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杠桿貸款與私募信貸的到期高峰正加速向2027年至2028年累積。2025年的到期壓力已在2024年至2025年通過(guò)再融資與展期得到階段性緩釋?zhuān)@一過(guò)程本質(zhì)上屬于“期限置換”而非“風(fēng)險(xiǎn)出清”。

本文首發(fā)于21金融圈未經(jīng)授權(quán) 不得轉(zhuǎn)載

作者 | 余紀(jì)昕

編輯 | 楊希 肖嘉

排版 | 李玉嬌

2026年一季度以來(lái)持續(xù)發(fā)酵的美國(guó)私募信貸市場(chǎng)風(fēng)波，在4月進(jìn)一步升級(jí)，其影響已從非銀私募信貸基金蔓延至美國(guó)銀行業(yè)體系。

據(jù)環(huán)球網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道等媒體報(bào)道，近日，美聯(lián)儲(chǔ)正將私人信貸相關(guān)問(wèn)題納入對(duì)主要銀行的日常監(jiān)管流程，重點(diǎn)摸排銀行向私人信貸基金提供的債務(wù)融資敞口。

為何非銀機(jī)構(gòu)的“火”會(huì)燒向美國(guó)銀行業(yè)？惠譽(yù)評(píng)級(jí)北美非銀行金融機(jī)構(gòu)董事總經(jīng)理Meghan Neenan對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，長(zhǎng)期以來(lái)，銀行一直是美國(guó)私募信貸市場(chǎng)的融資提供方，主要通過(guò)倉(cāng)庫(kù)融資、銀團(tuán)循環(huán)信貸以及面向基金的認(rèn)購(gòu)額度（由有限合伙人的基金承諾支持）等形式開(kāi)展業(yè)務(wù)。

隨著私募信貸規(guī)模增長(zhǎng)，美國(guó)銀行業(yè)的此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)敞口也隨之?dāng)U大?！拔覀冋J(rèn)為，美國(guó)私募信貸市場(chǎng)并未出現(xiàn)普遍的信貸壓力，但各機(jī)構(gòu)的信貸表現(xiàn)差異正日益擴(kuò)大?！彼硎?。

贖回潮蔓延：一季度頭部私募信貸機(jī)構(gòu)接連“限贖”

記者注意到，今年開(kāi)年以來(lái)，美國(guó)主要私募信貸基金正持續(xù)遭遇贖回壓力，多家頭部機(jī)構(gòu)啟動(dòng)“限贖”條款，這一現(xiàn)象也成為市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵信號(hào)。

例如，3月初，黑石旗下私募信貸基金B(yǎng)CRED的贖回申請(qǐng)達(dá)到了7.9%，超過(guò)了其設(shè)定的7%上限。Blue Owl Capital在4月初披露，其兩只零售導(dǎo)向的私募信貸基金在一季度遭遇大規(guī)模贖回申請(qǐng)，比例分別高達(dá)40.7%和21.9%。最終，這兩只基金均按條款將實(shí)際贖回比例控制在5%的季度上限。無(wú)獨(dú)有偶，全球最大資管機(jī)構(gòu)貝萊德旗下的企業(yè)貸款基金也收到創(chuàng)紀(jì)錄的9.3%贖回申請(qǐng)，管理層同樣被迫將回購(gòu)上限鎖定在5%，約12億美元的贖回請(qǐng)求被“按下暫停鍵”。

雖然限贖機(jī)制原本屬私募信貸產(chǎn)品的常規(guī)條款，但當(dāng)其在多家頭部機(jī)構(gòu)接連被觸發(fā)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)私募信貸資產(chǎn)類(lèi)別所謂“穩(wěn)定流動(dòng)性”的承諾也開(kāi)始打了個(gè)問(wèn)號(hào)。

事實(shí)上，這些贖回壓力也反映在了公開(kāi)市場(chǎng)股價(jià)上。4月6日，Blue Owl股價(jià)收于8.45美元，創(chuàng)下歷史收盤(pán)新低。為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力，面對(duì)大量贖回申請(qǐng)（主要源于其對(duì)軟件貸款的高度集中敞口，而AI沖擊正令這類(lèi)資產(chǎn)迅速貶值），Blue Owl宣布出售14億美元私募信貸貸款，以資產(chǎn)變現(xiàn)代替恢復(fù)季度贖回機(jī)制，實(shí)際上同樣凍結(jié)了投資者資金。市場(chǎng)正將其視為押注美國(guó)私募信貸持續(xù)承壓的代表性標(biāo)的。

早有風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)：弱資質(zhì)信貸“搬家”到非銀體系

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，此番美國(guó)私募信貸市場(chǎng)風(fēng)波，實(shí)質(zhì)上是長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，美國(guó)信貸風(fēng)險(xiǎn)從銀行體系向非銀部門(mén)的“搬家”。

