出品 | 妙投APP

作者 | 劉國(guó)輝

編輯 | 丁萍

頭圖來(lái)自|視覺(jué)中國(guó)

市場(chǎng)為何看不上浦發(fā)銀行？

截至4月21日，浦發(fā)銀行股價(jià)年內(nèi)漲幅為-21.86%，在42家上市銀行中領(lǐng)跌。同期銀行板塊整體漲幅為-1.83%。銀行板塊中，股價(jià)表現(xiàn)倒數(shù)第二的是興業(yè)銀行，年內(nèi)漲幅-9.93%。浦發(fā)股價(jià)可謂是“斷崖式”領(lǐng)跌。

而浦發(fā)銀行新發(fā)布的業(yè)績(jī)并不差，2025年?duì)I業(yè)收入1739.64億元，同比增長(zhǎng)1.88%；歸母凈利潤(rùn)500.17億元，同比增長(zhǎng)10.52%，實(shí)現(xiàn)雙增。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，比大部分股份行業(yè)績(jī)都好，股份行龍頭招行營(yíng)收與凈利潤(rùn)只增長(zhǎng)了0.01%和1.21%，中信銀行增幅為-0.55%和2.98%，興業(yè)銀行增幅為0.24%和0.34%。

縱向來(lái)看，浦發(fā)銀行2021-2024年，已經(jīng)連續(xù)四年?duì)I收與凈利潤(rùn)雙降，凈息差持續(xù)下滑。2025年業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)為雙增，凈息差也穩(wěn)住了，邊際改善明顯。

這樣的業(yè)績(jī)之下，今年股價(jià)反而跌了兩成，在銀行股中表現(xiàn)最差。實(shí)際上浦發(fā)銀行從去年7月開始下跌，距離當(dāng)時(shí)的高點(diǎn)，股價(jià)已經(jīng)下跌了32%。

就在最近的浦發(fā)銀行2025年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，董事長(zhǎng)張為忠提到，“市場(chǎng)一直在問(wèn)浦發(fā)銀行能不能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展?！?/p>

市場(chǎng)對(duì)此疑問(wèn)確實(shí)比較大。難道浦發(fā)銀行真被市場(chǎng)錯(cuò)殺了？

可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股帶來(lái)大起大落

浦發(fā)銀行這輪下跌之前，是有過(guò)一段時(shí)間的持續(xù)上漲的。如今跌幅一定程度上來(lái)自于此前漲幅過(guò)大。

2024年初浦發(fā)銀行股價(jià)啟動(dòng)，2025年7月時(shí)達(dá)到高點(diǎn)，期間漲幅達(dá)到140%左右。2025年10月份以后，股價(jià)下殺較多。這一過(guò)程，跟浦發(fā)銀行500億元可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖預(yù)期有很大關(guān)系。

上市股份行業(yè)績(jī)對(duì)比

2019年10月，浦發(fā)銀行發(fā)行了500億元可轉(zhuǎn)債，用于補(bǔ)充資本，這是史上最大一筆可轉(zhuǎn)債。到2025年10月，500億元可轉(zhuǎn)債到期。

熟悉可轉(zhuǎn)債的投資者都知道，銀行轉(zhuǎn)債臨近到期時(shí)，正股往往會(huì)出現(xiàn)一輪上漲行情。

為什么必須漲？

銀行轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股會(huì)形成剛性兌付壓力，需消耗大量現(xiàn)金。如果轉(zhuǎn)股，不僅不用兌付，還可直接計(jì)入核心一級(jí)資本，緩解資本充足率壓力。

管理層有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過(guò)業(yè)績(jī)釋放、市值管理推高股價(jià)，以觸發(fā)強(qiáng)贖條款（常見為連續(xù) 30 日≥130% 轉(zhuǎn)股價(jià)），實(shí)現(xiàn)零成本融資。所謂強(qiáng)贖是在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)的情況下，強(qiáng)制從投資者手中購(gòu)回未轉(zhuǎn)股債券，旨在促使投資者將債券轉(zhuǎn)換為股票，從而減輕債務(wù)壓力。

此外過(guò)程中也會(huì)有資金套利，推動(dòng)股價(jià)上行。正股高于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格隨正股同步上漲，資金在轉(zhuǎn)債與正股間雙向套利，放大漲幅。

歷史上這種案例屢見不鮮。2025年5月，杭州銀行股價(jià)觸發(fā)130%強(qiáng)贖線，公告強(qiáng)贖后，股價(jià)在轉(zhuǎn)股期間累計(jì)上漲超20%，最終轉(zhuǎn)股率達(dá)99.96%，核心一級(jí)資本充足率提升0.83個(gè)百分點(diǎn)。中信銀行也是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的因素，在2023-2024年經(jīng)常持續(xù)領(lǐng)漲銀行板塊。

