北京時間 4 月 16 日晚間，“消費一哥” 貴州茅臺（600519.SH）發(fā)布了 2025 年 Q4 業(yè)績，表現(xiàn)不及市場預(yù)期，核心要點如下：

1、整體業(yè)績負(fù)增長：四季度茅臺共實現(xiàn)營收 412 億元，同比下降 19.3%。

從節(jié)奏上看，四季度作為傳統(tǒng)意義上的白酒消費旺季（中秋&國慶）、疊加經(jīng)銷商沖任務(wù)、春節(jié)前置備貨等因素，一般是全年收入占比最多的節(jié)點，而今年四季度反而成為了茅臺表現(xiàn)最弱的一個季度，核心在于為了穩(wěn)住批價底線、徹底出清渠道包袱，茅臺在 12 月進行了大刀闊斧的渠道控貨，為 2026 年 全面市場化改革騰出彈性。

2、茅臺酒：非標(biāo)酒成為拖累項。4Q25 茅臺酒實現(xiàn)營收 360 億元，同比下降 20%，核心在于茅臺年末大幅削減了傳統(tǒng)經(jīng)銷商的計劃內(nèi)配額，保價舍量。量價拆分看，2025 年全年茅臺酒實現(xiàn)銷量 4.7 萬噸，同比增長 1%，噸價也出現(xiàn)了上市以來首次下滑，主要在于茅臺大幅收縮了高噸價非標(biāo)酒的投放。

3、系列酒：1935“陣痛期” 接近尾聲。系列酒實現(xiàn)營收 44 億元，同比下降 17.4%，較 Q3 降幅有所收窄。

雖然王子/迎賓等大眾帶價盤倒掛與庫存出清未完全結(jié)束，但系列酒經(jīng)過前期持續(xù)去庫、渠道基本回歸健康水位，疊加終端動銷環(huán)比改善，海豚君推測四季度表現(xiàn)較三季度顯著修復(fù)，成為系列酒端最主要的支撐力量。2026 年隨著 1935 重新定價、渠道庫存出清，系列酒有望回歸正增長軌道。

4、直營占比大幅拉升。從渠道結(jié)構(gòu)來看，4Q25 茅臺直營渠道實現(xiàn)營收 289 億元，同比增長 27%，占比階段性拉高到 72%。在 i 茅臺幾乎不貢獻收入的情況下（i 茅臺內(nèi)部改革）海豚君推測茅臺把部分原本流向批發(fā)渠道的配額投向了企業(yè)團購、線下自營體驗店等直營渠道。

5、合同負(fù)債下滑幅度環(huán)比收窄：從 “蓄水池” 合同負(fù)債項看，截至四季度末茅臺合同負(fù)債為 80 億元，趨勢上看環(huán)比二季度的下滑幅度逐季收窄，除了公司對非飛天產(chǎn)品開放銀行承兌回款，降低了經(jīng)銷商的資金門檻外，也說明了經(jīng)銷商的打款意愿正在企穩(wěn)。

6、營銷費用大幅提升，盈利能力下滑。由于高毛利非標(biāo)酒占比大幅下滑，四季度茅臺毛利率同比下滑 2.4pct 達到 90.6%。

費用投放上，由于茅臺在四季度集中結(jié)算了一批專賣店升級（第三代文化體驗館）的裝修補貼和設(shè)備采購費，并加大了地推和品鑒會的頻率，銷售費用率大幅提升 3.9pct 達到 6.7%.，管理費用率整體保持平穩(wěn)。最終茅臺實現(xiàn)凈利潤 177 億元，同比下降 30%，不及預(yù)期。

7、財務(wù)核心信息一覽

海豚君整體觀點：

對于 Q4 的業(yè)績，海豚君此前分析過，為了釋放渠道壓力，茅臺在 Q3 就開始主動降速，Q4 進一步放慢發(fā)貨節(jié)奏，12 月更是直接宣布非標(biāo)減量 30%-50%、停止珍品供應(yīng)，并下調(diào)精品茅臺和 1935 的出廠價。

一系列"自我革命"式的調(diào)整，再加上茅臺也沒有像往年在 12 月-1 月期間披露業(yè)績預(yù)告，基本可以推斷出茅臺四季度的業(yè)績不會好。

只不過最終業(yè)績的下滑幅度確實也超出了海豚君的預(yù)期，但其實也側(cè)面反映出茅臺愿意主動刺破泡沫、打破 “報表崇拜”，堅定市場化改革的決心（下文詳細(xì)分析）