據(jù)了解，在《巴塞爾協(xié)議III》等更嚴(yán)格的資本監(jiān)管要求下，美銀行業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的放貸變得更為審慎，轉(zhuǎn)而更青睞大型、低風(fēng)險(xiǎn)的客戶。這導(dǎo)致諸多因信用評(píng)級(jí)較低、抵押物不足或業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新而難以從銀行獲得融資的中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，涌向了非銀融資渠道。

私募信貸承接了銀行收縮的融資供給，市場(chǎng)規(guī)模從2015年的約2000億美元迅猛增長(zhǎng)至2025年的約2.3萬(wàn)億美元，已占到美國(guó)投資級(jí)以下企業(yè)債務(wù)融資總規(guī)模的30%。

有海外宏觀研究人士向記者指出，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)私募信貸的擔(dān)憂并非始于今日。事實(shí)上，2024年美國(guó)政策利率處于高位時(shí)，市場(chǎng)已有關(guān)注，但當(dāng)時(shí)由于私募信貸底層資產(chǎn)多為非標(biāo)，個(gè)體差異大，傳染風(fēng)險(xiǎn)低。但當(dāng)前環(huán)境已變，過(guò)剩美元流動(dòng)性正系統(tǒng)性收緊。并且現(xiàn)階段，私募信貸正承受著來(lái)自宏、微觀變化的雙重?cái)D壓。

宏觀上，中東地緣沖突推高油價(jià)，加劇了通脹黏性擔(dān)憂，導(dǎo)致市場(chǎng)普遍推遲對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期。摩根士丹利、高盛和巴克萊等機(jī)構(gòu)已將下一次降息預(yù)期推遲至2026年9月附近。對(duì)依賴浮動(dòng)利率融資的私募信貸借款人而言，這意味著高利息負(fù)擔(dān)的持續(xù)時(shí)間將被拉長(zhǎng)。

微觀上，美國(guó)機(jī)構(gòu)資金長(zhǎng)期追逐高回報(bào)，大量資本涌向軟件與AI等高估值賽道。比如私募信貸中，約40%的資金流向了軟件公司，而近期市場(chǎng)對(duì)AI風(fēng)險(xiǎn)的重估敘事，正沖擊這部分資產(chǎn)的信用基礎(chǔ)。“一旦私募信貸市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，很容易形成負(fù)反饋對(duì)市場(chǎng)造成較大影響?！鄙鲜鲅芯咳耸繉?duì)記者強(qiáng)調(diào)。

華僑銀行宏觀研究主管謝棟銘告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，當(dāng)前美國(guó)私募信貸市場(chǎng)的壓力并非源于單一沖擊，而是多重結(jié)構(gòu)性矛盾的疊加與共振。

第一，AI顛覆對(duì)軟件行業(yè)估值體系的沖擊，構(gòu)成本輪信用壓力最直接的觸發(fā)因素。

第二，高油價(jià)約束貨幣政策空間，利率高位滯留加劇償債壓力。從結(jié)構(gòu)上看，信用風(fēng)險(xiǎn)正在向未來(lái)集中。據(jù)測(cè)算，杠桿貸款與私募信貸的到期高峰正加速向2027年至2028年累積。2025年的到期壓力已在2024年至2025年通過(guò)再融資與展期得到階段性緩釋?zhuān)@一過(guò)程本質(zhì)上屬于“期限置換”而非“風(fēng)險(xiǎn)出清”。換言之，通過(guò)延長(zhǎng)久期將信用風(fēng)險(xiǎn)整體后移，并在未來(lái)窗口形成更高密度的集中到期。短期內(nèi)，這一策略有效壓降違約率并避免賬面減值；但中期來(lái)看，其代價(jià)在于低質(zhì)量信用主體得以延續(xù)，信用分化被延后而非消除。在當(dāng)前利率環(huán)境下，再融資約束正逐步顯性化，潛在違約壓力具有“后移+累積”的特征。

第三，結(jié)構(gòu)性工具的使用上升，掩蓋了真實(shí)違約水平。PIK（實(shí)物支付利息）工具的使用占比已由2021年的約7%上升至2025年底的11%以上。尤其值得關(guān)注的是，“Bad PIK”占比在2025年四季度已升至6.4%，可被視為一種“影子違約率”。

影響邊界擴(kuò)展：銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)何以被“牽連”？

隨著危機(jī)升溫，風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)通過(guò)復(fù)雜的金融鏈產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，引發(fā)美國(guó)銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為監(jiān)管與市場(chǎng)的核心關(guān)切。據(jù)報(bào)道，目前美聯(lián)儲(chǔ)已開(kāi)始行動(dòng)，重點(diǎn)摸排銀行與私募信貸的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模大小。

而銀行仍在鏈條中扮演著連接器和杠桿提供方的角色，截至2024年一季度，美國(guó)大型銀行對(duì)商業(yè)發(fā)展公司的授信承諾約560億美元?；葑u(yù)評(píng)級(jí)Meghan Neenan告訴記者，相較直接向企業(yè)放貸，銀行在此類(lèi)融資中通常處于資本結(jié)構(gòu)更優(yōu)先的位置，且貸款有超額抵押，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低、資本回報(bào)也更具吸引力。

