作者：Evin

編輯：劉致呈

審核：徐徐

出品：互聯(lián)網(wǎng)江湖

最近，國(guó)產(chǎn)GPU四小龍的2025年成績(jī)單出來(lái)了。

結(jié)果一如大家所預(yù)料到的那樣，營(yíng)收成長(zhǎng)性一個(gè)比一個(gè)猛。比如沐曦股份，去年?duì)I收同比增速就達(dá)到了121.26%，摩爾線(xiàn)程更是飆升至243.37%……

但同時(shí)，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)表現(xiàn)卻集體“趴窩”虧損了。

這其中，港股GPU第一股的壁仞科技尤為夸張。

2025年，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約10.35億元，但凈利潤(rùn)虧損卻高達(dá)163.94億元，同比增長(zhǎng)972.3%。

當(dāng)然仔細(xì)來(lái)看，這個(gè)虧損大多都是紙面虧損。

當(dāng)中占大頭的（約154.705億元），為公司授予投資者的贖回權(quán)相關(guān)的贖回負(fù)債公允價(jià)值增加所致。而這部分隨上市成功就已經(jīng)確認(rèn)并計(jì)入公司股東應(yīng)占權(quán)益了，后續(xù)不再產(chǎn)生會(huì)計(jì)收益或虧損。

所以過(guò)去一年，壁仞科技的實(shí)際經(jīng)營(yíng)虧損為10.42億元，經(jīng)調(diào)整年內(nèi)虧損約8.74億元。

不過(guò)就算如此，這個(gè)表現(xiàn)也比同為今年年初上市的港股國(guó)產(chǎn)GPU第二股——天數(shù)智芯稍遜一籌。

同期，天數(shù)智芯實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約10.34億元，同比增長(zhǎng)91.58%，經(jīng)調(diào)整凈虧損約4.377億元，同比增長(zhǎng)32.1%。

整體隱約有點(diǎn)“以下克上”的趨勢(shì)。

那么在此背景下，壁仞科技還能不能守住自己港股GPU第一股的金字招牌？未來(lái)又該如何平衡好業(yè)績(jī)與市值的資本杠桿？

這些問(wèn)題值得深思。

上市之后，壁仞科技更需要技術(shù)張文？

從年報(bào)來(lái)看，此次壁仞科技還是藏有不少驚喜的。

比如營(yíng)收，去年壁仞科技的營(yíng)收增速高達(dá)207.19%，在國(guó)產(chǎn)GPU四小龍中排第二。

這說(shuō)明其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力是更受認(rèn)可的。

不過(guò)即便如此，因?yàn)楝F(xiàn)在國(guó)產(chǎn)GPU賽道才剛剛起步，所以一時(shí)的市場(chǎng)增長(zhǎng)快慢，還不能完全證明企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)內(nèi)在價(jià)值差異。

畢竟，在大模型訓(xùn)練級(jí)算力繞不開(kāi)GPU芯片，而外部采購(gòu)渠道又被卡脖子的背景下，當(dāng)前國(guó)內(nèi)GPU市場(chǎng)就是典型的賣(mài)方市場(chǎng)，只要芯片能跑起來(lái)，品牌基本都處在供不應(yīng)求的階段，各家的營(yíng)收增速差距可能就是多拿一兩個(gè)大訂單的區(qū)別。

就像壁仞科技，去年年中僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5890萬(wàn)元，但招股書(shū)提到，截止到2025年12月15日，公司的特專(zhuān)科技產(chǎn)品尚有24份未完成的具有約束力的訂單，總價(jià)值約為8.218億元。

同時(shí)，公司還就特專(zhuān)科技產(chǎn)品訂立了5份框架銷(xiāo)售協(xié)議及24份銷(xiāo)售合同，總價(jià)值約為12.407億元，等待未來(lái)變現(xiàn)……

除此之外，這份年報(bào)中還有一個(gè)非常值得肯定的表現(xiàn)是，毛利率的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。

天眼查APP顯示：去年上半年，壁仞科技的毛利率約為31.9%，而24年同期則為71.0%，前后差距甚大。

招股書(shū)解釋為，24年上半年，壁仞科技的高端產(chǎn)品收入占比較高，連帶著毛利率表現(xiàn)突出；25年上半年，其入門(mén)級(jí)產(chǎn)品壁仞?106C錄得較高收入占比……

