核心觀點(diǎn)：

1. 2026年一季度經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開(kāi)局但內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足，宏觀政策無(wú)大規(guī)模增量刺激空間，貨幣、財(cái)政、地產(chǎn)政策均以穩(wěn)為主，難對(duì)黑色金屬需求形成超預(yù)期拉動(dòng)。

2. 短期地緣局勢(shì)對(duì)原料成本的抬升效應(yīng)邊際消退，疊加反內(nèi)卷政策存在 “長(zhǎng)期確定執(zhí)行、短期落地節(jié)奏偏慢”的核心預(yù)期差，黑色金屬價(jià)格將率先下行的概率大，主力期貨合約當(dāng)前已進(jìn)入試探“反內(nèi)卷底”（2025年7月1日價(jià)格）的關(guān)鍵階段，其中尤以螺紋鋼等建材系商品最為弱勢(shì)。

3. 流動(dòng)性邊際收緊背景下，黑色金屬價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)從政策預(yù)期轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)基本面，“反內(nèi)卷底”的支撐強(qiáng)度完全取決于政策落地節(jié)奏，若持續(xù)不及預(yù)期，價(jià)格將進(jìn)一步下探至“流動(dòng)性底”（2025年6月3日價(jià)格，即2025年內(nèi)最低點(diǎn)）。

一、一季度經(jīng)濟(jì)開(kāi)局平穩(wěn)，供強(qiáng)需弱格局未發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)

2026年一季度GDP同比增長(zhǎng)5.0%，實(shí)現(xiàn)年度增長(zhǎng)目標(biāo)的平穩(wěn)開(kāi)局，但數(shù)據(jù)回升核心由春節(jié)錯(cuò)位、財(cái)政項(xiàng)目靠前發(fā)力、低基數(shù)效應(yīng)、統(tǒng)計(jì)技術(shù)性修正等短期因素驅(qū)動(dòng)，3月核心需求指標(biāo)已現(xiàn)邊際回落。從結(jié)構(gòu)看，生產(chǎn)端韌性顯著強(qiáng)于需求端，一季度規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.1%，3月單月仍保持5.7%增速，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)增速領(lǐng)跑全行業(yè)；而需求端修復(fù)持續(xù)乏力，3月社零同比增速回落至1.7%，固定資產(chǎn)投資僅靠基建投資8.9%的高增托底，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比仍下降11.2%，經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”的深層矛盾并未得到實(shí)質(zhì)性改善。從用鋼需求結(jié)構(gòu)看，建筑用鋼需求隨地產(chǎn)低迷持續(xù)趨勢(shì)性下滑，制造業(yè)用鋼成為核心支撐，但流動(dòng)性對(duì)制造業(yè)需求的刺激效應(yīng)遠(yuǎn)弱于傳統(tǒng)地產(chǎn)基建，無(wú)法形成對(duì)黑色金屬需求的強(qiáng)拉動(dòng)。

二、宏觀政策無(wú)大規(guī)模增量空間，總量克制、結(jié)構(gòu)優(yōu)化是核心主線

1. 貨幣政策：總量寬松窗口持續(xù)后移，結(jié)構(gòu)性工具成核心抓手

一季度經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開(kāi)局疊加3月PPI同比轉(zhuǎn)正，GDP平減指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正的政策目標(biāo)臨近達(dá)成，央行已進(jìn)入“觀望待機(jī)”狀態(tài)，降準(zhǔn)降息的觀察窗口至少推遲至4月底政治局會(huì)議之后，若經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)超預(yù)期失速，年內(nèi)總量降息概率將大幅降低。政策重心從總量寬松轉(zhuǎn)向疏通傳導(dǎo)機(jī)制，重點(diǎn)聚焦規(guī)范信貸市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)、降低融資中間費(fèi)用、優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，與Mysteel在《2025年宏觀研究總結(jié)與展望》預(yù)判的“2026年貨幣政策精準(zhǔn)滴灌、總量寬松邊際收緊”完全契合。同時(shí)，我們的模型顯示，目前還遠(yuǎn)未到需要降息特別是降準(zhǔn)的門檻，這與市場(chǎng)長(zhǎng)期的輿論方向不一致。

2. 財(cái)政與地產(chǎn)政策：財(cái)政前置發(fā)力后增量有限，地產(chǎn)以托底為主無(wú)強(qiáng)刺激

基建投資的高增源于新增專項(xiàng)債提前下達(dá)、5000億新型政策性金融工具落地等前置發(fā)力，后續(xù)難有大規(guī)模增量財(cái)政刺激出臺(tái)，政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向存量資金與項(xiàng)目的落地見(jiàn)效，同時(shí)財(cái)稅改革節(jié)奏加快，重心從總量擴(kuò)張全面轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)優(yōu)化。地產(chǎn)政策仍以因城施策的邊際優(yōu)化為主，核心聚焦保交樓、現(xiàn)房銷售新模式推進(jìn)，無(wú)全國(guó)性強(qiáng)刺激政策出臺(tái)，對(duì)黑色金屬需求的拖累效應(yīng)難有實(shí)質(zhì)性逆轉(zhuǎn)，與Mysteel在《“兩會(huì)”內(nèi)容學(xué)習(xí)和解讀》中“地產(chǎn)政策預(yù)期差風(fēng)險(xiǎn)”的判斷一致。