與此同時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也深度參與了私募信貸市場(chǎng)。Meghan Neenan表示，最初是低利率環(huán)境驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)公司追求更高收益，隨后投資機(jī)會(huì)多元化，與黑石、阿波羅、KKR等大型另類(lèi)投資管理機(jī)構(gòu)的合作加深，推動(dòng)了保險(xiǎn)資金的持續(xù)進(jìn)入。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的鏈條，雖然市場(chǎng)普遍擔(dān)憂，不過(guò)，美國(guó)監(jiān)管層與業(yè)界領(lǐng)袖已發(fā)表看法。3月30日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)正在密切關(guān)注美國(guó)私募信貸領(lǐng)域，但暫時(shí)沒(méi)看到足以拖垮整個(gè)金融體系的跡象。4月6日，摩根大通CEO杰米·戴蒙稱，私募信貸可能不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但信用周期一旦轉(zhuǎn)弱，損失可能高于預(yù)期，且透明度和估值問(wèn)題會(huì)放大拋售沖動(dòng)。

謝棟銘告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，風(fēng)險(xiǎn)正在通過(guò)美國(guó)保險(xiǎn)資金渠道向公開(kāi)市場(chǎng)傳導(dǎo)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是私募信貸市場(chǎng)最重要的終端資金來(lái)源之一，其配置方式較銀行更為直接且規(guī)模更大。當(dāng)前私募信貸資產(chǎn)約占美國(guó)保險(xiǎn)公司投資組合的35%。與此同時(shí)，“私募股權(quán)—保險(xiǎn)”融合模式持續(xù)深化。盡管保險(xiǎn)資金負(fù)債端穩(wěn)定性較強(qiáng)，短期內(nèi)不存在傳統(tǒng)意義上的擠兌風(fēng)險(xiǎn)，但若私募信貸資產(chǎn)出現(xiàn)集中性評(píng)級(jí)下調(diào)或估值重估，則可能觸發(fā)資本充足率約束趨緊。

在此情形下，美國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或被迫通過(guò)出售流動(dòng)性更高的資產(chǎn)（如投資級(jí)債券及MBS）以重建資本緩沖，從而對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)形成“被動(dòng)去杠桿”壓力?！安贿^(guò)我們認(rèn)為，私募信貸引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性還是比較小的。畢竟整個(gè)私募信貸總額占比不大?！敝x棟銘表示。

后續(xù)影響：專(zhuān)家料壓力持續(xù)、但整體可控

展望未來(lái)，市場(chǎng)壓力可能短期內(nèi)持續(xù)，但多數(shù)分析認(rèn)為美國(guó)銀行業(yè)爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)目前相對(duì)可控。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)Meghan Neenan以重要的市場(chǎng)觀察窗口——業(yè)務(wù)發(fā)展公司為例，向記者指出：盡管面臨贖回壓力，但基礎(chǔ)信用質(zhì)量尚未顯著惡化。其數(shù)據(jù)顯示，惠譽(yù)覆蓋的33家業(yè)務(wù)發(fā)展公司，2025年投資組合平均損失率為1.1%；若剔除表現(xiàn)最弱的一家，全年損失率僅為0.6%。她預(yù)計(jì)，贖回規(guī)模將在未來(lái)幾個(gè)季度保持高位，可能導(dǎo)致部分基金的杠桿率上升，但這些公司在2025年底杠桿率普遍較低，有能力支撐數(shù)個(gè)季度的最高額度贖回，預(yù)計(jì)主要依靠現(xiàn)金、信貸額度及新流入資金來(lái)應(yīng)對(duì)，而非被迫大規(guī)模出售資產(chǎn)。

渣打銀行財(cái)富管理部投資策略總監(jiān)王昕杰對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，美國(guó)私人信貸市場(chǎng)的波動(dòng)是需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)可能出現(xiàn)包括基金實(shí)施贖回限制在內(nèi)的負(fù)面事件。但他認(rèn)為：“只要配置集中于最優(yōu)質(zhì)的管理公司，我們認(rèn)為值得承受短期憂慮以捕捉投資價(jià)值?！被趯?duì)私募信貸風(fēng)險(xiǎn)外溢有限的判斷，渣打?qū)Πl(fā)達(dá)市場(chǎng)高收益公司債已轉(zhuǎn)為略微超配的立場(chǎng)。

不過(guò)，潛在風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。摩根士丹利警告稱，美國(guó)私募信貸年化違約率在2026年下半年到2027年上半年可能達(dá)到8%，這已表明“實(shí)質(zhì)性信用惡化”。市場(chǎng)后續(xù)仍將密切關(guān)注，這場(chǎng)始于非銀部門(mén)的“火勢(shì)”，最終能否被美國(guó)金融市場(chǎng)控制在安全范圍內(nèi)。