本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

黃仁勛的最新敘事中，將人工智能產(chǎn)業(yè)剖為五層結(jié)構(gòu)：能源、芯片、基礎(chǔ)設(shè)施、模型、應(yīng)用。五層之間不是線性堆疊，而是強(qiáng)耦合。

其中，能源是底層，是人工智能的第一性原理。其下沒(méi)有抽象層可以轉(zhuǎn)嫁。它直接定義系統(tǒng)智能的總量，也限定應(yīng)用抵達(dá)的邊界。

智能的實(shí)時(shí)生成，本質(zhì)是電子在硅基迷宮中定向流動(dòng)，是熱量與功耗的精密交換，是能量向計(jì)算的不可逆轉(zhuǎn)化。每一個(gè)詞元（token）的誕生，背后都有實(shí)時(shí)的電力在記賬。大模型訓(xùn)練與推理所需算力急劇膨脹，單體數(shù)據(jù)中心的年耗電量已比肩一座中型城市。

能源供給從幕后走向臺(tái)前，成為人工智能規(guī)?；罹o的瓶頸。這反過(guò)來(lái)正推動(dòng)核電、天然氣與可再生能源進(jìn)入新的大規(guī)模部署周期。

從算力焦慮到電力焦慮，敘事已從宏觀推演沉淀為具體訂單。算力指數(shù)級(jí)膨脹與電力線性爬升之間的矛盾正日益尖銳。

若承認(rèn)電力設(shè)備的長(zhǎng)期確定性，思源電氣便是一個(gè)繞不開(kāi)的觀察坐標(biāo)。很大程度上，理解了這家公司的當(dāng)前周期近況，也就理解了本輪AI電力周期的演進(jìn)邏輯。

01

10年24倍

截至2026年4月15日，思源電氣收盤價(jià)報(bào)209.58元。以前復(fù)權(quán)口徑計(jì)算，近十年區(qū)間累計(jì)漲幅達(dá)24倍。

思源電氣于2004年掛牌上市，近二十年市盈率中位數(shù)約在25.58倍。當(dāng)前滾動(dòng)市盈率為59倍。

圖： 思源電氣股價(jià)10年24倍

圖：近二十年P(guān)E band

估值中樞的顯著抬升固然解釋了其中一部分漲幅。但支撐這一估值擴(kuò)張的內(nèi)核，仍在于企業(yè)自身持續(xù)且穩(wěn)固的經(jīng)營(yíng)素質(zhì)。

02

時(shí)代的思源

思源電氣于1993年脫胎于上海交通大學(xué)實(shí)驗(yàn)室，2004年在深圳證券交易所上市。2026年2月，公司向香港交易所遞交了草擬版招股說(shuō)明書。

以2024年中國(guó)輸配電及控制設(shè)備市場(chǎng)收入規(guī)模衡量，公司在國(guó)際同業(yè)中位列第八，國(guó)內(nèi)同業(yè)中位列第五，國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)中位列第三。市場(chǎng)份額為3.5%。以國(guó)內(nèi)隔離開(kāi)關(guān)、互感器收入計(jì)，公司在國(guó)內(nèi)企業(yè)中均排名第二。

自創(chuàng)立以來(lái)，這家公司專注電力設(shè)備領(lǐng)域，由電力測(cè)試技術(shù)起步，通過(guò)多次關(guān)鍵并購(gòu)持續(xù)拓寬產(chǎn)品矩陣，逐步形成覆蓋一次設(shè)備、二次設(shè)備、電力電子、儲(chǔ)能直至工程總承包的全鏈條業(yè)務(wù)版圖。

思源電氣管理層大多具備深厚的技術(shù)背景，對(duì)技術(shù)研發(fā)的嚴(yán)肅態(tài)度已內(nèi)化為企業(yè)的基因記憶。

早在2014年，思源電氣即開(kāi)始系統(tǒng)性布局海外業(yè)務(wù)。當(dāng)“人工智能的盡頭是電力”這一共識(shí)席卷全球產(chǎn)業(yè)界時(shí)，思源電氣終于在2024年后迎來(lái)了海外業(yè)績(jī)的迅猛兌現(xiàn)。