浦發(fā)銀行股價(jià)的起落，500億浦發(fā)轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖預(yù)期也是核心導(dǎo)火索，轉(zhuǎn)股價(jià)為12.51元，強(qiáng)贖觸發(fā)價(jià)為16.26元，2025年6月底前轉(zhuǎn)債持有者轉(zhuǎn)股極少，未轉(zhuǎn)股比例近80%，浦發(fā)銀行面臨數(shù)百億現(xiàn)金兌付壓力，當(dāng)然極度希望觸發(fā)強(qiáng)贖、引導(dǎo)轉(zhuǎn)股，避免還本付息。

此外轉(zhuǎn)債套利資金入場(chǎng)套利，戰(zhàn)投信達(dá)、東方資產(chǎn)、中國(guó)移動(dòng)等大舉轉(zhuǎn)股，也強(qiáng)化了強(qiáng)贖預(yù)期。股價(jià)在2025年6月下旬站上了12.51元的轉(zhuǎn)股價(jià)，之后一度摸高到14.36元，不過(guò)距離強(qiáng)贖觸發(fā)價(jià)較遠(yuǎn)。最終是有驚無(wú)險(xiǎn)的實(shí)現(xiàn)了到期自然轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股率達(dá)到 99.67%，避免了500億元的大額兌付。500億轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成39.54 億股，占總股本13.47%。

雖然避免了兌付500億，但轉(zhuǎn)股后大量轉(zhuǎn)股資金是要退出的。

越早退出價(jià)格越高，受拋壓影響，越往后價(jià)格會(huì)越低。因此10月后資金開始踩踏離場(chǎng)，轉(zhuǎn)股籌碼解禁拋壓，其中套利盤、短線資金在轉(zhuǎn)債摘牌后集中賣出。市場(chǎng)認(rèn)定，為防止可轉(zhuǎn)債兌付而推高的股價(jià)，浦發(fā)無(wú)力維持，且資本壓力仍大、增長(zhǎng)乏力，股價(jià)從強(qiáng)贖預(yù)期回歸普通股份行的估值。

在2025年7月時(shí)，浦發(fā)銀行PB估值一度達(dá)到0.59倍，并非基本面驅(qū)動(dòng)，偏離了浦發(fā)銀行合理價(jià)值，如今經(jīng)過(guò)下跌，估值已經(jīng)下滑到0.45倍。

業(yè)績(jī)觸底趨于改善

可轉(zhuǎn)債催生了這波股價(jià)的漲跌。如果浦發(fā)銀行基本面足夠優(yōu)秀，波動(dòng)也不至于過(guò)于劇烈。

實(shí)際上從2025年業(yè)績(jī)來(lái)看，浦發(fā)銀行釋放業(yè)績(jī)還是很明顯的。增速在股份行中領(lǐng)先，這在近幾年里很少見。

銀行 營(yíng)收（億元） 營(yíng)收增速 凈利潤(rùn)（億元） 凈利潤(rùn)增速 招商銀行 3375.32 0.01% 1501.81 1.21% 興業(yè)銀行 2127.41 0.24% 774.69 0.34% 中信銀行 2124.75 -0.55% 706.18 2.98% 浦發(fā)銀行 1739.64 1.88% 500.17 10.52% 民生銀行 1428.65 4.82% 305.82 -5.37% 光大銀行 1263.11 -6.72% 388.26 -6.88% 平安銀行 1314.42 -10.4% 426.33 -4.21% 華夏銀行 919.14 -5.39% 272.00 -1.72% 浙商銀行 625.14 -7.59% 129.31 -14.85%

從股份行業(yè)績(jī)對(duì)比來(lái)看，浦發(fā)銀行凈利潤(rùn)增速最高，營(yíng)收增速僅低于民生銀行。而民生銀行的營(yíng)收增長(zhǎng)主要是因?yàn)閭灰讕?lái)的二級(jí)市場(chǎng)浮盈，浦發(fā)銀行的營(yíng)收增長(zhǎng)來(lái)自于利息凈收入，相對(duì)來(lái)說(shuō)增長(zhǎng)更為扎實(shí)。從利息凈收入來(lái)看，浦發(fā)銀行在股份行中增速遙遙領(lǐng)先。

2025年能有較高的利息凈收入，一方面是資產(chǎn)擴(kuò)張速度還可以，達(dá)到6.55%，其中信貸增速達(dá)到5.8%，在股份行中是比較高的，另一方面凈息差得以穩(wěn)住，1.42%的凈息差與2024年持平。

資產(chǎn)擴(kuò)張方面，對(duì)公與零售信貸都有所增長(zhǎng)，對(duì)公貸款是引擎，余額增長(zhǎng)12.88%，零售貸款余額也小幅增長(zhǎng)了2%。