但如今，在全年?duì)I收猛漲的背景下，壁仞科技的毛利率還增長(zhǎng)至了53.84%，這是不是就說(shuō)明其已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了相對(duì)均衡的高低端產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)呢？

再來(lái)看此次爭(zhēng)議最大的利潤(rùn)方面，其實(shí)和彼時(shí)手機(jī)行業(yè)的造芯難類(lèi)似，現(xiàn)在GPU芯片從設(shè)計(jì)到流片，再到測(cè)試，每一環(huán)節(jié)也都需要巨額的投入，整體就是一場(chǎng)資本+技術(shù)的雙重?zé)X(qián)游戲。

但偏偏在這方面，相比于其他三家，壁仞科技的研發(fā)投入還是更激進(jìn)的那種。

就像去年，壁仞科技僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.35億元，但對(duì)應(yīng)的研發(fā)投入開(kāi)支卻達(dá)到了14.76億元。

而同期，天數(shù)智芯在營(yíng)收規(guī)模接近的背景下，研發(fā)成本為9.742億元；沐曦股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.44億元，研發(fā)費(fèi)用也只有10.27億元。

足以可見(jiàn)，現(xiàn)在壁仞科技對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的重視。

不過(guò)從硬幣的另一面看，壁仞科技在更高的研發(fā)投入下，卻換來(lái)了相近甚至更低的營(yíng)收規(guī)模，這是不是就意味著企業(yè)的研發(fā)效率有點(diǎn)低呢？

為什么會(huì)這樣？

可能有兩方面原因：一是業(yè)務(wù)上，壁仞科技從一開(kāi)始走得就是更難的全棧自研道路，整體不僅在發(fā)力GPU芯片和先進(jìn)封裝等硬件技術(shù)，而且還以此搭建了BIRENSUPA自有軟件棧，想要打出軟硬件生態(tài)協(xié)同的系統(tǒng)性?xún)?yōu)勢(shì)。

就像英偉達(dá)的GPU芯片，和它背后最核心的CUDA生態(tài)“護(hù)城河”那樣。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這個(gè)路線(xiàn)肯定是正確的，但放到現(xiàn)在，一個(gè)繞不開(kāi)的代價(jià)就是企業(yè)研發(fā)資源的被迫分散。

畢竟，在自身GPU硬件芯片沒(méi)有徹底占據(jù)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，商業(yè)化也還沒(méi)有完全跑起來(lái)的背景下，壁仞科技們是沒(méi)有無(wú)限開(kāi)火權(quán)的。

再加上品牌企業(yè)也沒(méi)有背靠像華為（昇騰芯片）那樣的強(qiáng)資源“大腿”，那么直接上來(lái)就想要快速走完英偉達(dá)花了二十余年實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)布局，結(jié)果自然就可能會(huì)拖累到現(xiàn)在的發(fā)展節(jié)奏……

二是掌舵人的問(wèn)題。

要說(shuō)壁仞科技和其他三家最大的區(qū)別是什么？核心掌舵人的技術(shù)背景算一個(gè)。

在此前接受《中國(guó)企業(yè)家雜志》交流時(shí)，壁仞科技的創(chuàng)始人張文曾表示：“當(dāng)時(shí)在大芯片賽道里，我是唯一一個(gè)不懂技術(shù)的創(chuàng)始人，而且連一個(gè)做GPU的大拿都不認(rèn)識(shí)?！?/p>

從履歷來(lái)看，張文除了本科曾就讀于合肥工業(yè)大學(xué)電機(jī)專(zhuān)業(yè)，以及后來(lái)在上海交大集成電路學(xué)院攻讀了（2021級(jí)）電子科學(xué)與技術(shù)博士外，整體也確實(shí)沒(méi)有更多的AI芯片技術(shù)背景。