從智能電網(wǎng)到電力電子，從儲(chǔ)能到全球化布局，它幾乎踩準(zhǔn)了行業(yè)的每一輪關(guān)鍵周期。

查理·芒格曾有言：“我們長(zhǎng)期努力避免做蠢事，因此我們的收獲超過(guò)了那些致力于做聰明事的人?！彼荚措姎獾某砷L(zhǎng)路徑，恰是得益于在此過(guò)程中未曾犯下傷筋動(dòng)骨的重大戰(zhàn)略錯(cuò)誤。

圖：思源電氣近三十年的成長(zhǎng)歷程

1.錨定：技術(shù)驅(qū)動(dòng)的內(nèi)生張力

思源電氣實(shí)際控制人董增平出身于上海交通大學(xué)高電壓專業(yè)。企業(yè)起步于對(duì)進(jìn)口設(shè)備的國(guó)產(chǎn)替代，成立至今對(duì)研發(fā)投入始終持有高度審慎的敬畏。

思源電氣近年研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重維持在5.77%至7.35%區(qū)間。在細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域，其技術(shù)指標(biāo)已達(dá)到全球領(lǐng)先水平，或至少與西門子等國(guó)際巨頭持平。

產(chǎn)品出口至全球一百余個(gè)國(guó)家和地區(qū)。2025年上半年，海外業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)88.95%。這即是對(duì)技術(shù)實(shí)力的直接佐證。

圖：2019年以來(lái)銷售、管理、研發(fā)費(fèi)率比；單位：%

2025年12月，思源電氣與寧德時(shí)代就50吉瓦時(shí)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)達(dá)成戰(zhàn)略合作。合作周期覆蓋2026年至2028年。

50瓦時(shí)的規(guī)模，約相當(dāng)于2024年中國(guó)新增儲(chǔ)能裝機(jī)總量的四分之一。

雙方采用“雙采模式”，即業(yè)主方分別向?qū)幍聲r(shí)代采購(gòu)電池系統(tǒng)，向思源電氣采購(gòu)系統(tǒng)集成與輸配電設(shè)備。

深度戰(zhàn)略協(xié)同一方面是對(duì)思源電氣技術(shù)整合能力的認(rèn)可。另一方面，通過(guò)協(xié)同效應(yīng)可將交付周期縮短約30%，電網(wǎng)適配性能亦將提升。雙方可借此聯(lián)手開(kāi)拓海內(nèi)外儲(chǔ)能市場(chǎng)。

2.邊界：并購(gòu)整合的效率與代價(jià)

自2022年起，思源電氣通過(guò)多次對(duì)外并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)鏈、強(qiáng)鏈與關(guān)鍵技術(shù)卡位。

其并購(gòu)邏輯，始終圍繞“一次設(shè)備加二次設(shè)備加電力電子加儲(chǔ)能加海外市場(chǎng)”這一核心戰(zhàn)略展開(kāi)。每筆交易均指向明確的戰(zhàn)略缺口。

圖：公司通過(guò)并購(gòu)不斷延伸業(yè)務(wù)范圍，支撐特高壓、儲(chǔ)能、全球化三大增長(zhǎng)極

從整合效果觀察，多數(shù)項(xiàng)目可稱成功。然而，對(duì)烯晶碳能及上海整流器廠的收購(gòu)未達(dá)預(yù)期。

2022年至2023年，思源電氣通過(guò)多次交易實(shí)現(xiàn)對(duì)烯晶碳能的控股，合并確認(rèn)商譽(yù)7.1億元。截至2022年10月底，烯晶碳能凈資產(chǎn)約為2785.14萬(wàn)元，而對(duì)應(yīng)收購(gòu)估值高達(dá)15億元。

增值率近53倍，一度引發(fā)市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑。且標(biāo)的在2021年及2022年前十個(gè)月均處于持續(xù)虧損狀態(tài)。深交所曾就此下發(fā)關(guān)注函，要求說(shuō)明收購(gòu)的必要性與定價(jià)公允性。

公司在2022年末獲得控股權(quán)后，于2023年初進(jìn)一步增持。但在2023年末即開(kāi)始確認(rèn)商譽(yù)減值1.56億元，2024年再度計(jì)提減值1億元。

