文：向善財經

最近，證監(jiān)會啟動了上市公司治理專項行動，行動聚焦于八個方面。

咱們刪繁就簡，簡而言之就是對上市公司的要求越來越高了，加上本月7號開始施行的管理辦法，可見現在對上市公司的監(jiān)管已經到了前所未有的高度。

在這樣的背景下，最近因為受到中國證監(jiān)會國際司問詢，而沒有在港交所通過聆訊的企業(yè)也越來越多了。

管理層出身東北的化妝品企業(yè)自然堂就是其中之一，盡管去年已遞交上市申請，但因未能在六個月期限內完成港交所聆訊，其招股書于近期宣告失效。

對此，不少投資人在渴望更多優(yōu)質企業(yè)上市的同時，也因為以前投資不過山海關的心理暗示，在心里對自然堂畫上了一個問號。

關于自然堂聆訊過期，在華夏時報的報道中，有業(yè)內人士分析，失效的主因在于未能通過聆訊階段的關鍵質詢，包括股權歷史沿革、Pre-IPO輪融資定價差異——即歐萊雅與加華資本入股價格不同，以及家族信托架構等。

另外其主品牌收入占比長期超九成，線上營銷投入高而ROI偏低等經營層面的問題，也曾受到市場的廣泛質疑。

然而，轉機來得比預想更快，僅隔四日，自然堂便迅速卷土重來，火速呈遞新版招股書。新招股書不僅就監(jiān)管質詢作出系統回應，亦補充了下半年的最新業(yè)績數據。

那么，自然堂究竟是一枚被低估的“遺珠”，還是另有隱憂？透過全新的招股書，或許就能找到答案。

//合規(guī)迷霧：二次"補考"中的信心與底氣

首先，針對監(jiān)管的質疑，招股書中雖然沒有明確的回應，但是針對監(jiān)管對股權方面的質疑，還是有不少細節(jié)方面的改動。

就拿家族信托及離岸架構合規(guī)性來說，新版本在“歷史、重組及公司架構”部分明確指出——家族信托無表決權的BVI公司“不被視為控股股東”，并詳細說明了創(chuàng)始人BVI公司持有直接離岸控股公司100%投票權的架構，這有助于澄清離岸架構的控制權安排，回應了監(jiān)管對架構合規(guī)性的關注。

其他幾項也是如此，新版本雖然未針對每個問題單獨設立章節(jié)，但通過更詳細的重組步驟披露、新增財務呈列基準說明、強化法律顧問合規(guī)確認、明確離岸架構控制權安排等方式，對證監(jiān)會關注的股權沿革、實繳出資、Pre-IPO融資及離岸架構合規(guī)性問題進行了補充和澄清。

說白了，自然堂方面，認為自己在具體細節(jié)上面都沒有問題，面對監(jiān)管的質疑只需要稍加解釋就能通過。

身正不怕影子斜，面對監(jiān)管質疑的合規(guī)問題，能夠迅速做出回應，至少證明自然堂自身面對合規(guī)的二次“補考”還是信心滿滿。

當然，最終的結果，還是要能經得住更加嚴格的規(guī)則限制，以及監(jiān)管部門的審核才能落地。

對于投資者而言，合規(guī)問題是監(jiān)管代為把關的“必答題”，而未來的經營質量與品牌成色，才是自己需要審慎研判的“壓軸題”。

全新的招股書中，已經補充了2025年下半年的經營數據。

招股書的數據顯示2023年至2025年，公司營收從44.42億元增長至53.18億元，毛利率從67.8%穩(wěn)步攀升至70.6%-15。2025年，公司實現經調整凈利潤4.13億元，同比大增102.9%。

毛利率，也邁過70%的門檻，定格在了70.6%，并且相較于較2024年的69.4%提升1.2個百分點，較2023年的67.8%累計提升2.8個百分點。

客觀來說，自然堂2025年的財務數據非常亮眼，不管是經營端還是利潤端，整體上相較2024年都有改善。

然而，透過亮眼的年化數據，去看下半年的經營態(tài)勢，情況可能就又有變化。

首先，根據兩份招股書的對比，下半年凈利潤（推算）為 1.60億元，較上半年（1.91億元）下降 16.2%。

那在收入增長17%的情況下，在傳統的旺季，凈利潤反而下降，“增收不增利”的問題就直接擺上了臺面，這表明下半年的增長或許是以犧牲利潤率為代價的。

銷售費用比較直觀地反映了這個問題，雖然銷售及營銷成本占收入比重從2024年的59%下降至2025年的57.2%，下降1.8個百分點。

但下半年銷售費用（推算）約為 16.97億元，較上半年約（13.47億元）增長 26.0%。

銷售費用增速（26.0%）遠高于收入增速（17.2%）。這意味著公司為獲取旺季收入，可能支付了更高昂的營銷成本（如大促期間的流量采買、現金補貼、主播傭金等），導致利潤空間被壓縮。

另外，截至2025年末，存貨為 4.76億元，較2024年末（4.40億元）增長 8.2%。

這證明，存貨絕對值增加，可能意味著為應對旺季銷售進行了備貨，但若存貨周轉效率未能同步提升，將增加庫存積壓和減值的風險。

這一系列財務端的“變臉”，歸根結底，似乎還是自然堂尚未尋得穩(wěn)固的“第二增長曲線”。

天眼查APP顯示，2025年，同名主品牌“自然堂”收入達50.70億元，占比高達95.3%。盡管公司曾寄望于珀芙研、美素、春夏、己出等子品牌構筑多元矩陣，但四大品牌合計營收僅2.31億元，占比不足5%，尚處漫長的襁褓期。

