文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

科創(chuàng)板正在迎來又一家虧損沖刺IPO的公司——同心醫(yī)療。

同心醫(yī)療日前更新的招股書顯示，2025年公司營收同比暴漲175%。然而，高增速背后，離不開“全科達”“百洋醫(yī)藥”等關(guān)聯(lián)方構(gòu)筑的“朋友圈”生意?？蛻艏卸雀?、利益鏈條緊密，也為同心醫(yī)療的增長底色蒙上了一層“獨立性不足”的陰影。

這家三年累計虧損超10億的企業(yè)，在招股書中提到，擬將IPO募資中超過六成的資金砸向人工心臟關(guān)鍵臨床試驗，要用BrioVAD這款產(chǎn)品去正面硬剛?cè)蛐袠I(yè)霸主雅培。

截圖來源于公司招股書

一家在國內(nèi)要靠關(guān)聯(lián)股東支撐賣貨，且常年深陷虧損的企業(yè)，憑什么敢向底蘊深厚的國際巨頭叫板？

01

靠大客戶和股東活著

同心醫(yī)療2025年交出了一份營收同比暴漲175%的成績單。但亮眼業(yè)績背后，支撐公司國內(nèi)業(yè)務(wù)飛速擴張的，是一個由股東、關(guān)聯(lián)方構(gòu)筑的“朋友圈”。

2024年，同心醫(yī)療前五大客戶貢獻了近九成的銷售收入。其中，第一大客戶全科達中西部（北京）科技有限公司（以下簡稱“全科達”）在2024年的銷售占比一度近半。盡管該數(shù)據(jù)在2025年回落至約33%，但全科達依然穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)同心醫(yī)療第一大客戶的位置。

截圖來源于公司公告

然而，比客戶集中度過高更值得玩味的，是背后的股權(quán)關(guān)系。

天眼查顯示，全科達的董事為杜志文。據(jù)招股書披露，在雙方業(yè)務(wù)合作逐步深入、同心醫(yī)療產(chǎn)品商業(yè)化提速的過程中，杜志文的配偶魏娜于2024年入股同心醫(yī)療，發(fā)行前直接持有公司0.21%的股份。

截圖來源于天眼查

這意味著，同心醫(yī)療最大的采購方，其關(guān)鍵決策者的家庭成員同時也是公司的股東。雖然持股比例較低，但這種“你中有我，我中有你”的關(guān)系，讓單純的商業(yè)交易蒙上了一層利益關(guān)聯(lián)色彩。

除了全科達以外，同心醫(yī)療另一核心客戶百洋醫(yī)藥，則直接來自公司股東陣營。

百洋集團是同心醫(yī)療的重要股東，持股比例達16.73%，是公司第二大股東。源媒匯梳理發(fā)現(xiàn)，自2016年起，百洋系資本就對同心醫(yī)療進行了多輪投資和追投。同心醫(yī)療前五大客戶中出現(xiàn)的青島百洋醫(yī)藥，就是百洋集團的控股子公司。換言之，百洋集團既是同心醫(yī)療的大股東，也是其產(chǎn)品的大買家之一。

截圖來源于公司招股書

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年同心醫(yī)療來自第一大客戶全科達與重要股東百洋集團的交易，幾乎構(gòu)成了公司全部的營業(yè)收入。盡管這一比例在2024年、2025年已快速下降，顯示出客戶集中度過高風(fēng)險在形式上有所緩解，但直到2025年，兩家關(guān)聯(lián)方對同心醫(yī)療合計貢獻仍超過三分之一。

相關(guān)交易為同心醫(yī)療早期商業(yè)化提供了寶貴的啟動訂單和現(xiàn)金流，避免了產(chǎn)品上市初期可能面臨的“冷啟動”困境。然而，這種模式也可能掩蓋了產(chǎn)品在真實、開放市場中的競爭短板。

就如何保障關(guān)聯(lián)交易的公允性以及核心客戶調(diào)整采購策略等問題，源媒匯日前向同心醫(yī)療招股書中披露的聯(lián)系郵箱發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

問題在于，大客戶和重要股東托舉起來的業(yè)績，并未能轉(zhuǎn)化為同心醫(yī)療健康的自我“造血”能力，相反，隨著同心醫(yī)療營收的增加，虧損的窟窿也在隨之?dāng)U大。

02

亟需IPO“補血”

同心醫(yī)療2025年營收同比暴增至2.13億元，但凈虧損卻小幅擴大至3.74億元，呈現(xiàn)出了典型的“增收不增利”甚至“增收反增虧”的財務(wù)狀態(tài)。

截圖來源于招股書

這種“賣得越多，虧得越狠”的模式，在商業(yè)邏輯上難以自洽。那同心醫(yī)療錢究竟把燒在了哪里？其根源在于營收的增長，無法覆蓋銷售、管理和研發(fā)三項費用的剛性上漲。

銷售費用需用于開拓有限的醫(yī)院渠道，因而同心醫(yī)療需要支付相應(yīng)的市場準(zhǔn)入、學(xué)術(shù)推廣及客戶維護成本。此外，為沖擊全球市場而投入的巨額研發(fā)費用，可視作為未來營收預(yù)期的“戰(zhàn)略性虧損”。但幾乎與之規(guī)模相當(dāng)?shù)墓芾碣M用，則反映出同心醫(yī)療在組織運營上面臨的沉重負(fù)擔(dān)。

截圖來源于招股書

與賬面虧損相比，經(jīng)營性現(xiàn)金流的持續(xù)凈流出，也表明了同心醫(yī)療當(dāng)前生存狀態(tài)之嚴(yán)峻。2025年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-3.19億元，連續(xù)三年為負(fù)。疊加投資活動的現(xiàn)金支出，現(xiàn)金流“失血”嚴(yán)重。

