一級(jí)市場(chǎng)從不缺少故事。動(dòng)輒千億的交易額、百億市值的明星IPO——這些是聚光燈下的宏大敘事。但我們深知，還有一些碎片被遺漏了：可能是散落在微信里的幾句吐槽，或是咖啡館里投資人隨口說出的一句判斷。這些信息太碎、太小，卻恰恰構(gòu)成了一級(jí)市場(chǎng)最真實(shí)的水溫。

于是，我們有了做一個(gè)新欄目的想法，并取名為【Frontline】。

Frontline，即前線，是離交易最近的地方，也是離噪音最近的地方。我們不做篩選，只做呈現(xiàn)；不試圖定義對(duì)錯(cuò)，只幫你更早看見正在發(fā)生什么。

在這里，你不會(huì)看到長(zhǎng)篇大論，也不會(huì)被要求讀完一個(gè)完整的商業(yè)邏輯。有的可能只是一條動(dòng)態(tài)、一組數(shù)據(jù)，或者一句來自投資人的原話。它未必完整，但足夠真實(shí)、足夠一手。

今天是【Frontline】的第一期，我想跟大家聊一家公司——目前具身智能賽道最炙手可熱的標(biāo)的之一，自變量機(jī)器人。

起因是最近交流時(shí)，不止一位自變量機(jī)器人的股東跟我提到，幾乎每天都有人找上門來，想買他們手里的老股。

二手份額交易在一級(jí)市場(chǎng)并不新鮮，我們過去就寫過長(zhǎng)江存儲(chǔ)、摩爾線程等公司老股被瘋搶的現(xiàn)象。這些公司通常有兩個(gè)共同點(diǎn)：一是臨近IPO，二是老股溢價(jià)很高。

但自變量機(jī)器人有些反常。公司最新一輪是今年2月的Pre-B輪，IPO顯然還未提上日程。我也打聽了一下價(jià)格——并沒有出現(xiàn)想象中的高倍溢價(jià)。按理說，能拿新股，何必買老股？答案或許很明顯了：不是不想搶，而是拿不到額度。

這一點(diǎn)，從公司最近幾輪的資方構(gòu)成就能看出一二。投資人A告訴我，自變量機(jī)器人的老股份額需求從2025年中旬開始明顯增多。我們不妨看看那之后的融資情況：

2025年2月，A輪，美團(tuán)獨(dú)家投資；

2025年9月，A+輪，阿里云、國(guó)科投資、國(guó)開金融、紅杉中國(guó)、渶策資本、美團(tuán)戰(zhàn)投、聯(lián)想之星、君聯(lián)資本；

2026年1月，A++輪，字節(jié)跳動(dòng)、紅杉中國(guó)、北京信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、深創(chuàng)投、南山戰(zhàn)新投、錫創(chuàng)投；

2026年2月，Pre—B輪，上汽金控、中金上汽基金、美團(tuán)龍珠、紅杉中國(guó)、北京信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、國(guó)開金融、啟賦資本、渶策資本……

清一色的國(guó)資背景、知名產(chǎn)投和頭部財(cái)投。這種股東結(jié)構(gòu)無疑拉高了自變量的準(zhǔn)入門檻，意味著絕大多數(shù)腰部以下的財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)，已經(jīng)被排除在“牌桌”之外。

于是，這些“落榜”的資金涌向老股市場(chǎng)，試圖通過二手份額擠上船。此外，不少買家并非單純求“進(jìn)”，而是為了“便宜”——在老股市場(chǎng)，買方往往能以低于下一輪的價(jià)格拿到籌碼，相當(dāng)于打了個(gè)折扣。

一邊是搶不到新股的焦慮，一邊是為了尋求打折套利，兩股力量交織，共同推高了自變量老股的需求。

當(dāng)然，僅僅因?yàn)椤跋∪薄焙汀氨阋恕保⒉蛔阋灾稳绱烁叩年P(guān)注度。交流過程中，從產(chǎn)研、獵頭到投資人，多方信息都認(rèn)為：自變量機(jī)器人是目前市場(chǎng)公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

關(guān)于具身智能，目前行業(yè)里存在一個(gè)觀點(diǎn)是：硬件本體的差距在逐漸縮小，真正的壁壘在于模型層面。如果用這個(gè)視角去打量自變量，會(huì)發(fā)現(xiàn)它精準(zhǔn)地踩中了這部分的“共識(shí)”。

自變量機(jī)器人從成立之初就在數(shù)據(jù)和算力上進(jìn)行大規(guī)模投入。一位負(fù)責(zé)自變量機(jī)器人招聘的獵頭告訴我，公司非常舍得在人才上砸錢。更重要的是，“候選人普遍反饋，他們家對(duì)AI思考的深度在國(guó)內(nèi)企業(yè)里是相當(dāng)高的。”這種來自人才市場(chǎng)的口碑，或許比融資新聞更能反映一家技術(shù)公司的真實(shí)“內(nèi)力”。

此外，投資人A還給我提供了一個(gè)視角：對(duì)比股東結(jié)構(gòu)，自變量是目前市場(chǎng)上少數(shù)集聚了美團(tuán)、阿里云、字節(jié)跳動(dòng)三家互聯(lián)網(wǎng)大廠的具身智能公司。

在他看來，這就足以說明問題。這三家公司本身就是國(guó)內(nèi)云計(jì)算和AI基礎(chǔ)設(shè)施的核心玩家，同時(shí)擁有豐富的場(chǎng)景資源。某種程度上，具備頂級(jí)模型能力的產(chǎn)業(yè)資本比普通產(chǎn)業(yè)資本和財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)更懂技術(shù)，更容易從業(yè)務(wù)包括模型能力的角度篩選標(biāo)的。

這里其實(shí)可以拿大模型賽道做個(gè)對(duì)比。回頭看“大模型六小虎”，大家在復(fù)盤其背后資本時(shí)，最津津樂道的便是那幾家產(chǎn)業(yè)資本的布局——騰訊投中了5家，阿里投中了4家。究其原因，就是產(chǎn)業(yè)資本嗅覺夠靈，提前卡位，才得以把賽道的頭部玩家都覆蓋了一遍。

在硬科技這條賽道上，尤其是具身智能這種技術(shù)迭代極快、商業(yè)化路徑尚不明朗的領(lǐng)域，財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)知優(yōu)勢(shì)其實(shí)十分有限。你很難指望一個(gè)以前看消費(fèi)賽道的投資經(jīng)理，花幾周時(shí)間做做盡調(diào)，就能判斷出一家機(jī)器人公司的模型能力到底領(lǐng)先多少。

因此，當(dāng)美團(tuán)、阿里云、字節(jié)同時(shí)出現(xiàn)在一家公司的股東名單里，這個(gè)信號(hào)本身就比任何盡調(diào)報(bào)告都更有說服力。

最后，任何關(guān)于自變量機(jī)器人老股火熱的分析，都無法回避一個(gè)外部變量——宇樹科技的IPO。

雖然自變量機(jī)器人與宇樹科技在技術(shù)和場(chǎng)景上各有側(cè)重，但作為同一賽道的前排玩家，宇樹機(jī)器人的IPO無疑會(huì)重新錨定市場(chǎng)對(duì)自變量未來價(jià)值的想象空間。不少買家搶籌自變量機(jī)器人老股，背后或許就藏著這樣的預(yù)期：在宇樹科技之后，自變量機(jī)器人會(huì)成為下一個(gè)最具IPO相和爆發(fā)潛力的標(biāo)的。