而這種極致的單品牌依賴，有可能會導致對線上渠道話語權的缺失。

就拿頭部競爭對手珀萊雅來說，它們能通過“彩棠”、“Off&Relax”等第二、第三梯隊品牌分攤營銷成本、攤薄獲客單價時，自然堂卻只能將重注押在單一品牌上，從而就可能導致營銷費效比承壓。

透過這個現象，往深了想，我們就會發(fā)現，財務模型上的“增收不增利”，本質上可能還是源于消費者對品牌價值的買單意愿有限。

所以，當增長必須依賴不斷加碼的營銷費用來驅動時，企業(yè)便陷入了“為渠道打工”的泥潭，而非享受品牌溢價的復利。

這時候，品牌力便成為判斷自然堂未來走向的核心議題。

//品牌力的“馬拉松”：從心智沉淀到研發(fā)突圍？

自然堂這個品牌，說起來在大家心底應該屬于耳熟能詳的水平。

世紀初，還是國外品牌在傳統媒介上大行其道那會兒，一句“你本來就很美”，便如春風化雨般植入了整整一代人的記憶深處。

如今，當年被這句廣告語“洗腦”的90后，已成長為美妝消費的中堅力量。

然而，悠久的歷史既是護城河，也可能是溫柔的枷鎖。因為品牌心智的慣性，使得消費者對其預期始終停留在“平價”的區(qū)間。

在這批消費者開始消費化妝品的初期，因為剛開始工作，手頭不寬裕，強“心智”，弱產品自然是能打的。

但當這批90后從青澀的學生時代邁入35歲的熟齡階段，財富積累與消費能力同步躍遷，她們對護膚的核心訴求已從基礎的保濕補水，升級為抗老、修護與成分功效的精準追求。

此時，若產品矩陣與核心技術未能同步迭代，無法承接住老用戶消費升級后的需求，品牌便只能在低客單價的紅海里繼續(xù)內卷，眼睜睜看著用戶流向更具科技感與功效性的新銳國貨或國際大牌。

而品牌向上的底氣，歸根結底源于研發(fā)的厚度。

然而，自然堂在研發(fā)投入上的克制，與行業(yè)愈演愈烈的“軍備競賽”形成了一種反差。（2023年至2025年，自然堂研發(fā)費用占營收比例僅維持在2%左右（1億左右）的水平，且呈逐年遞減趨勢。）

而國際巨頭歐萊雅，其研發(fā)費用率常年穩(wěn)定在3%以上（約100億人民幣），進而構筑起了從赫蓮娜到修麗可的堅固品牌金字塔，牢牢掌握著抗老領域的話語權與定價權。

國內同行亦不遑多讓，貝泰妮憑借對云南特色植物的深度研發(fā)，最近累積完成備案的新原料已達21款，將“薇諾娜”打造成了敏感肌賽道的“藥妝茅臺”；珀萊雅也手握4款備案新原料，其“早C晚A”的科學配方理念深入人心，成功實現了品牌價值的躍遷。

簡單來說，不管是國內還是國外的頭部企業(yè)，盡管看上去比例上多的不多，但投入到研發(fā)上的金額基本上都是自然堂一倍以上。

當然，有觀點會認為，用“基礎產品”以價換量，其實也能活的不錯。

這話不假，但企業(yè)最終還是要以發(fā)展的眼光看問題。現在的問題是，在化妝品行業(yè)，企業(yè)非常依賴線上的渠道，不管是抖音這樣的短視頻平臺，還是淘寶，京東這樣的傳統電商，想要在上面做大生意，最終還是要看平臺的臉色和規(guī)則。

說白了，在強勢的渠道面前，弱品牌，弱產品很難拿到定價權。這樣利潤就沒有保障，接著就很難持續(xù)的投入到研發(fā)中去。

就像新能源汽車領域的零跑汽車，雖憑借極致的性價比策略在銷量上風光一時，承接了大量剛需用戶，但是利潤一直很薄，沒能投入到研發(fā)中去；一旦擁有全棧自研能力和強大品牌心智的比亞迪發(fā)動價格戰(zhàn)或技術下放，缺乏核心技術壁壘的品牌便會瞬間承壓，陷入惡性循環(huán)。

化個妝品行業(yè)也是如此，雅詩蘭黛的“小棕瓶”之所以能穿越十數年的經濟周期經久不衰，靠的正是對核心成分的持續(xù)研究與代際革新。

而近期國際品牌在中國市場的復蘇跡象，有很大一部分原因是其深厚的研發(fā)護城河與品牌積淀帶來的議價權導致的。

總而言之，投入不夠，品牌壁壘不深，最終或許只能為渠道打工。只有手握核心技術，品牌方能在激烈的市場競爭中擁有定義價格的權利。

最后，我們期待自然堂能在合規(guī)順利過關后，交出一份更具說服力的品牌答卷，真正從“渠道驅動”轉向“品牌與研發(fā)雙輪驅動”，向市場證明其作為國貨頭部品牌應有的長期價值。

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