《投資者網(wǎng)》蔡俊

4月，港交所一則公告打破國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)賽道的平靜：天星醫(yī)療（下稱“公司”）順利通過(guò)上市聆訊。

作為國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)植入物領(lǐng)域的“一哥”，公司歷經(jīng)三年輾轉(zhuǎn)，從A股科創(chuàng)板折戟到兩度遞表港股，如今終于站在資本市場(chǎng)的門口。

根據(jù)招股書，公司的業(yè)績(jī)頗為亮眼：2023年至2025年前三季度，營(yíng)收和凈利潤(rùn)不斷攀升。但光鮮業(yè)績(jī)的背后，是保薦人單方面撤保、創(chuàng)始人清倉(cāng)套現(xiàn)、專利訴訟懸頂、合規(guī)隱患未消等一系列硬傷。看似“終圓夢(mèng)”的IPO長(zhǎng)跑，實(shí)則藏著瑕疵。

科創(chuàng)板折戟疑云：保薦人撤保的不尋常信號(hào)

天星醫(yī)療的上市之路，始于A股科創(chuàng)板的布局。2023年，公司與中金公司簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，同年9月IPO申請(qǐng)獲上交所受理，劍指國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)第一股。彼時(shí)，憑借6.5%的市場(chǎng)份額（2024年數(shù)據(jù)），以及覆蓋3000余家醫(yī)院的渠道優(yōu)勢(shì)，公司被市場(chǎng)寄予厚望。

但審核進(jìn)程的拖沓，早已埋下種子。2023年上交所發(fā)出首輪問(wèn)詢函，2024年公司才予以回復(fù)，同年底更新招股書時(shí)，公司將募資額下調(diào)至8.8億元。

真正的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2025年，中金公司突然單方面撤銷保薦，導(dǎo)致上交所終止其發(fā)行上市審核。中金不僅是保薦人，同時(shí)還是公司的股東利益相關(guān)方。截至2024年9月底，中金通過(guò)兩只基金間接控制雅惠錦霖27.09%的合伙份額，而雅惠錦霖持有公司4.04%的股份。

對(duì)于撤保原因，公司在后續(xù)港股招股書中輕描淡寫地解釋為“當(dāng)時(shí)市場(chǎng)狀況”，并強(qiáng)調(diào)與中介機(jī)構(gòu)無(wú)分歧。但在資本市場(chǎng)看來(lái)，保薦人主動(dòng)退出，尤其是在持股關(guān)聯(lián)方的情況下，更像是一次“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”。

A股受挫后，天星醫(yī)療迅速轉(zhuǎn)向港股，試圖“曲線上市”。2025年8月首次遞表港交所失效后，后再次遞表并通過(guò)聆訊。

股權(quán)騰挪迷局：創(chuàng)始人清倉(cāng)套現(xiàn)與內(nèi)控硬傷

股權(quán)結(jié)構(gòu)的混亂與核心團(tuán)隊(duì)的不穩(wěn)定，是天星醫(yī)療IPO的另一大核心瑕疵。

這家成立于2017年的企業(yè)，初期由董文興、聶洪鑫、陳灝三人共同創(chuàng)業(yè)，分工明確：董文興負(fù)責(zé)整體運(yùn)營(yíng)，持股35%；陳灝負(fù)責(zé)生產(chǎn)，持股10%；聶洪鑫提供資金支持，持股55%。

但成立之初，聶洪鑫的55%股權(quán)并未直接持有，而是委托其親屬聶為代持，理由是“早期業(yè)務(wù)不確定性及投資標(biāo)的保密”。這種代持行為本身就是IPO審核的紅線，盡管2019年雙方解除了代持關(guān)系，但監(jiān)管層仍反復(fù)質(zhì)疑其代持過(guò)程中是否存在抽屜協(xié)議、利益輸送等潛在糾紛，內(nèi)控治理的規(guī)范性備受詢問(wèn)。

