白酒行業(yè)“壓艙石”，也壓不住了，增長神話終結(jié)。

4月16日晚間，貴州茅臺（600519.SH）披露年報顯示，2025年營收、凈利潤雙雙下滑。這份罕見的成績單，不僅終結(jié)了茅臺長期穩(wěn)健增長的態(tài)勢，更成為白酒行業(yè)深度調(diào)整周期中的一個標志性節(jié)點，預示著行業(yè)調(diào)整仍在持續(xù)深化。

業(yè)績首降利空傳導至二級市場，4月17日，貴州茅臺股價低開橫盤，盤中一度下探至1399.87元/股；截至收盤，報1407.24元/股，跌3.80%，市場情緒受到明顯波及。

值得一提的是，就在公司股價受業(yè)績下滑影響下行時，源杰科技（688498.SH）股價則繼續(xù)飆升，早盤即超越茅臺成為A股新晉股王。截至收盤，源杰科技報1445元/股，漲10.05%。

銀莕財經(jīng)注意到，面對行業(yè)周期性調(diào)整與自身業(yè)績下滑的雙重挑戰(zhàn)，茅臺近來頻頻發(fā)力，密集推出控價、渠道“削藩”等一系列改革舉措，試圖破局突圍。不過，變革效果如何，還需時間來檢驗。

01

增長神話破滅

年報顯示，2025年茅臺實現(xiàn)營業(yè)總收入1720.54億元，同比微降1.21%，其中酒類營收1687.75億元，同比下降1.08%；歸母凈利潤823.20億元，同比下降4.53%。

（茅臺業(yè)績情況）

這份成績單，是陳華接任茅臺董事長后披露的首份完整年報，也終結(jié)了其自1998年有公開數(shù)據(jù)以來連續(xù)27年的增長記錄。且此前，貴州茅臺營收已連續(xù)9年保持兩位數(shù)增長，歸母凈利潤連續(xù)8年兩位數(shù)增長。

2024年年報中，公司曾設(shè)定2025年營收增長9%左右的目標，這是2017年以來茅臺首次將增速目標下調(diào)至個位數(shù)。但最新的年報顯示，公司不僅未能達標，反而呈現(xiàn)負增長。

順便一提，2025年報中，公司未再披露2026年具體經(jīng)營目標。

分產(chǎn)品看，茅臺酒全年收入1465.00億元，同比微增0.39%，勉強穩(wěn)住大盤，但毛利率減少了0.53個百分點；系列酒營收則下滑9.76%至222.75億元，毛利率更是減少3.76個百分點，成為拖累整體業(yè)績的主要因素。公司在年報中明確，營收變動“主要是醬香系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響”。

（貴州茅臺主營業(yè)務(wù)分類營收情況，圖源：2025年年報，下同）

渠道端分化則更為劇烈。2025年，批發(fā)代理營收同比下滑12.05%至842.32億元，傳統(tǒng)經(jīng)銷體系承壓顯著；直銷營收則同比增長12.96%至845.43億元。

不過，數(shù)字化營銷平臺表現(xiàn)不及預期，2025年“i茅臺”實現(xiàn)銷售收入130.31億元，同比下降34.92%，其占直營渠道收入的比例從2024年的26.75%驟降至15.41%；其他線上平臺收入更是暴跌80.62%至4.06億元。

分季度來看，茅臺全年業(yè)績呈現(xiàn)“前高后低”的走勢。2025年上半年，茅臺營收910.94億元，同比增長9.16%；凈利潤454.03億元，同比增長8.89%，與年初目標基本吻合。三季度增速開始放緩，前三季度營收、凈利潤增速分別回落至6.32%和6.25%。到了四季度，則出現(xiàn)顯著下滑，單季實現(xiàn)營收403.84億元，同比下滑19.43%；歸母凈利潤176.93億元，大幅下滑30.35%，直接將全年業(yè)績拉入下滑通道。

（分季度營收情況）

另外，茅臺的境外營收也同比下滑6.52%至48.50億元，“出?！惫?jié)奏放緩。

費用端與現(xiàn)金流也釋放出壓力信號。2025年，茅臺加大市場投入，銷售費用同比增長28.62%至72.53億元，主要源于廣告宣傳及市場費用的增加。而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額縮水33.46%至615.22億元，公司解釋稱：“主要是本期公司控股子公司貴州茅臺集團財務(wù)有限公司吸收集團公司成員單位存款減少及不可隨時支取的同業(yè)存款增加。”

