在中國醫(yī)藥行業(yè)的眾多公司中，“麻醉一哥”人福醫(yī)藥的2025年顯得尤為特殊。這一年，它一方面因集團(tuán)歷史問題被實(shí)施ST，站在資本市場的邊緣；另一方面，又在同一時間完成了控制權(quán)更迭，引入招商局集團(tuán)成為新的實(shí)際控制人。

把時間撥回2025年冬天：12月12日，人福醫(yī)藥發(fā)布公告稱已收到證監(jiān)會的行政處罰事先告知書，涉及127.85億元巨額資金被原控股股東當(dāng)代集團(tuán)占用、核心子公司被隱匿交易、三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載等。

12月16日起，公司股票代碼變更為“ST人?！薄?/p>

這場持續(xù)已久的紛爭終于有了定調(diào)。而在此之前，公司的控制權(quán)早已發(fā)生了實(shí)質(zhì)變更。2025年1月，人福醫(yī)藥發(fā)布公告，稱招商局創(chuàng)新科技有限公司以118億元接手了當(dāng)代科技持有的公司23.7%股份，成為第一大股東。

數(shù)月之后，人福是否已經(jīng)可以重新出發(fā)？新的方向又是什么？

3月30日，人福醫(yī)藥發(fā)布了2025年年報(bào)。公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入239.62億元，同比減少5.79%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.55億元，同比增長39.53%。幾位長期關(guān)注人福醫(yī)藥的投資人對這一業(yè)績都給予了積極評價。“這說明公司管理者終于吸取了擴(kuò)張帶來的教訓(xùn)，在進(jìn)行結(jié)構(gòu)性收縮和聚焦?！?/strong>其中一名說到。

從前，公司的大股東當(dāng)代集團(tuán)手握6家上市公司，橫跨醫(yī)藥、地產(chǎn)、金融等領(lǐng)域。擴(kuò)張滋生了長期的債務(wù)問題，并演變成拆東墻補(bǔ)西墻的資金挪用，最終連累了人福醫(yī)藥；而現(xiàn)在，新大股東雖然也是集團(tuán)型公司，但央企的投資性質(zhì)與當(dāng)代集團(tuán)完全不同。

一名了解人福醫(yī)藥的業(yè)內(nèi)人士介紹，差異主要可以體現(xiàn)在三方面：首先是市場融資和國家信用的抗風(fēng)險能力不同；其次是監(jiān)管強(qiáng)度不同，招商局集團(tuán)資產(chǎn)的內(nèi)控、審計(jì)、問責(zé)體系抓得很嚴(yán)，“每一筆合同或開支，都要從下到上走審批流程，每個季度都要向總部提交報(bào)告”；最后是對投資標(biāo)的的定位不同，一個是做融資工具，一個是基于國家戰(zhàn)略布局資產(chǎn)。

當(dāng)然，央企的介入和民企的基因之間，依然需要磨合。作為曾經(jīng)當(dāng)代集團(tuán)投資矩陣中的明星企業(yè)，人福醫(yī)藥雖然常被認(rèn)為是集團(tuán)的“血包”，但不可否認(rèn)的是：創(chuàng)始人艾路明的集權(quán)式控制創(chuàng)造了人福醫(yī)藥快速崛起的神話。“當(dāng)年收購宜昌醫(yī)藥的時候，公司高層普遍并不看好。最后還是艾路明說服眾人，專注于做芬太尼也是他的想法?！?/p>

而如今，招商局集團(tuán)的到來以及隨之而來的層級化管理，是否會拖慢人福醫(yī)藥的發(fā)育腳步？其作為“保值型”資產(chǎn)是否會有被集團(tuán)邊緣化的趨勢？這些也成為了很多人擔(dān)心的問題。

上述業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，麻醉類藥品領(lǐng)域本身就是一個準(zhǔn)入門檻高、壟斷程度高、創(chuàng)新空間小的賽道，這種防守型資產(chǎn)往往會“起到一個底座的作用”。他透露，目前市場上也流傳集團(tuán)有收購與合作其他醫(yī)藥類公司的意向，“人福醫(yī)藥是否能在現(xiàn)有業(yè)務(wù)上有所突破，主要看招商局集團(tuán)下一步在醫(yī)藥領(lǐng)域的動作，是否可以和它產(chǎn)生一定的協(xié)同作用?！?/p>

易主之后的2025年報(bào)分析

人福醫(yī)藥在去年的財(cái)報(bào)中，重點(diǎn)突出的關(guān)鍵詞便是收縮。

雖然公司的營業(yè)收入同比下降5.79%，但歸母凈利潤卻增長了39.53%，扣非凈利潤增速更是超過50%。這種變化主要發(fā)生在費(fèi)用端：銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別發(fā)生了3.51%、10.66%、13.66%的下降。

