作者 | 劉佳奇

來源 | 中信建投期貨研究發(fā)展部

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

01

印尼政策再加碼，鎳礦計價方法大幅調(diào)整

2026年4月13日，印尼ESDM召開關(guān)于修訂鎳礦基準(zhǔn)價格HPM的會議。HPM即印尼鎳礦基準(zhǔn)價格，是印尼鎳礦貿(mào)易的重要參考價，目前印尼鎳礦HPM=(HMA Ni*%Ni*CF Ni)*(1-MC)，其中%Ni為鎳礦品位，CF Ni為基于品位確定的校正系數(shù)，MC為濕度，HMA Ni是與LME鎳價掛鉤的動態(tài)價格。

本次修訂主要內(nèi)容包括：

①1.6%品位下的鎳礦校正系數(shù)CF由17%上升至30%，礦的品位每增加/減少0.1%，CF相應(yīng)增加/減少1%；

②將鈷、鉻、鐵納入計價，其中Co鈷和Fe鐵為30%，Cr鉻為10%；

③PNBP將針對各金屬分別征收，其中針對伴生鈷征收2%的稅、針對鐵征收0.5%-1%的稅；

④新的HPM公式為：HPM鎳礦=[(HMA Ni*%Ni*CF Ni)+(HMA Co*%Co*CF Co)+(HMA Fe*%Fe*CF Fe)+(HMA Cr*%Cr*CF Cr)]*(1-MC)。其中，HMA X為元素X在一段時間內(nèi)的均價；%X為元素X的含量；CF X為元素X的校正系數(shù)；MC為鎳礦含水量；

⑤改動將于2026年4月15日生效。

新的HPM公式與舊的HPM公式最大的區(qū)別在于，新的公式將伴生品的價值計算在鎳礦價格內(nèi)，而舊的公式只考慮了鎳元素的價值。

為便于理解，我們舉例計算改動前，2026年4月第一期1.6%品位鎳礦在30%MC水平下的價格。改動前，HPM鎳礦=(HMA Ni*%Ni*CF Ni)*(1-MC)。其中HMA Ni為2026年3月5日至3月25日的LME均價，為17092.67美元/噸；%Ni為鎳礦品位，即1.6%；CF Ni為校正系數(shù)，即固定值17%；MC為鎳礦含水量，本次計算的是30%含水量。則可以得到HPM鎳礦

=(HMA Ni*%Ni*CF Ni)*(1-MC)

=(17092.67*1.6%*17%)*(1-30%)≈32.54美元/濕噸，

計算結(jié)果與印尼官方公布數(shù)字相符合。

02

HPM計算方法調(diào)整后，前后礦價差異達(dá)100%+

1、火法礦

首先分析對火法礦的影響，以1.6%品位、30%含水量的鎳礦為例。

假如公式未發(fā)生改動，則4月第二期HMP鎳礦=(HMA Ni*%Ni*CF Ni)*(1-MC)，其中HMA Ni為3月19日至4月9日的LME均價。計算可得4月第二期HMP鎳礦價格約為32.24美元/濕噸。

公式發(fā)生改動后，4月第二期HPM鎳礦=[(HMA Ni*%Ni*CF Ni)+(HMA Co*%Co*CF Co)+(HMA Fe*%Fe*CF Fe)+(HMA Cr*%Cr*CF Cr)]*(1-MC)。并假設(shè)其中鈷含量0.1%、鐵含量25%、鉻含量2%。計算得到4月第二期HPM鎳礦價格約為74.90美元/濕噸，相較公式改動前，鎳礦HMP價格上漲了132.32%。

此前印尼鎳礦商協(xié)會預(yù)計，將伴生品納入鎳礦計價，將導(dǎo)致鎳礦價格上漲25美元/濕噸，而實際改動后，我們計算鎳礦價格漲幅遠(yuǎn)超預(yù)期。對比來看，超預(yù)期的關(guān)鍵原因是鎳元素計價時，CF由17%大幅漲至30%，鎳的價值影響權(quán)重相應(yīng)大幅提升。

2、濕法礦

接下來分析對濕法礦的影響，以1.2%品位、30%含水量的鎳礦為例。

同上文，計算可得：

HPM改動前，4月第二期HPM鎳礦價格約為18.49美元/濕噸。

公式改動后，由于一般濕法礦的鐵含量接近40%，根據(jù)改動后的新規(guī)則，只有鐵含量≤35%時才會被計價，因此得到4月第二期HPM鎳礦價格約為42.13美元/濕噸。相較公式改動前，鎳礦HMP價格上漲了127.86%。

03

伴生金屬將被征收PNBP，進(jìn)一步加重礦山負(fù)擔(dān)

接下來考慮PNBP的影響。PNBP為印尼非稅收國家收入，一個重要征收方式是，向金屬產(chǎn)品征收特許權(quán)使用費(fèi)。

①對于火法礦，在改動前，PNBP針對HPM全額征收，具體稅率與HMA掛鉤，考慮到4月第二期HMA對應(yīng)稅率為14%，可得到含PNBP后印尼鎳礦HPM價格約為36.75美元/濕噸。在改動后，PNBP將針對各金屬分別征收，得到含PNBP后印尼鎳礦HPM價格約為83.15美元/濕噸。即稅費(fèi)影響鎳礦成本約3.74美元/濕噸。

