治決定，我必須在這張牌桌上坐著。

這一層邏輯，算進(jìn)2萬(wàn)億估值里，合理嗎？

合理，也不合理。

合理的地方在于，AI基礎(chǔ)設(shè)施的先發(fā)優(yōu)勢(shì)正在快速形成，現(xiàn)在燒的錢是在爭(zhēng)奪未來(lái)幾年的入場(chǎng)券。

不合理的地方在于，xAI到現(xiàn)在沒有清晰的商業(yè)模式，Grok的收入規(guī)模與投入相比幾乎可以忽略。同樣在今年上市的OpenAI和Anthropic，一個(gè)年化250億，一個(gè)年化300億，都是靠產(chǎn)品付費(fèi)跑出來(lái)的真實(shí)收入。xAI跟這兩家差的不是一個(gè)身位，馬斯克的個(gè)人精力也正在被大量消耗，這些都是實(shí)實(shí)在在的風(fēng)險(xiǎn)因子。

所以，這次SpaceX的IPO，大概率會(huì)是一個(gè)充滿爭(zhēng)議的歷史事件，參與的人會(huì)分成兩派，一派覺得自己買了人類歷史上最好的生意，另一派覺得自己在給一個(gè)政治明星的AI野心買單。

有趣的是，這兩派的人，買的很可能是同一張股票。

所以，我們大概活在一個(gè)，連「這家公司到底值多少錢」這個(gè)問題都沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的時(shí)代里。

航天的壁壘是真實(shí)的。Starlink的護(hù)城河是真實(shí)的。xAI的賭注，也許也是真實(shí)的。

只是這三件事的權(quán)重，每個(gè)人心里的答案不一樣。