僅不到兩年時(shí)間，7.1億元商譽(yù)已累計(jì)減值2.056億元。減值比例達(dá)28.95%。

2018年并購(gòu)上海整流器廠確認(rèn)商譽(yù)1452.71萬(wàn)元。在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，其業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)長(zhǎng)期低于預(yù)期。公司于2024年計(jì)提商譽(yù)減值715萬(wàn)元。

上述合計(jì)2.13億元的減值損失，相對(duì)于公司15億至20億元規(guī)模的年歸母凈利潤(rùn)而言，尚不至于動(dòng)搖根本。但它同樣揭示了外延式擴(kuò)張過(guò)程中不可避免的試錯(cuò)成本。

3.航道：出海決定未來(lái)的增量空間

國(guó)內(nèi)電力市場(chǎng)歷經(jīng)多年高強(qiáng)度固定資產(chǎn)投資。當(dāng)前無(wú)論是電源側(cè)投資還是電網(wǎng)側(cè)投資，均已進(jìn)入相對(duì)平緩的爬坡階段。

近十年數(shù)據(jù)顯示，電力總投資從2016年的8855億元增長(zhǎng)至2025年的約1.7323萬(wàn)億元。其中電源投資1.0928萬(wàn)億元，電網(wǎng)投資6395億元，增速分別為-6.5%與5.1%。

電力供給相對(duì)寬松已成為市場(chǎng)共識(shí)。投資重心集中于特高壓、儲(chǔ)能及智能電網(wǎng)等新技術(shù)領(lǐng)域。

圖：2025年國(guó)內(nèi)電力投資顯著放緩，從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，電源端投資相對(duì)飽和，投資增量在電網(wǎng)端

大洋彼岸，美國(guó)在人工智能算力需求驅(qū)動(dòng)下，電力投資增速逐年攀升。

至2025年，電力總投資規(guī)模達(dá)2.05萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)11.8%。其中電網(wǎng)投資占比過(guò)半。

同年，美國(guó)三大區(qū)域電網(wǎng)公司獲批750億美元超高壓輸電項(xiàng)目，專門服務(wù)于數(shù)據(jù)中心供電需求。

政策層面，《通脹削減法案》與《基礎(chǔ)設(shè)施法案》合計(jì)提供3690億美元清潔能源補(bǔ)貼。這對(duì)電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)形成了實(shí)質(zhì)激勵(lì)。

圖：美國(guó)受AI驅(qū)動(dòng)，電力投資加速；注：數(shù)據(jù)來(lái)自EEI（愛(ài)迪生電力研究所），覆蓋全美投資者所有電力公司，口徑為發(fā)電 + 電網(wǎng) + 儲(chǔ)能 + 燃?xì)馀涮住?/p>

歐洲方面，風(fēng)光核能與電網(wǎng)建設(shè)并重。全球電力投資正進(jìn)入一個(gè)超級(jí)周期。

思源電氣多年海外耕耘開(kāi)始進(jìn)入收獲期。2025年半年報(bào)顯示，海外收入占總收入比重已達(dá)百分之31.73%。同比增速高達(dá)百分之83.62%。

03

雙擊的實(shí)質(zhì)

2025年業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，公司營(yíng)業(yè)總收入達(dá)到212.05億元，同比增長(zhǎng)37.18%。歸母凈利潤(rùn)31.63億元，同比增長(zhǎng)54.35%。

利潤(rùn)增速顯著高于收入增速。這反映出公司在成本控制、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及運(yùn)營(yíng)效率提升方面的綜合成效。

2025年?duì)I收規(guī)模是十年前的約4.82倍。歸母凈利潤(rùn)則為十年前的9.01倍。凈資產(chǎn)收益率從2016的8.7%穩(wěn)步攀升至百分之22.3%。

自2020年起，凈資產(chǎn)收益率持續(xù)維持在50%以上。股價(jià)的躍遷，正是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與估值擴(kuò)張共振的結(jié)果。

圖：思源電氣近10年收入、利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流；單位：億元

市場(chǎng)隨之而來(lái)的審視焦點(diǎn)在于：盈利的現(xiàn)金質(zhì)量如何，以及未來(lái)能否持續(xù)。

以經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流與歸母凈利潤(rùn)的比值來(lái)衡量?jī)衾麧?rùn)的含金量，可以發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)存在顯著波動(dòng)。