所以過(guò)去，張文在壁仞科技主要做兩件事：

一是找人，組建頂級(jí)技術(shù)人才團(tuán)隊(duì)，二是找錢(qián)，尋求巨額融資……

從發(fā)展的角度看，在上市前，壁仞科技確實(shí)需要一個(gè)獵頭張文。

因?yàn)槟菚r(shí)候的行業(yè)邏輯是“先拼資源密度，再拼技術(shù)深度”，如果沒(méi)有強(qiáng)融資能力、也沒(méi)有一支有海光、英偉達(dá)背景的夢(mèng)幻團(tuán)隊(duì)，壁仞科技可能連GPU賽道的入場(chǎng)券都拿不到。

但如今在上市后，在公司不缺融資渠道，也不缺人才資源的背景下，壁仞科技可能就更需要一個(gè)技術(shù)張文了。

因?yàn)榇藭r(shí)更缺方向和判斷。

理由很簡(jiǎn)單，在GPU這個(gè)硬科技賽道，如果掌舵人只懂管理，而把最核心的技術(shù)重心寄希望于他人時(shí)，結(jié)果就可能會(huì)陷入隱性的資源摩擦與決策遲滯。

比如在內(nèi)部有大的技術(shù)路線(xiàn)、戰(zhàn)略方向爭(zhēng)議時(shí)，“外行人”張文該如何拍板？

又會(huì)不會(huì)經(jīng)歷一些不必要的人才內(nèi)耗和研發(fā)彎路？

這一點(diǎn)從此前阿里林俊旸的出走，到最近阿里成立技術(shù)委員會(huì)，給整個(gè)行業(yè)都提了個(gè)醒。

此外在GPU這個(gè)需要長(zhǎng)期主義忍耐度的行業(yè)，非技術(shù)背景的張文能不能頂住資本市場(chǎng)的壓力，持續(xù)保持對(duì)技術(shù)規(guī)律的敬畏，而不是一步步滑向?qū)ω?cái)務(wù)邏輯的妥協(xié)？

這些似乎都是個(gè)未知數(shù)。

說(shuō)到底，這條路全都要的GPU破局之路，經(jīng)不起太多折騰，每走錯(cuò)一步就是在浪費(fèi)有限的資源，透支未來(lái)的想象力。

所以比起獵頭張文，在未來(lái)的長(zhǎng)跑途中，市場(chǎng)自然也就更期待一個(gè)能在技術(shù)無(wú)人區(qū)里畫(huà)出路標(biāo)的“船長(zhǎng)張文”。這也是IPO后，壁仞科技所必須跨越的一道坎……

AI算力時(shí)代，壁仞科技快被非GPU們包圍了？

其實(shí)在某種程度上，現(xiàn)在國(guó)產(chǎn)GPU四小龍們的投資定位，是有點(diǎn)微妙的。

主要體現(xiàn)在兩方面：

一是賽道重心的“錯(cuò)位”。本輪行情的根本驅(qū)動(dòng)力，源于AI時(shí)代的快速落地，讓算力正在成為一種全新的“基礎(chǔ)設(shè)施級(jí)資源”。

市場(chǎng)的核心興奮點(diǎn)，在于AI算力。

只是因?yàn)镚PU芯片本身就像萬(wàn)金油一樣，可以應(yīng)用于圖形渲染、游戲、科學(xué)計(jì)算等多領(lǐng)域，也可以用做大模型訓(xùn)練算力，所以才帶火了整個(gè)賽道。

但實(shí)際上在加碼AI算力層面，通用GPU只是一種技術(shù)路徑，而不是唯一的路徑。

比如在ASIC等專(zhuān)用架構(gòu)下，華為推出的昇騰芯片、百度的昆侖芯，寒武紀(jì)和阿里平頭哥們的AI芯片，走的是“術(shù)業(yè)有專(zhuān)攻”路線(xiàn)，即不側(cè)重于圖形渲染等能力，而更專(zhuān)注于大模型訓(xùn)練和推理效率等領(lǐng)域；

又比如清微智能們選擇的可重構(gòu)計(jì)算路線(xiàn)，理論上，它既可以解決GPU通用但低效、ASIC高效但硬件固化的痛點(diǎn)，也能通過(guò)底層架構(gòu)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)性能與性?xún)r(jià)比的平衡……