站在當(dāng)前節(jié)點，海豚君認(rèn)為茅臺最大的矛盾并不是短期業(yè)績，而是年底這輪市場化改革能否真正重塑茅臺未來的增長模式，下面，海豚君針對茅臺的兩大關(guān)鍵改革動作和大家分享一下看法：

1、重塑 i 茅臺的定位

12 月底，茅臺宣布 i 茅臺將在 2026 年 1 月 1 日起上線 53 度 500ml 飛天茅臺，定價 1499 元，面向全體消費者開放搶購，這也是飛天茅臺首次在官方數(shù)字平臺常態(tài)化銷售，并陸續(xù)上線了 2019-2024 年次新飛天（梯度定價 1,909-2,649 元）、精品、生肖、陳年等全系產(chǎn)品，實現(xiàn)了茅臺酒全品類的線上直銷覆蓋。與此同時，從下圖可以看到 i 茅臺對全線非標(biāo)產(chǎn)品的零售指導(dǎo)價進行了大幅下調(diào)。

在海豚君看來，這一改革背后的關(guān)鍵在于茅臺試圖解決過去十年最大的結(jié)構(gòu)性矛盾——品牌方與終端消費者之間的"斷聯(lián)"，在過去的銷售鏈條里，茅臺實際上只能控制出廠價，無法控制終端成交價，也無法根據(jù)真實需求調(diào)節(jié)供給。

無論是以 1499 元上線飛天茅臺，還是把非標(biāo)產(chǎn)品大幅降價（此前嚴(yán)重虛高），實際上都是為了建立真正的官方價格錨，拿回了終端定價權(quán)。即便傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道依然存在，經(jīng)銷商也很難再能壟斷貨源、操控預(yù)期，而是在官方價格錨的約束下隨行就市。

從效果上看，根據(jù)調(diào)研信息，僅 2026 年 1 月 i 茅臺渠道貢獻營收就超過 100 億元（相當(dāng)于過去半年的營收），這也說明了茅臺不是"賣不動"，而是過去的渠道模式把大量真實消費者擋在了門外。

2、增加了代售/寄售模式

除了 i 茅臺外，另一個重大改革在于茅臺將運營模式從"自售 + 經(jīng)銷"升級為 "自售 + 經(jīng)銷 + 代售 + 寄售" 四位一體，為了方便大家理解，海豚君在下表整理了四種模式的區(qū)別。

從上表可以看到代售和寄售雖然涉及的產(chǎn)品、渠道定位有差別，但在多個操作維度比較相似，整體上，相較于傳統(tǒng)的經(jīng)銷模式，海豚君認(rèn)為代售&寄售模式不同的點在于：

a：消除經(jīng)銷商的庫存風(fēng)險：由于經(jīng)銷商不需要預(yù)付全額貨款進貨，只需繳納保證金（約為配額的 10%），賣不掉的貨也不會砸在經(jīng)銷商手里，而是留在茅臺的賬上。這也意味著經(jīng)銷商再也不會因為"被迫完成合同量"而恐慌拋售，有效遏制渠道"追漲殺跌"的行為。

b：消滅了投機空間：代售&寄售模式下，考慮到所有產(chǎn)品嚴(yán)格按 i 茅臺統(tǒng)一零售價銷售，經(jīng)銷商無法自行定價，渠道也就從"賺價差"變成了"賺傭金"，經(jīng)銷商的利益與銷量直接掛鉤，而非與價格波動掛鉤，從根源上消除了渠道囤貨、炒作加價等投機行為。

c：動態(tài)配額機制倒逼經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型：經(jīng)銷商的月度配額將會隨著業(yè)績動態(tài)調(diào)整——連續(xù)兩個月超額可以申請補貨，連續(xù)兩個月零銷售則終止代售合作，也就意味著在這種模式下經(jīng)銷商必須主動獲客、培育圈層、拓展餐飲和私域渠道，才能拿到更多配額、賺到更多傭金，實際上是一種能者多勞的市場化機制。

結(jié)合 a&b&c，表面上看代售/寄售模式的推出給經(jīng)銷商提供了更多的賺錢方式，但實際上茅臺真正想要解決的核心問題是要在保留經(jīng)銷商渠道價值的同時，徹底消除"囤貨博價差"的投機行為和茅臺自身的 “金融屬性”，讓茅臺從真正回歸高端消費品與社交硬通貨本位。