從信貸投向的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，浦發(fā)銀行并沒(méi)有簡(jiǎn)單地向低風(fēng)險(xiǎn)低收益的政府類項(xiàng)目擴(kuò)張，而是在低風(fēng)險(xiǎn)與高風(fēng)險(xiǎn)兩方向上都有所擴(kuò)張，地方政信類項(xiàng)目上，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)信貸余額增長(zhǎng)了18.57%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)也增長(zhǎng)8.9%，高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)中，制造業(yè)貸款增長(zhǎng)8.3%，批發(fā)零售業(yè)貸款增長(zhǎng)了25.9%。

零售業(yè)務(wù)上，也沒(méi)有大幅壓縮目前資產(chǎn)質(zhì)量承壓的消費(fèi)貸，2025年消費(fèi)貸余額增長(zhǎng)了11%。

這樣的結(jié)構(gòu)讓資產(chǎn)收益率不至于下滑過(guò)快。2025年浦發(fā)銀行的公司貸款、零售貸款平均收益率分別為 3.15%、3.99%，貸款的整體平均收益率為3.35%，下降了33個(gè)基點(diǎn)。相比之下，規(guī)模相近的中信銀行貸款平均收益率下降57個(gè)基點(diǎn)，興業(yè)銀行下降51個(gè)基點(diǎn)，招行也下降57個(gè)基點(diǎn)。

浦發(fā)凈息差能持平，另一大重要原因是存款成本的更大幅度下降。2025年存款平均成本率為1.59%，下降了38個(gè)基點(diǎn)，由此帶來(lái)了凈息差的持平。這表明浦發(fā)銀行在壓降高成本存款，提升活期、結(jié)算性存款占比，以及客群運(yùn)營(yíng)方面，取得一定進(jìn)步。

資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量壓力有所改善。加大核銷力度，不良率同比從1.36%降到了1.26%，較高峰期的2019年2.05%的不良率有了大幅下降。

另外撥備覆蓋率有所提升，從187%提升到200%。未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)更有調(diào)節(jié)的空間。

從以上數(shù)據(jù)的角度來(lái)看，浦發(fā)銀行的業(yè)績(jī)無(wú)疑是在邊際改善的，資產(chǎn)擴(kuò)張相對(duì)較為有力，信貸投向的結(jié)構(gòu)也比較多元，風(fēng)險(xiǎn)偏好上并不保守，存款成本下降較多，穩(wěn)定了凈息差，帶來(lái)利息凈收入的增長(zhǎng)，帶來(lái)整體業(yè)績(jī)的恢復(fù)。

當(dāng)然，現(xiàn)在距離浦發(fā)歷史上的輝煌還相去甚遠(yuǎn)。只是相對(duì)于近十年的低迷，有所改善。

浦發(fā)歷史上曾與中信銀行并稱“對(duì)公之王”，按資產(chǎn)規(guī)模計(jì)，一直處在國(guó)內(nèi)前十大銀行之列。

不過(guò)近十年里，浦發(fā)銀行經(jīng)歷了公司治理與內(nèi)控問(wèn)題頻出、零售轉(zhuǎn)型失利、不良余額爆發(fā)的困局，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在股份行中靠后。

多年里幾乎在每個(gè)關(guān)鍵的銀行經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上都表現(xiàn)較差，亮點(diǎn)缺乏。痛定思痛，2023年下半年，浦發(fā)銀行經(jīng)歷了重大人事調(diào)整，改變了原來(lái)從上海國(guó)資系統(tǒng)內(nèi)選拔一把手的慣例，打破原來(lái)的死水，改從大行引進(jìn)高管，建行原公司業(yè)務(wù)總監(jiān)張為忠擔(dān)任浦發(fā)董事長(zhǎng)，曾在建行任職的謝偉獲提拔升任行長(zhǎng)，新班子組建后，將數(shù)智化定為全行第一戰(zhàn)略，并將資源投向五大賽道：

科技金融：服務(wù)科創(chuàng)、專精特新，推出 “浦科貸” 等產(chǎn)品； 供應(yīng)鏈金融：圍繞核心企業(yè)，線上化、平臺(tái)化服務(wù)上下游； 普惠金融：小微貸款線上化、大數(shù)據(jù)風(fēng)控； 跨境金融：服務(wù)自貿(mào)區(qū)、跨境貿(mào)易與投融資； 財(cái)資金融：服務(wù)大型企業(yè)、集團(tuán)客戶的現(xiàn)金管理、財(cái)富管理、投行；

曾經(jīng)的“對(duì)公之王”，再次聚焦于對(duì)公業(yè)務(wù)，在近年來(lái)以對(duì)公為主要?jiǎng)恿Φ你y行增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)中，正在逐漸展現(xiàn)活力。

不過(guò)這份還不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，為什么不能讓市場(chǎng)滿意呢？