整體業(yè)績中依然是宜昌人福貢獻(xiàn)最大：2025年?duì)I收88.1億，同比增長1.25%，凈利潤27.5億，凈利率31.2%。

而在利息支出方面，公司較上年同期減少約8000 萬元，同比降低約23%，資產(chǎn)負(fù)債率也由報(bào)告期初的43.32%降至40.11%。

同時，公司在報(bào)告期內(nèi)完成了宜昌仁濟(jì)母嬰健康管理有限公司、人福醫(yī)藥集團(tuán)醫(yī)療用品有限公司、杭州諾嘉醫(yī)療設(shè)備有限公司等公司股權(quán)的出售工作，注銷了宜昌人福醫(yī)療器械有限責(zé)任公司、武漢市智盈新成企業(yè)咨詢有限公司等多家子公司。

長期以來，人福醫(yī)藥的一個核心問題在于業(yè)務(wù)分散、項(xiàng)目冗余，仿制藥管線數(shù)量龐大但質(zhì)量參差不齊。2025年前后，公司對在研項(xiàng)目進(jìn)行了系統(tǒng)性梳理，將原本數(shù)百項(xiàng)研發(fā)項(xiàng)目壓縮至約60個重點(diǎn)方向。

當(dāng)然，在精簡之外，外界還期待公司能給出更多業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。

在主業(yè)層面，麻醉藥板塊雖然整體增速不高，同比增長6%左右，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)已出現(xiàn)明顯分化。傳統(tǒng)手術(shù)室場景增長趨緩，而ICU麻醉、舒適化診療以及癌痛管理等領(lǐng)域則保持較高增速。

根據(jù)公司在業(yè)績會上公布的數(shù)據(jù)，2025年公司的癌痛用藥創(chuàng)造了接近50%的增長。氫嗎啡酮緩釋片、氨酚羥考酮、羥考酮緩釋片等產(chǎn)品的表現(xiàn)都不錯。

作為一家曾經(jīng)“暴雷”的企業(yè)，人福醫(yī)藥在財(cái)報(bào)中對資產(chǎn)價值的重新計(jì)算也是外界關(guān)注的重點(diǎn)。和財(cái)報(bào)一同公布的還有《關(guān)于計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公告》：其信用減值損失和資產(chǎn)減值損失共計(jì)4.9億元左右。

其中，3.3億元的商譽(yù)減值損失包含了北京巴瑞醫(yī)療（2.1億）、宜昌三峽制藥（0.36億）、宜昌普諾?。?.35億）、江蘇尤里卡（0.32億）。但讓外界尤其是投資者有所疑惑的是，巴瑞醫(yī)療在2024年年報(bào)中就已經(jīng)計(jì)提2億，當(dāng)時商譽(yù)已清零；其它幾家減值公司在以往公司公告中都沒有算入商譽(yù)，因此在此次報(bào)表中也略顯突兀。

上述長期關(guān)注人福醫(yī)藥的投資人認(rèn)為，減值損失的計(jì)算確實(shí)在一定程度上體現(xiàn)了人福醫(yī)藥在交接期的混亂。“大概率是招商局集團(tuán)接手并對資產(chǎn)重新評估后，又發(fā)現(xiàn)了一些‘水分’?；蛘哒f他們的財(cái)務(wù)策略比較保守，希望能把歷史包袱集中起來，一起出清?！?/strong>

但讓外界擔(dān)憂的是，這場評估是否已經(jīng)畫上了句號，還是依然會延宕下去，甚至將混亂狀態(tài)持續(xù)到下一年。

招商局集團(tuán)入股后的變化

2025年，當(dāng)代集團(tuán)因債務(wù)危機(jī)進(jìn)入重整，人福醫(yī)藥的控制權(quán)被重新分配。招商局最終勝出，不僅因?yàn)橘Y金實(shí)力，更因?yàn)槠湓诨鈧鶆?wù)與重組中的能力更強(qiáng)。

招商局入主后，人福醫(yī)藥的內(nèi)控體系開始向央企標(biāo)準(zhǔn)靠攏，董事會結(jié)構(gòu)也隨之改變。去年1月，原先班子中的董事長李杰、董事會秘書李前倫、董事張小東、王學(xué)海紛紛辭職；來自招商局的鄧偉棟、黃曉華、常黎等人填補(bǔ)了空位。

這些新任董事并不具備醫(yī)學(xué)背景。據(jù)上述業(yè)內(nèi)人士稱，這種任命方式也具有央企投資集團(tuán)特色。“這些董事會成員不是來做具體產(chǎn)業(yè)的，而是來監(jiān)控資產(chǎn)質(zhì)量、把關(guān)風(fēng)險的。所以會優(yōu)先選擇那些有財(cái)務(wù)和綜合管理經(jīng)驗(yàn)的人才?！?/strong>

據(jù)稱，這套新的管理班子在公司擁有極大話語權(quán)，一些留任的“元老”們?nèi)缃裰饕袚?dān)技術(shù)建議與評估等次要角色。“比如要不要砍掉某條管線，要不要收購某家公司，之前是用醫(yī)學(xué)視角和市場視角來看；而現(xiàn)在基本是從資源配置的角度考慮?！?/p>

