作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

尚水智能于4月17日登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)26.66元，收盤報(bào)103.10元，漲幅286.72%，總市值突破103億元。這場(chǎng)亮相，距離公司2024年6月折戟科創(chuàng)板，不過兩年時(shí)間。

公司成立于2012年，主攻鋰電池前段制漿裝備。據(jù)高工產(chǎn)研（GGII）數(shù)據(jù)，2024年其核心產(chǎn)品循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)國內(nèi)市占率達(dá)60%，排名第一。

市占率第一的背后，存貨超10億元、經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)兩年為負(fù)、九成以上營收來自前五大客戶、對(duì)比亞迪的收入依賴一度高達(dá)65.78%——這些數(shù)字，和漲停板同樣顯眼。

成立14年、兩次沖擊IPO、多名合伙人先后出走，上市之后的考驗(yàn)同樣不會(huì)少。

尚水智能的方向，來自一次系統(tǒng)性的一線摸底。2011年，創(chuàng)始人金旭東帶人跑遍逾兩百家鋰電工廠，在現(xiàn)場(chǎng)反復(fù)碰到同一類問題：磷酸鐵鋰分散困難、制漿批次穩(wěn)定性差。這次調(diào)研圈定了公司此后多年的技術(shù)重心，不追市場(chǎng)熱點(diǎn)，專攻粉液混合、分散、均質(zhì)等基礎(chǔ)工藝。

2013年，公司率先將薄膜高速分散技術(shù)引入鋰電制漿領(lǐng)域。2016年推出循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)，從分散機(jī)理層面重新設(shè)計(jì)制漿流程，在漿料一致性、能耗控制、產(chǎn)線占地面積上均有改善，并先后獲得中美歐日韓多地專利。

頭部電池企業(yè)的驗(yàn)收結(jié)果佐證了這一路線的市場(chǎng)價(jià)值，GGII數(shù)據(jù)表明，國內(nèi)頭部十家電池企業(yè)近期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目中，八成以上選用循環(huán)式高效制漿工藝。

但內(nèi)部并非從一開始就方向統(tǒng)一。公司最初由金旭東、閆擁軍、張曙波三人聯(lián)合創(chuàng)辦。新產(chǎn)品推出后，兩位合伙人出現(xiàn)明顯分歧：閆擁軍認(rèn)為新技術(shù)前景不明，主張靠成熟產(chǎn)品沖量；金旭東堅(jiān)持押注循環(huán)制漿這條路。

2019年新能源購置補(bǔ)貼大幅削減，下游擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃收縮，公司當(dāng)年虧損并觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議，閆擁軍與張曙波以“不看好公司后續(xù)發(fā)展”為由，于2020年將股權(quán)轉(zhuǎn)讓后退出。此后接任總經(jīng)理的吳娟，同樣因經(jīng)營理念分歧于2022年離開，其持有的股份隨后由比亞迪接手。

分歧沒有改變公司的方向，早年系統(tǒng)剛落地時(shí)，團(tuán)隊(duì)在客戶產(chǎn)線守了整個(gè)春節(jié)，逐一解決噪音、泄漏等問題，也由此在行業(yè)里攢下早期口碑。

產(chǎn)品層面，公司陸續(xù)向涂布、輥壓、分切等極片制造工序延伸，形成整線交付能力，同時(shí)將粉體處理、分散等工藝向新材料、半導(dǎo)體、化工領(lǐng)域拓展，合作客戶涵蓋貝特瑞、恩捷股份、萬華化學(xué)等企業(yè)。不過新材料業(yè)務(wù)目前尚未形成規(guī)?；杖耄嚯x真正的第二增長極還有一段路。

此次實(shí)際募集資金6.67億元，計(jì)劃投向華南制造基地建設(shè)、研發(fā)中心升級(jí)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。GGII預(yù)測(cè)，2026至2028年國內(nèi)鋰電池將進(jìn)入新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期，三年新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)超1.5TWh，前段設(shè)備需求有望回升，這是尚水智能上市后最直接的市場(chǎng)支撐。

客戶集中，是尚水智能過會(huì)階段被重點(diǎn)問詢的議題，也是上市后繞不開的核心風(fēng)險(xiǎn)。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，公司前五大客戶銷售占比分別為91.48%、91.76%、89.86%和93.65%。

比亞迪在其中的分量尤重：同期貢獻(xiàn)營收比例依次為49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，2024年對(duì)應(yīng)毛利占比一度達(dá)66.67%。比亞迪同時(shí)以7.76%的持股比例成為第四大股東，雙方2025年3月再度簽署超過10億元設(shè)備采購協(xié)議。

這種高度集中的結(jié)構(gòu)，在競(jìng)爭(zhēng)層面已出現(xiàn)裂縫。同樣是2024年，比亞迪給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無錫理奇智能的訂單規(guī)模約為8.19億元，對(duì)尚水智能的采購額約為4.19億元，相差整整4億元。

此外，寧德時(shí)代雖曾連續(xù)兩年出現(xiàn)在前五大客戶名單，2024年已不在其中；除億緯鋰能外，其他大客戶變動(dòng)較為頻繁。公司2026年一季度預(yù)告顯示，扣非凈利潤預(yù)計(jì)同比下降約23%至29%，單客戶依賴的壓力已開始在數(shù)字上體現(xiàn)。

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的隱患同樣值得正視，截至2025年6月末，存貨賬面價(jià)值10.37億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的63.42%，其中已出廠但尚未完成客戶驗(yàn)收的“發(fā)出商品”占比約68.26%，超過7億元資金沉淀其中，流動(dòng)性較差。

存貨跌價(jià)準(zhǔn)備從2022年末的731萬元累計(jì)擴(kuò)大至2025年6月末的6681萬元。更值得關(guān)注的是，2023年和2024年賬面凈利潤分別為2.34億元和1.53億元，但同期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量卻分別為-7257萬元和-1540萬元，利潤與現(xiàn)金流的落差，直接反映了大量收入尚未真正回款的現(xiàn)實(shí)。

管理層穩(wěn)定性方面，2023年以來，董秘與兩名副總經(jīng)理先后離職，其中一位副總經(jīng)理劉珊紅于2025年5月履職，僅55天便提出辭職。核心崗位的頻繁變動(dòng)出現(xiàn)在上市前后，難免引發(fā)外界對(duì)內(nèi)部穩(wěn)定性的關(guān)注。

產(chǎn)品端，循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)的國內(nèi)市占率已從2022年的89%回落至2024年的60%，毛利率同期從57.08%降至48.72%。干法、半干法等新制漿工藝路線正在逐步滲透，現(xiàn)有技術(shù)優(yōu)勢(shì)能否延續(xù)，還需要時(shí)間驗(yàn)證。

上市融資打開了資金窗口，但資金本身解決不了客戶集中、存貨積壓、現(xiàn)金流偏弱這些結(jié)構(gòu)性問題。接下來幾個(gè)季度的財(cái)報(bào)，或許比敲鐘那天更能說明問題。

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