基本面不夠硬，接不住高估值

雖然重現(xiàn)增長(zhǎng)，但浦發(fā)銀行現(xiàn)在的問(wèn)題在于，增長(zhǎng)質(zhì)量以及持續(xù)性，不足以打消外界的疑慮。

從結(jié)構(gòu)上看，浦發(fā)銀行利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超營(yíng)收，但這種改善更多來(lái)自于壞賬準(zhǔn)備計(jì)提的減少，并非收入端的內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。

銀行為了覆蓋不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，需要計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，在利潤(rùn)里扣除。如果減少計(jì)提，就能增加利潤(rùn)。

2025年計(jì)提減值準(zhǔn)備659億元，同比少提35.8億元，是利潤(rùn)增速顯著高于營(yíng)收的主要原因；若不考慮計(jì)提因素，其撥備前利潤(rùn)僅增長(zhǎng)1.21%，略低于營(yíng)收增速，在行業(yè)中也不算突出。

一般來(lái)說(shuō)減少計(jì)提，同時(shí)伴隨著撥備覆蓋率的下降，但浦發(fā)銀行在2025年依然實(shí)現(xiàn)了撥備覆蓋率的提升。關(guān)鍵在于浦發(fā)銀行加大了壞賬的核銷力度，降低了不良貸款余額，計(jì)提雖然同比少了一點(diǎn)，但核銷力度更大、回收已核銷貸款不錯(cuò)，撥備池子還是變大了。由此撥備覆蓋率提升，不是靠多提撥備，而是不良貸款余額真實(shí)下降、分母變小，以及撥備余額仍在增長(zhǎng)、分子變大，覆蓋率被動(dòng)提升。

同樣，不良率的下降也并不完全代表資產(chǎn)質(zhì)量的實(shí)質(zhì)改善，很大程度上來(lái)自于核銷，以及資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。核銷減少了不良資產(chǎn)存量，做小了分子，資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張又做大了分母，帶來(lái)不良率數(shù)值的下降。

簡(jiǎn)單推算，2025年浦發(fā)銀行新生成不良資產(chǎn)規(guī)模至少達(dá)到591億元，較2024年584億元的規(guī)模，仍有所上升。當(dāng)然，考慮到信貸規(guī)模增長(zhǎng)的因素，2025年不良生成率是有所下降的，從1.16%下降到了1.1%。

因此，浦發(fā)銀行業(yè)績(jī)的改善，很大程度上來(lái)自于資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。資產(chǎn)一定程度的擴(kuò)張，帶來(lái)利息凈收入的增長(zhǎng)、不良率的下降。

對(duì)浦發(fā)質(zhì)疑的焦點(diǎn)，在于資產(chǎn)擴(kuò)張能否持續(xù)，以及資產(chǎn)質(zhì)量能否持續(xù)改善。

前些年與同業(yè)相比，浦發(fā)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張乏力，2020-2023年資產(chǎn)分別增長(zhǎng)2.35%、6.98%、3.48%，而同期招行分別增長(zhǎng)10.62%、8.77%、9.62%，中信銀行分別增長(zhǎng)7.08%、5.91%、6.27%。興業(yè)銀行增長(zhǎng)8.98%、7.71%、9.62%，都比浦發(fā)高不少。

主要是受到資產(chǎn)質(zhì)量的掣肘，不良率高企。如今浦發(fā)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張相比同業(yè)來(lái)說(shuō)還算不錯(cuò)，6.55%的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)，略高于興業(yè)銀行的5.58%，中信銀行的6.28%，略低于招行的7.56%，表明浦發(fā)正在跟上同業(yè)的步伐。

但資產(chǎn)增長(zhǎng)的背后，不得不考慮的是，浦發(fā)銀行在2025年有保證500億元可轉(zhuǎn)債換股的壓力，新一屆管理層上任兩年多，也到了需要出業(yè)績(jī)證明自己的時(shí)候，因此有釋放業(yè)績(jī)的需要。資產(chǎn)的增長(zhǎng)到底是因?yàn)轱L(fēng)控能力與管理精細(xì)度的提升、客群質(zhì)量的優(yōu)化，還是浦發(fā)要釋放業(yè)績(jī)的沖動(dòng)，外界較難判斷。因此對(duì)于浦發(fā)的業(yè)績(jī)會(huì)有一定的懷疑。

浦發(fā)銀行業(yè)績(jī)是否真得要開始反轉(zhuǎn)了，還需要再觀察幾個(gè)季度，看資產(chǎn)擴(kuò)張能否持續(xù)，凈息差能否穩(wěn)定，不良資產(chǎn)生成能否下降。

雖然股價(jià)下跌較多，卻很難說(shuō)浦發(fā)銀行股價(jià)被錯(cuò)殺，畢竟目前來(lái)看，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性不足。

本文來(lái)自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4852492.html?f=wyxwapp