這么一來(lái)，以壁仞科技為代表的通用GPU廠商們，其AI算力的稀缺性和市場(chǎng)需求價(jià)值，是不是就要大打折扣了呢？

二是競(jìng)爭(zhēng)格局的倒掛。

在國(guó)內(nèi)的AI算力芯片版圖上，現(xiàn)在GPU與非GPU陣營(yíng)呈現(xiàn)出了極不均衡的勢(shì)力分布。

用一句話(huà)概括就是“小公司硬啃大難題，大公司專(zhuān)攻小切口”。

比如新銳玩家——摩爾線(xiàn)程走的就是全功能GPU路線(xiàn)，想要通吃圖形渲染和AI計(jì)算，從而成為“中國(guó)版英偉達(dá)”；

又比如剛上市的壁仞科技，自成立初便錨定高性能通用GPU，在異構(gòu)運(yùn)算與高算力解決方案上傾注心血，產(chǎn)品面向人工智能、圖形渲染和大數(shù)據(jù)分析等多種應(yīng)用場(chǎng)景，技術(shù)路徑強(qiáng)調(diào)對(duì)國(guó)際主流生態(tài)的兼容乃至超越。

這份全面性，既是護(hù)城河的雛形，也是前行路上的千斤重?fù)?dān)。

反觀非GPU賽道，扎堆的卻是互聯(lián)網(wǎng)巨頭與硬核實(shí)力派——華為昇騰、寒武紀(jì)、百度昆侖芯、阿里平頭哥們。

它們不標(biāo)榜“GPU”，只做專(zhuān)注的“AI加速器”。

技術(shù)與資本實(shí)力本就雄厚，現(xiàn)如今又將全部彈藥集中于AI模型算力——這一當(dāng)下市場(chǎng)最饑渴的靶心。

那么結(jié)果可想而知，據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2025年中國(guó)AI加速卡市場(chǎng)總出貨量約400萬(wàn)張，曾長(zhǎng)期壟斷國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的英偉達(dá)出貨約220萬(wàn)顆，占55%，市場(chǎng)份額近乎腰斬。

整體GPU市場(chǎng)占比為58%，而非GPU加速卡的AI服務(wù)器市場(chǎng)占比為42%。

也就是說(shuō)，非GPU技術(shù)路線(xiàn)，實(shí)際上才是現(xiàn)在本土力量突破海外算力封鎖、實(shí)現(xiàn)AI算力主權(quán)歸位的核心增長(zhǎng)引擎。

同時(shí)從中國(guó)芯片廠商AI加速卡在國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)中心適配數(shù)量占比來(lái)看，華為、平頭哥和昆侖芯、寒武紀(jì)分別占49%、16%、7%和7%，剩下的沐曦占4%，天數(shù)占3%，壁仞科技們則是被歸入了others中。

這些實(shí)際上都道出了，現(xiàn)在壁仞科技乃至國(guó)產(chǎn)GPU四小龍最核心的錯(cuò)位：

它們的投資定位卡在了“中國(guó)英偉達(dá)”的宏大敘事與“AI專(zhuān)用加速卡”的務(wù)實(shí)現(xiàn)金牛之間，既不夠極致通用，又不夠極致專(zhuān)用。

那么未來(lái)，四小龍們究竟是繼續(xù)咬著牙、燒著錢(qián)去補(bǔ)圖形渲染和科學(xué)計(jì)算的課，做一個(gè)mini版的英偉達(dá)？

還是果斷把80%的研發(fā)資源壓向AI推理的極致優(yōu)化，先好好的活下去，然后再朝著全功能GPU”乃至軟件生態(tài)進(jìn)擊？

這可能就需要張文們做出最后的選擇了。

不過(guò)好一點(diǎn)的是，國(guó)產(chǎn)GPU的征程雖遠(yuǎn)未到終局時(shí)刻，但大方向卻已經(jīng)日漸清晰。

技術(shù)路線(xiàn)之爭(zhēng)、研發(fā)效率之困、資本耐心之考，終將在市場(chǎng)的大浪淘沙中找到平衡。

壁仞科技們需要的，或許不是某一個(gè)人的技術(shù)光環(huán)，而是在長(zhǎng)跑中不斷校準(zhǔn)方向的能力。

行業(yè)前路或許崎嶇，但算力自主的星辰大海，卻始終都充滿(mǎn)著無(wú)限的想象力！

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