2019年比值較高，2020年及2021年顯著下滑，至2023年再度觸及高點(diǎn)。2023年與2024年，該比值均超過(guò)百分之百。但2025年前三季度大幅回落至19.69%。

這種起伏與其經(jīng)營(yíng)周期密切相關(guān)。

分季度觀察，2025年第一、二季度營(yíng)收與凈利潤(rùn)雖大幅增長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)兩季為負(fù)。主因在于訂單放量驅(qū)動(dòng)備貨與賒銷，營(yíng)運(yùn)資金被存貨與應(yīng)收賬款大量占用。

至第三季度，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為4.32億元，同比雖下降44.7%，但單季已實(shí)現(xiàn)正向回流?，F(xiàn)金含量為百分之19.7%。

第四季度通常為回款旺季。業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，2025年全年凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量恢復(fù)至70.44%。

其現(xiàn)金流波動(dòng)特征與合同負(fù)債、存貨、應(yīng)收賬款的賬齡結(jié)構(gòu)相互印證。高增長(zhǎng)啟動(dòng)早期通常伴隨著營(yíng)運(yùn)資金的沉淀。根據(jù)過(guò)往規(guī)律，后續(xù)年度將逐步得到修復(fù)。

圖：思源電氣凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量2025年下降明顯，與訂單高增有關(guān)

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球輸配電及控制設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模由2020年的5800億元增長(zhǎng)至2024年的8600億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為10.4%。預(yù)計(jì)至2029年將達(dá)到1.47萬(wàn)億元，2025年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為11.3%。

思源電氣從輸配電設(shè)備到工程總承包交付的全覆蓋能力，或?qū)槠湓诳偭吭鲩L(zhǎng)中爭(zhēng)取更多結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

04

昂貴的預(yù)期

截至2026年4月15日，公司市值1639億元，滾動(dòng)市盈率59倍。近一年股價(jià)累計(jì)上漲約1.9倍。

當(dāng)前股價(jià)已在一定程度上提前計(jì)入了業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的預(yù)期。機(jī)構(gòu)對(duì)2026年、2027年歸母凈利潤(rùn)的一致預(yù)測(cè)為分別增長(zhǎng)29.87%與30.27%。

從同業(yè)橫向?qū)Ρ扔^察，思源電氣2026年預(yù)期市盈率約為40.2倍。

當(dāng)前的高估值水平，需要2026年、2027年連續(xù)兩年的高速增長(zhǎng)來(lái)逐步消化。

從市賺率視角看，因其凈資產(chǎn)收益率高于同業(yè)平均水平，故市賺率與國(guó)電南瑞、特變電工等大致處于同一區(qū)間。

若以2026年預(yù)期市盈率與30%的增長(zhǎng)預(yù)期計(jì)算，市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率約在1.34倍。在同業(yè)中僅略高于特變電工。

圖：同業(yè)估值對(duì)比；備注：國(guó)電南瑞、特變電工及中國(guó)西電25年ROE為按前三季度ROE年化預(yù)估，歸母凈利潤(rùn)增速采用25年前三季度同比增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。

靜態(tài)估值確實(shí)偏貴。若動(dòng)態(tài)推算，以2026年、2027年一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)為錨，2027年預(yù)期市盈率將回落至約30.89倍。

倘若進(jìn)一步回歸至20倍市盈率的相對(duì)合理區(qū)間，隱含的前提則是2028年、2029年歸母凈利潤(rùn)增速仍須不低于25%。

這一推演的核心矛盾，在于對(duì)當(dāng)前電力設(shè)備行業(yè)所處周期位置的判斷。亦在于思源電氣能否在全球市場(chǎng)平均增速之上跑出持續(xù)的超額利潤(rùn)。

歸根結(jié)底，高估值本身并非風(fēng)險(xiǎn)，兌現(xiàn)預(yù)期的路徑才是。當(dāng)前支付的高溢價(jià)，必須由未來(lái)確定性的高成長(zhǎng)來(lái)逐筆償還。

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