而在企業(yè)管理問題上，招商局方面也需要面對過往的積弊。據(jù)一名已經(jīng)離職的員工稱，曾經(jīng)的公司團(tuán)隊(duì)小圈子現(xiàn)象特別嚴(yán)重，大量基層甚至中層職員都是通過關(guān)系進(jìn)來的。

前段時間，外界曾傳言人福醫(yī)藥在易主后發(fā)生了大規(guī)模裁員。據(jù)上述業(yè)內(nèi)人士透露，集團(tuán)方面曾考慮過這一選項(xiàng)，但最終還是為了公司的平穩(wěn)過渡沒有實(shí)行。“現(xiàn)今主要的措施是提高了招聘的學(xué)歷和資質(zhì)門檻，比之前的要求更高了?！?/strong>

從公司的長期治理來看，招商局的入駐確實(shí)帶來了規(guī)范與有序的舉措；但問題也隨之而來：正如上文所述，作為一家醫(yī)藥企業(yè)，公司在專業(yè)上始終缺位一名掌舵人。

在某機(jī)構(gòu)舉辦的電話會中，專家也提到：在這種情況下，總經(jīng)理的意見和提案將對決策產(chǎn)生重大影響。而目前總經(jīng)理的立場與招商局基本一致，即“風(fēng)格偏向穩(wěn)健，不太可能進(jìn)行大刀闊斧的改革”。

創(chuàng)新之路該怎么走

上述電話會中也提到，目前人福醫(yī)藥的高層針對創(chuàng)新路線產(chǎn)生了很強(qiáng)烈的意見分歧。“一部分人傾向于求穩(wěn)，希望依靠自身研發(fā)實(shí)力，等待自研產(chǎn)品在三五年后。另一部分則屬于激進(jìn)改革派”。

2025年，人福醫(yī)藥核心品種阿片類鎮(zhèn)痛藥舒芬太尼經(jīng)歷了銷售下滑，公司解釋稱是因?yàn)楣緫?zhàn)略傾斜氫嗎啡酮。后者副作用更小、單價更高、營利更強(qiáng)，且較上年銷售額增長了10%。

但即便如此，這種依靠產(chǎn)品迭代的業(yè)務(wù)增長速度，不僅無法滿足外界對一家上市公司的期待，也無法兌現(xiàn)招商局集團(tuán)為其制定的“十五五戰(zhàn)略總綱”目標(biāo)。在如今的中國醫(yī)藥行業(yè)，倘若沒有創(chuàng)新方面的規(guī)劃，那就基本對未來宣判了死刑。人福醫(yī)藥依然需要在眾多創(chuàng)新可能中做出選擇。

其一是以改良型新藥為代表的漸進(jìn)式創(chuàng)新。例如氨酚羥考酮緩釋片的申報(bào)，就是通過劑型優(yōu)化與臨床價值提升來獲取新的增長空間。這類產(chǎn)品在技術(shù)風(fēng)險與市場不確定性之間取得了一定平衡，既能夠滿足未被充分覆蓋的臨床需求，又可以依托已有渠道快速實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地。

其二是通過首仿藥切入高增長細(xì)分領(lǐng)域。比如馬立巴韋片仿制藥的布局，正是公司試圖進(jìn)入抗病毒領(lǐng)域的重要一步。相比麻醉鎮(zhèn)痛這一傳統(tǒng)優(yōu)勢賽道，抗病毒領(lǐng)域具有更高的技術(shù)壁壘與更大的市場空間，同時也有助于公司降低對單一業(yè)務(wù)的依賴。

其三，也是最具挑戰(zhàn)性的路徑，即一類創(chuàng)新藥的研發(fā)。公司年報(bào)傳遞出的信息，也是更傾向于這一條路線。目前，公司的重點(diǎn)在研品種包括鈉離子1.8通道抑制劑、全球首創(chuàng)炎癥性腸炎藥物 HWH607、Best-in-class咳嗽治療、光化性角化病原創(chuàng)藥 HWH609。

但上述投資人認(rèn)為，人福醫(yī)藥不會完全放棄前兩種創(chuàng)新路線。“從和公司的適配度來說，其實(shí)前兩種更適合。全面轉(zhuǎn)向一類創(chuàng)新藥并不適合目前公司的經(jīng)濟(jì)狀況，更多是配合招商局方面對創(chuàng)新的要求?！?/p>

上述電話會也提到：除了宜昌子公司研發(fā)能力較強(qiáng)，其它分子公司在這方面比較薄弱。而宜昌和北上廣相比又屬于人才洼地，對吸引頂尖人才造成了困難。

如果未來人福想要兌現(xiàn)其挑戰(zhàn)一類創(chuàng)新藥的承諾，主要要看招商局集團(tuán)在錢和人才方面提供多少助力。3月初，人福醫(yī)藥宣布向招商生科擬定增30-35億元，募投項(xiàng)目包括：宜昌人福和總部研究院的創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目、兩性健康及復(fù)雜制劑制造基地建設(shè)項(xiàng)目、數(shù)智化建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動資金。

雖然人福醫(yī)藥在送走了“吸血”股東后迎來了可以“輸血”的新東家，但是要依靠研發(fā)自行“造血”，還有很長的一段路要走。

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