②對于濕法礦，與上文類似，可得到改動前含PNBP后印尼鎳礦HPM價格約為21.08美元/濕噸。在改動后，含PNBP后印尼鎳礦HPM價格約為46.77美元/濕噸。即稅費(fèi)影響鎳礦成本約2.05美元/濕噸。

04

考慮鎳礦升水：HPM修改后公允性提升，鎳礦升水或?qū)⒋蠓芈?/strong>

HPM價格并非鎳礦的實際成交價，在真實現(xiàn)貨成交中，貿(mào)易商與廠家會綜合考慮鎳礦的基本面情況，在HPM基礎(chǔ)上設(shè)置升貼水。目前，受印尼鎳礦供需偏緊影響，印尼鎳礦升水一路上行，其中1.6%品位的火法鎳礦升水已經(jīng)來到了42美元/濕噸。

不考慮鎳礦運(yùn)費(fèi)與保險費(fèi)，我們簡單假設(shè)HPM+升水為實際現(xiàn)貨價格，則在上文計算基礎(chǔ)上，公式改動前印尼火法礦現(xiàn)貨價約為78.75美元/濕噸，接近改動后的水平。同理，目前濕法礦升水接近16美元/濕噸，公式改動前印尼濕法鎳礦現(xiàn)貨價計算得到約為34.49美元/濕噸。

因此，我們推測印尼推動HPM公式改革，一個核心目標(biāo)是使HPM價格更接近市場水平，提升政府官方定價的公允性。因此未來印尼鎳礦實際現(xiàn)貨成交更可能的情景是，印尼鎳礦升水的大幅回落甚至退出歷史舞臺。

05

對冶煉環(huán)節(jié)影響：全產(chǎn)業(yè)鏈成本抬升，濕法一體化成本有望觸及21000美元/噸

我們更加關(guān)注對冶煉環(huán)節(jié)的影響。

1、火法冶煉

對于火法冶煉，我們測算得到，HPM調(diào)整后對應(yīng)電積鎳成本約16900美元/噸，具體來看：

①如果需要外采礦石，需要承受HPM調(diào)整前后礦價差異的影響（調(diào)整后HPM價VS調(diào)整前HPM價+升水），根據(jù)我們的測算得到：HPM調(diào)整后印尼鎳鐵成本+5.59%、印尼高冰鎳成本+5.06%、一體化高冰鎳制硫酸鎳成本+4.55%、一體化高冰鎳制電積鎳成本+4.21%。

②如果有自有礦山，僅需要承受PNBP增加的影響，根據(jù)我們的測算得到，PNBP增加3.74美元/濕噸，對應(yīng)抬升鎳成本約579.76美元/噸。

2、濕法冶煉

對于濕法冶煉，我們測算得到，HPM調(diào)整后對應(yīng)電積鎳成本約21000美元/噸（濕法成本更高，是因為近期印尼硫磺價格大幅上漲），具體來看：

①如果需要外采礦石，需要承受HPM調(diào)整前后礦價差異的影響（調(diào)整后HPM價VS調(diào)整前HPM價+升水），根據(jù)我們的測算得到：HPM調(diào)整后印尼MHP成本+12.48%、一體化MHP制硫酸鎳成本+10.67%、一體化MHP制電積鎳成本+9.82%。

②如果有自有礦山，僅需要承受PNBP增加的影響，根據(jù)我們的測算得到，PNBP增加2.05美元/濕噸，對應(yīng)抬升鎳成本約307.77美元/噸。

06

總結(jié)

本次HPM公式調(diào)整直接導(dǎo)致前后礦價差異過大，我們認(rèn)為將會沖擊已有鎳礦現(xiàn)貨貿(mào)易體系，調(diào)整后的HPM價格將逐步取代調(diào)整前HPM價格+升水的模式?，F(xiàn)貨貿(mào)易體系轉(zhuǎn)變下，HPM調(diào)整前后的價格差異將導(dǎo)致外采礦石的冶煉環(huán)節(jié)被動增加成本，其中濕法環(huán)節(jié)面臨沖擊或最為明顯，對應(yīng)MHP一體化轉(zhuǎn)電積鎳的成本線將被抬升至約21000美元/噸。即便自有礦山，也將承擔(dān)鈷等金屬納入PNBP計費(fèi)的負(fù)擔(dān)。

除此之外，印尼冶煉項目仍面臨諸多擾動，一是印尼RKAB審批速度緩慢，已批配額距政府設(shè)定目標(biāo)仍有距離，二是印尼加征出口稅的政策尚未落地，出口成本增加隱憂仍在。對濕法項目而言，霍爾木茲海峽通行問題尚未解決，MHP潛在的硫磺斷供風(fēng)險尚在，目前印尼硫磺價格910美元/噸，相較本年初上漲60%+。隨著供給擾動產(chǎn)生共振，那么年內(nèi)MHP投產(chǎn)或?qū)⒂胁患邦A(yù)期風(fēng)險，預(yù)期反轉(zhuǎn)下鎳價有望打開二次上漲空間。

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