盡管業(yè)績承壓，茅臺仍維持了對股東的高回報承諾，全年預計分紅650.33億元，占凈利潤的79%，成為投資者為數(shù)不多的慰藉。

02

控價、提價又“削藩”能破局？

面對首次業(yè)績雙降，茅臺管理層并非無動于衷。2026年初至今，公司已密集推出一系列改革舉措。

1月1日，1499元的飛天茅臺上架“i茅臺”，成為茅臺市場化改革的關(guān)鍵一步。緊隨其后，茅臺進一步明確了價格動態(tài)調(diào)整機制，提出以市場為導向，構(gòu)建“隨行就市、相對平穩(wěn)”的自營體系零售價格動態(tài)調(diào)整機制。

值得一提的是，在行業(yè)深度調(diào)整、終端動銷疲軟、批價持續(xù)下行的背景下，茅臺選擇逆市提價，宣布自3月31日將飛天53%vol 500ml貴州茅臺酒（2026）銷售合同價由1169元/瓶調(diào)整為1269元/瓶、自營體系零售價由1499元/瓶調(diào)整為1539元/瓶。

而飛天茅臺出廠價上一次調(diào)整還發(fā)生在2023年11月，1169元/瓶的出廠價執(zhí)行已近兩年半時間。飛天茅臺1499元/瓶的市場指導價則是自2018年起執(zhí)行，至此次調(diào)整已超八年。

此次逆市提價，被券商分析師解讀為茅臺為應對業(yè)績下滑的被動選擇。

與提價同步推進的，是力度空前的渠道改革。茅臺徹底打破了傳統(tǒng)“自售+經(jīng)銷”的單一格局，構(gòu)建全新的“自售+經(jīng)銷+代售+寄售”的四維渠道模式。

具體而言，自售模式瞄準C端、B端核心消費者，通過自營店和“i茅臺”平臺直接對接，取消了自營體系原來的分銷模式；經(jīng)銷模式明確了銷量和銷售區(qū)域，規(guī)范了物權(quán)轉(zhuǎn)移；代售和寄售模式不轉(zhuǎn)移物權(quán)，靠著各種渠道擴大覆蓋范圍。

其中，代售被解讀為茅臺的“削藩”舉措。代售模式下，貨權(quán)歸茅臺，經(jīng)銷商僅需繳納保證金，無需承擔資金及庫存壓力。不過，所有產(chǎn)品嚴格執(zhí)行統(tǒng)一定價，經(jīng)銷商無權(quán)調(diào)價，且僅提取5%固定傭金，無法再作為中間商賺差價，徹底成為茅臺的線下服務(wù)商。通過代售，茅臺收回渠道貨權(quán)，終結(jié)經(jīng)銷商暴利時代。

近期，“i茅臺”非標產(chǎn)品代售新政已在多地正式落地。據(jù)悉，茅臺首批代售產(chǎn)品已于清明假期后陸續(xù)開始發(fā)貨。涵蓋的產(chǎn)品包括陳年茅臺酒（15）、精品茅臺酒、生肖酒（經(jīng)典版、禮盒裝）、鼓樂飛天、飛天53度1L貴州茅臺酒，以及53度飛天茅臺全系列小容量產(chǎn)品（200ml、100ml、50ml）。

從經(jīng)銷商情況來看，2025年茅臺共有國內(nèi)經(jīng)銷商2353個，其中報告期增加233個、減少23個，凈增210個，且增加的均為醬香系列酒經(jīng)銷商。

不過渠道改革的陣痛顯而易見，2025年批發(fā)代理渠道收入已大幅下滑?！跋鞣焙螅绾纹胶庑吕锨览?、確保市場穩(wěn)定，成為茅臺必須解決的難題。

此外，茅臺近期還遭遇人事變動危機。3月14日，茅臺公告披露，時任公司黨委委員、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書蔣焰因涉嫌嚴重違紀違法，被實施留置。3月30日，茅臺董事會免去其全部職務(wù)，董事長陳華臨危受命代行董秘職責。

近日，茅臺集團總經(jīng)理、貴州茅臺代總經(jīng)理王莉也因一個多月來未見公開行程而陷入“失聯(lián)”傳聞。但茅臺方表示，王莉系相關(guān)工作安排，到北京學習到5月，不存在“失聯(lián)”情況。

拉長時間來看，此前茅臺已有袁仁國、高衛(wèi)東、丁雄軍三位前董事長接連被查。茅臺掌舵人也因此變動頻頻，2020年以來，茅臺已歷任5名掌門人。