更詳細(xì)價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為財報詳細(xì)解讀

一、全年業(yè)績負(fù)增長

從全年維度看，2025 年茅臺實現(xiàn)營收約 1720 億元，同比下降 1.4%，歸母凈利潤 823 億元，同比下滑 4.5%，這也是茅臺上市以來首次收入&利潤端雙雙下滑。

過去數(shù)年，茅臺一般都是通過向經(jīng)銷商壓貨、提前確認(rèn)收入來"調(diào)節(jié)"報表節(jié)奏。但 2025 年公司主動放慢了發(fā)貨節(jié)奏，尤其是 Q3（+0.3%）和 Q4（約-0.6%），報表端的數(shù)據(jù)幾乎等同于實際終端動銷。這也意味著 2025 年的業(yè)績基數(shù)是"干凈"的，不存在透支未來的問題。

二、茅臺酒：非標(biāo)成為拖累

4Q25 茅臺酒實現(xiàn)營收 360 億元，同比下降 19.6%，全年維度量價拆分來看：

量：2025 年茅臺酒銷量同比增長 1%，和四年前茅臺基酒產(chǎn)量的增速并不匹配（2021 年茅臺基酒產(chǎn)量同比雙位數(shù)增長），核心還是在于茅臺刻意控制了傳統(tǒng)渠道的投放量。

價：由于精品、年份、生肖等非標(biāo)產(chǎn)品批價全面倒掛（精品茅臺批價一度跌至 2000 元以下，遠(yuǎn)低于 3299 元的 i 茅臺掛牌價），渠道拿貨意愿驟降，非標(biāo)產(chǎn)品對噸價的貢獻從"正拉動"變?yōu)?負(fù)拖累"。海豚君測算 2025 年茅臺酒噸價小幅下滑約 0.8%，這也是近年來噸價首次出現(xiàn)噸價負(fù)增長。

三、系列酒：1935 的 “陣痛” 接近尾聲

4Q25 茅臺酒實現(xiàn)營收 360 億元，同比下降 20%，全年維度下降 10%。

系列酒 2025 年的下滑，核心原因是茅臺 1935 的"價格崩塌"。作為系列酒的旗幟產(chǎn)品，1935 在 2024 年下半年批價跌破千元紅線后，渠道信心嚴(yán)重受挫，經(jīng)銷商回款意愿大幅下降。公司從 2024 年下半年就開始針對 1935 停止發(fā)貨、清理渠道庫存，這個過程一直延續(xù)到 2025 年 Q3。

但好消息是，1935 的去庫存已經(jīng)接近尾聲。 根據(jù)渠道調(diào)研，2025 年春節(jié)期間 1935 動銷明顯提速，渠道庫存經(jīng)過消化已處于階段性低位。更重要的是，2026 年 1 月公司將 1935 出廠價從 798 元下調(diào)至 668 元（-16.3%），這個價格對應(yīng)的渠道毛利率回升至合理區(qū)間，經(jīng)銷商的銷售積極性有望重新激活。

四、直營占比短期大幅拉高

從渠道結(jié)構(gòu)來看，4Q25 茅臺直營渠道實現(xiàn)營收 289 億元，同比增長 27%，占比階段性拉高到 72%。在 i 茅臺幾乎不貢獻收入的情況下（i 茅臺內(nèi)部改革）海豚君推測茅臺把部分原本流向批發(fā)渠道的配額投向了企業(yè)團購、線下自營體驗店等直營渠道。批發(fā)渠道實現(xiàn)營收 114 億元，同比下降 58%。

五、“蓄水池” 下滑幅度邊際收窄

從 “蓄水池” 合同負(fù)債項看，截至四季度末茅臺合同負(fù)債為 80 億元，趨勢上看環(huán)比二季度的下滑幅度逐季收窄，除了公司對非飛天產(chǎn)品開放銀行承兌回款，降低了經(jīng)銷商的資金門檻外，也說明了經(jīng)銷商的打款意愿正在企穩(wěn)。

六、營銷費用拉升，盈利能力下滑

由于高毛利非標(biāo)酒占比大幅下滑，四季度茅臺毛利率同比下滑 2.4pct 達到 90.6%。費用投放上，由于茅臺在四季度集中結(jié)算了一批專賣店升級（第三代文化體驗館）的裝修補貼和設(shè)備采購費，并加大了地推和品鑒會的頻率，銷售費用率大幅提升 3.9pct 達到 6.7%.，管理費用率整體保持平穩(wěn)。最終茅臺實現(xiàn)凈利潤 177 億元，同比下降 30%，不及預(yù)期。

<此處結(jié)束>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險承受能力、財務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)的立場。

本報告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機構(gòu)或個人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~