更值得關(guān)注的是，IPO前的股權(quán)騰挪中，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)“大逃亡”。2019年，創(chuàng)始人之一的陳灝退出股東行列，將所持10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給聶為。但陳灝退出后，其家族控制的廣州天鷹，仍長(zhǎng)期為天星醫(yī)療的核心供應(yīng)商——2022至2023年為第一大供應(yīng)商，2024至2025年仍穩(wěn)居前五大。這種“退股不退供”的模式，讓關(guān)聯(lián)交易的公允性備受質(zhì)疑。

另一位創(chuàng)始人聶洪鑫的“清倉(cāng)式套現(xiàn)”，則更明顯。2021年起，聶洪鑫開(kāi)始系統(tǒng)性減持股份：2021年3月，君聯(lián)資本、德福資本等機(jī)構(gòu)以約2億元受讓其股份；同年12月，奧博資本斥資1600萬(wàn)元接盤；2023年1月，聶洪鑫再次向13家機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓股份，對(duì)價(jià)約2.55億元。

截至港股聆訊前，聶洪鑫的持股比例從最初的55%降至4.9%，累計(jì)套現(xiàn)近5億元，近乎清倉(cāng)離場(chǎng)。同時(shí)，另一位核心創(chuàng)始人董文興的持股比例從35%提升至41.47%，成為新實(shí)控人。

業(yè)績(jī)高增隱憂：集采壓頂與經(jīng)營(yíng)短板凸顯

天星醫(yī)療招股書披露的業(yè)績(jī)高增，難以掩蓋經(jīng)營(yíng)層面的諸多短板。作為核心業(yè)務(wù)，植入物產(chǎn)品貢獻(xiàn)超75%的收入，但這一業(yè)務(wù)正面臨集采政策的持續(xù)沖擊。

2024年，第四批國(guó)家高值醫(yī)用耗材集采涵蓋運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類耗材，平均降價(jià)74%，其中聚醚醚酮帶線錨釘?shù)群诵漠a(chǎn)品價(jià)格降幅顯著。受此影響，公司植入物產(chǎn)品的平均售價(jià)從2023年的711.9元/件降至2024年的446.3元/件，2025年進(jìn)一步降至436.9元/件。盡管公司通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、海外高毛利業(yè)務(wù)拓展，將植入物毛利率從2024年的72.4%回升至2025年的77.1%，但國(guó)內(nèi)主業(yè)的盈利壓力并未真正緩解。

客戶集中度的持續(xù)攀升，進(jìn)一步加劇公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2022年，公司前五大客戶占比為31.9%，但到2025年前三季度，這一比例飆升至58.5%，單一最大客戶占比接近20%。

同時(shí)，公司還面臨存貨高企與周轉(zhuǎn)痛點(diǎn)。2022年末，公司存貨僅為2710萬(wàn)元，到2025年9月末，存貨飆升至7060萬(wàn)元，增幅超過(guò)160%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從184天延長(zhǎng)至256天，資金占用壓力持續(xù)加大。

此外，公司還有三起專利侵權(quán)訴訟。據(jù)招股書披露，公司目前卷入兩起半月板修復(fù)系統(tǒng)、一起全縫線錨釘相關(guān)的專利侵權(quán)訴訟，原告合計(jì)索賠約2050萬(wàn)元，并要求法院出具停產(chǎn)禁令。

資料顯示，涉訴產(chǎn)品均為公司核心產(chǎn)品，一旦敗訴，或直接沖擊主營(yíng)業(yè)務(wù)。對(duì)此，公司稱已應(yīng)訴，并向國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局申請(qǐng)宣告涉案專利無(wú)效，且完成技術(shù)升級(jí)。

歸根結(jié)底，公司的上市不是終點(diǎn)，通過(guò)聆訊只是資本市場(chǎng)的“入場(chǎng)券”。國(guó)產(chǎn)替代的故事固然動(dòng)人，但業(yè)績(jī)的可持續(xù)性、內(nèi)控的規(guī)范性、合規(guī)的嚴(yán)肅性，才是支撐其長(zhǎng)期估值的核心。這場(chǎng)歷經(jīng)三年的IPO長(zhǎng)跑，終于接近終點(diǎn)，但真正的考驗(yàn)，才剛剛開(kāi)始。

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