在此背景下，此次同心醫(yī)療沖刺科創(chuàng)板的真實意圖也就呼之欲出了。在當(dāng)前無法實現(xiàn)盈利、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的現(xiàn)實面前，這次IPO更像是為公司的這套商業(yè)模式尋找一筆“救命錢”。

按照招股書披露的“燒錢”節(jié)奏，同心醫(yī)療每年數(shù)億元的凈現(xiàn)金流出是常態(tài)化的。十幾億資金看似不少，但放在人工心臟這種重研發(fā)、重臨床的賽道里，不過是一筆階段性的“周轉(zhuǎn)金”。按照目前的消耗速度，這筆錢只能撐三到五年。這意味著，上市也只是獲得了一個短暫的喘息窗口。

同心醫(yī)療短期內(nèi)難以實現(xiàn)盈利，想要在窗口期內(nèi)重獲資本市場的信心、支撐其估值，就必須給二級市場找到一個更具想象力的新故事。二級市場要的是想象空間，這個新故事必須足夠宏大、足夠顛覆，才能將投資者的注意力從眼前的財務(wù)虧損上移開。

于是，一個“宏大”的戰(zhàn)略便出現(xiàn)了——將絕大多數(shù)IPO募資用于硬剛國際巨頭雅培。

03

兇險的海外豪賭

同心醫(yī)療海外戰(zhàn)略的核心，是將其人工心臟產(chǎn)品BrioVAD送入美國FDA的確證性臨床試驗，旨在直接挑戰(zhàn)全球人工心臟的絕對霸主——雅培。

雅培的HeartMate3自2019年獲得美國FDA批準(zhǔn)用于晚期心力衰竭以來，就逐步壟斷了全球左心室輔助裝置市場。這一全球首款產(chǎn)品歷經(jīng)多年臨床迭代，積累了數(shù)萬例真實世界數(shù)據(jù)，在全球頂級心臟中心建立了根深蒂固的使用習(xí)慣，其品牌、渠道、醫(yī)保覆蓋形成了堅硬的壁壘。

而同心醫(yī)療的產(chǎn)品，即便在國內(nèi)實現(xiàn)了商業(yè)化，在全球市場也只是一個缺乏知名度的后來者，要想突圍，不僅要在臨床數(shù)據(jù)上證明非劣效性，更要顛覆醫(yī)生的使用習(xí)慣、醫(yī)院的采購體系，難度遠超想象。

另外值得一提的是，同心醫(yī)療招股書中提到，其2025年境外收入達1.07億元。既然產(chǎn)品還未上市，營收又是如何而來？

截圖來源于招股書

源媒匯翻閱招股書后發(fā)現(xiàn)，同心醫(yī)療的境外收入全部來自BrioVAD在美國臨床試驗階段的產(chǎn)品及配套服務(wù)收入，并非傳統(tǒng)意義上的商業(yè)化銷售。該產(chǎn)品在美國的確證性臨床試驗已獲美國醫(yī)保覆蓋，涉及設(shè)備、植入手術(shù)及術(shù)后監(jiān)測全流程費用。

因此，這部分收入屬于“臨床試驗相關(guān)收入”，高度依賴入組進度、FDA試驗方案和醫(yī)保支付政策，與產(chǎn)品正式上市后的商業(yè)化銷售、穩(wěn)定現(xiàn)金流有本質(zhì)區(qū)別。所以，同心醫(yī)療境外的前五大客戶也多為醫(yī)院或是醫(yī)學(xué)中心。

截圖來源于招股書

更值得注意的是，同心醫(yī)療為了獲得FDA審批，選擇了較為激進的路徑：讓BrioVAD與雅培HeartMate3開展頭對頭關(guān)鍵臨床試驗，而非選擇更穩(wěn)妥的安慰劑或其他對照方式。

這意味著，兩款產(chǎn)品要在同一批晚期心衰患者中，在相同的臨床標(biāo)準(zhǔn)下，直接比拼安全性、有效性和長期耐受性，相當(dāng)于讓一個剛在國內(nèi)站穩(wěn)腳跟的“新人”，直接與統(tǒng)治全球市場多年的“霸主”同臺較量。

盡管同心醫(yī)療擁有創(chuàng)新的全磁懸浮設(shè)計，但其核心臨床證據(jù)仍主要來自規(guī)模有限的中國臨床試驗。倘若試驗獲勝，即BrioVAD被證明不劣于甚至優(yōu)于HeartMate3，這將是同心醫(yī)療價值的“爆點”，徹底扭轉(zhuǎn)其技術(shù)“偏安一隅”的現(xiàn)狀。

而這場“不留退路”的頭對頭試驗，一旦結(jié)果不及預(yù)期，后果也將是災(zāi)難性的。高達6.95億元的直接投入及數(shù)年時間成本將付之東流，這對現(xiàn)金流本就脆弱的同心醫(yī)療將會是沉重一擊。此外，公司賴以支撐估值的出海故事也會瞬間崩塌，疊加國內(nèi)業(yè)務(wù)短期盈利無望的現(xiàn)狀，很可能直接陷入生存危機。

這場與雅培的正面對決，早已不是簡單的技術(shù)比拼，更像是同心醫(yī)療押上“身家性命”的孤注一擲。贏了，或許能拿到一張通往全球市場的船票；輸了，則可能是資金耗盡、內(nèi)外皆困的絕境。

臨床可以分勝負(fù)，資本市場只看生死。

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