3. 反內(nèi)卷政策：進(jìn)入執(zhí)行元年，但落地節(jié)奏與市場(chǎng)預(yù)期存在顯著偏離

我們判斷，2026年為反內(nèi)卷政策執(zhí)行元年，但政策明確以法治化、市場(chǎng)化手段統(tǒng)籌推進(jìn)，傳統(tǒng)鋼鐵行業(yè)政策優(yōu)先級(jí)靠后，落地節(jié)奏顯著慢于市場(chǎng)短期預(yù)期。市場(chǎng)此前對(duì)行業(yè)產(chǎn)能約束、無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)治理的過(guò)高預(yù)期正逐步修正，政策落地節(jié)奏與市場(chǎng)短期期待的偏離，成為當(dāng)前黑色金屬價(jià)格核心的預(yù)期差風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。換言之，2025年四季度鋼材等黑色金屬商品價(jià)格并未跌破前低的重要原因，是存在對(duì)“反內(nèi)卷”政策預(yù)期的政策溢價(jià)。隨著上述“預(yù)期差”的逐步修正，黑色金屬商品向下調(diào)整的可能性較大。

三、流動(dòng)性邊際收緊，對(duì)黑色金屬僅能形成底部支撐而非趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)

流動(dòng)性是決定黑色金屬價(jià)格的核心宏觀變量，主要通過(guò)金融、成本、需求三大渠道傳導(dǎo)。2026年國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境總體寬松但邊際收緊，M2增速階段性見(jiàn)頂，貨幣政策從全面寬松轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)滴灌，決定了流動(dòng)性對(duì)黑色金屬價(jià)格的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)大幅弱化。從歷史規(guī)律與2025年市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，在供強(qiáng)需弱的基本面格局下，流動(dòng)性寬松僅能為價(jià)格提供底部支撐，難以逆轉(zhuǎn)基本面主導(dǎo)的價(jià)格趨勢(shì)，2025年三季度寬松周期下“成材弱、原料強(qiáng)”的分化行情，已印證流動(dòng)性“托底有余、促漲不足”的特征。當(dāng)前流動(dòng)性更多通過(guò)預(yù)期渠道而非實(shí)際供需影響市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)對(duì)“反內(nèi)卷”等政策信號(hào)的反應(yīng)遠(yuǎn)強(qiáng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，進(jìn)一步放大了預(yù)期差帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)。

四、成本支撐弱化+政策預(yù)期弱，黑色價(jià)格短期下探試探“反內(nèi)卷底”

短期來(lái)看，黑色金屬價(jià)格面臨雙重下行壓力，已進(jìn)入試探“反內(nèi)卷底”的階段。一方面，地緣局勢(shì)若不再持續(xù)升級(jí)，原油、焦煤等大宗商品的輸入性漲價(jià)動(dòng)力消退，黑色金屬的成本端支撐持續(xù)弱化，流動(dòng)性通過(guò)成本渠道的價(jià)格抬升效應(yīng)基本消失。另一方面，反內(nèi)卷政策落地節(jié)奏不及預(yù)期，市場(chǎng)此前定價(jià)的供給收縮邏輯持續(xù)證偽，根據(jù)Mysteel的研究結(jié)論，“反內(nèi)卷底”本質(zhì)是政策預(yù)期帶來(lái)的估值底，其價(jià)格中樞顯著高于“流動(dòng)性底”，當(dāng)政策預(yù)期持續(xù)落空，價(jià)格必然率先向“反內(nèi)卷底”下探，若政策細(xì)則遲遲未能落地，不排除進(jìn)一步向流動(dòng)性底回歸的可能。

五、核心結(jié)論：黑色金屬短期承壓震蕩，中長(zhǎng)期取決于政策落地與需求修復(fù)共振

短期來(lái)看，在終端需求弱復(fù)蘇、流動(dòng)性雖總量寬松但邊際收緊、反內(nèi)卷政策預(yù)期差的三重壓制下，黑色金屬價(jià)格仍有下行空間，將持續(xù)試探“反內(nèi)卷底”的支撐強(qiáng)度；中長(zhǎng)期來(lái)看，若反內(nèi)卷政策進(jìn)入實(shí)質(zhì)性執(zhí)行階段，疊加基建需求持續(xù)托底，供給約束與需求修復(fù)形成共振，黑色金屬價(jià)格中樞將迎來(lái)溫和抬升，2026年全年中樞水平仍將高于2025年。需重點(diǎn)關(guān)注政策落地節(jié)奏與終端用鋼需求的邊際變化。