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作者 | 濱康路十二畵生

來源 | 富春路97號

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

在進(jìn)行市場分析時，我們可能永遠(yuǎn)繞不開的一個難題是：二元對立。即面對當(dāng)下時點(diǎn)的基本面，市場在多空兩個方向永遠(yuǎn)存在兩個或者多個對立的基本面線索。有句話說的好：看一個人是否成熟，要看他頭腦中是否能夠同時承載2個對立的觀點(diǎn)而不精神錯亂。同樣，回到研究的語境中，我們需要做的，是從這種二元對立中首先承認(rèn)并認(rèn)可這個事實(shí)，然后將結(jié)論收束到一個決策。

我們認(rèn)為，當(dāng)前原油市場真正發(fā)生變化的，并不是價格中樞本身，而是圍繞這一中樞展開的風(fēng)險定價方式。首先聲明一下我們對油價的判斷，即2026年布倫特、WTI年均價維持在83/78美元/桶附近的判斷并未動搖。當(dāng)下，問題的關(guān)注點(diǎn)或許已經(jīng)不在于中樞是否失效，而在于市場已不再沿著單一的地緣溢價邏輯定價。隨著局勢演變，油價正在從此前偏單邊的風(fēng)險抬升，轉(zhuǎn)向供給擾動、運(yùn)輸恢復(fù)與需求走弱并存的雙邊博弈框架。

圖1：我們維持2026年布倫特/WTI年均價83/78美元/桶的判斷

資料來源：富春路97號，高盛

圖表（1）說明

第一，機(jī)構(gòu)（高盛）并沒有因?yàn)榻诘鼐墰_擊和價格波動，就整體上調(diào)中期油價中樞。表格里給出了2025—2027年的年度、季度和部分月度預(yù)測，其中核心判斷是：2026年布倫特年均價維持在 83美元/桶，WTI維持在 78美元/桶；2027年則分別回落至 80/75美元/桶。這說明當(dāng)前的判斷仍然是，地緣風(fēng)險會推高近端波動，但不會永久性抬升未來兩年的價格中樞。

第二，當(dāng)前市場交易價格與其預(yù)測中樞并不完全一致，說明市場更多在交易短期事件，而不是長期供需重定價。圖里同時列了當(dāng)月市場對應(yīng)年份的遠(yuǎn)期合約價格。以2026年為例，布倫特遠(yuǎn)期合約大致在 81美元/桶 左右，低于其 83美元/桶 的預(yù)測；WTI遠(yuǎn)期合約大致在 76美元/桶 左右，也低于其 78美元/桶 的預(yù)測。這反映出一個判斷：市場對未來油價的定價仍然偏謹(jǐn)慎，尚未完全把更持久的供給風(fēng)險計(jì)入中期價格，但同時也沒有因此上調(diào)長期預(yù)測，因?yàn)榛鶞?zhǔn)情形依然是假設(shè)霍爾木茲風(fēng)險會逐步緩和，供應(yīng)約束不會長期固化。

從利多的因素來看，若霍爾木茲海峽恢復(fù)偏慢，或中東原油生產(chǎn)、成品油加工及外運(yùn)體系繼續(xù)受擾，供應(yīng)端尾部風(fēng)險仍足以對價格形成支撐；從利空的因素來看，若談判進(jìn)展快于預(yù)期、運(yùn)輸流量持續(xù)修復(fù)，前期計(jì)入的風(fēng)險溢價就將逐步回吐，油價回落壓力也會隨之上升。換句話說，市場眼下交易的重點(diǎn)，已經(jīng)不是風(fēng)險是否存在，而是風(fēng)險溢價將以怎樣的節(jié)奏退出。

圖2：霍爾木茲海峽出口流量仍顯著低于常態(tài)

資料來源：富春路97號，高盛

圖表（2）說明

這張圖說明，霍爾木茲海峽的通行量雖然沒有繼續(xù)惡化，但整體仍明顯低于正常水平，供應(yīng)恢復(fù)還遠(yuǎn)沒有完成。對油價來說，真正重要的不是短期情緒是否緩和，而是這種低流量狀態(tài)會持續(xù)多久；只要恢復(fù)偏慢，供給端對價格的支撐就不會輕易消失。

從供給角度看，霍爾木茲海峽仍然是當(dāng)前最核心的觀察變量。最新口徑下，經(jīng)霍爾木茲的出口流量四日均值僅約 170萬桶/日（見圖2），只相當(dāng)于常態(tài)水平的 8%，意味著目前流量仍較正常狀態(tài)低了 92%。這組數(shù)據(jù)本身就說明，市場雖然已經(jīng)開始提前交易局勢緩和，但現(xiàn)實(shí)中的物理供應(yīng)恢復(fù)并沒有真正完成。因此，現(xiàn)階段最容易出錯的判斷，就是把“情緒好轉(zhuǎn)”誤當(dāng)成“供應(yīng)修復(fù)”。

如果運(yùn)輸恢復(fù)節(jié)奏繼續(xù)偏慢，那么當(dāng)前價格對實(shí)際供應(yīng)約束仍可能計(jì)價不足；但反過來說，如果恢復(fù)速度快于預(yù)期，中東地區(qū)較高的儲運(yùn)緩沖和庫存調(diào)節(jié)能力，又會使部分此前被市場放大的停產(chǎn)損失重新被修正，油價屆時反而會面臨更明顯的下修。

圖3：四張圖，看懂這輪油價沖擊和2011、2022年的異同

資料來源：富春路97號，高盛

圖表（3）說明

左上圖看的是需求變化。紅線代表2026年伊朗沖突，對比2011年利比亞沖突和2022年俄烏沖突，紅線在沖擊發(fā)生后下探更快、更深，說明這一次全球石油需求損失更明顯。也就是說，本輪價格沖擊對需求的壓制力度，看上去要強(qiáng)于前兩輪。

右上圖看的是真實(shí)原油價格變化。2026年這輪原油價格雖然也明顯上沖，但和2011、2022年相比，并沒有出現(xiàn)特別夸張的絕對優(yōu)勢，至少不是那種足以單獨(dú)解釋“為什么需求損失更大”的程度。換句話說，如果只看原油，解釋力是不夠的。

左下圖和右下圖，分別看的是全球批發(fā)成品油價格和全球零售成品油價格。這兩張圖才是關(guān)鍵。紅線在沖擊后的上升幅度明顯更陡，尤其批發(fā)成品油價格抬升最明顯，零售端也快速跟上。這說明，終端消費(fèi)者和工業(yè)用戶實(shí)際面對的，不是“原油貴了一些”，而是汽油、航煤、化工原料等成品油相關(guān)價格漲得更快、更狠。

圖4：定量衡量原油、成品價格上漲對需求的沖擊

資料來源：富春路97號，高盛

圖5：基于成品油價格變化估算需求損失，本輪需求壓制并未顯著偏離歷史規(guī)律

資料來源：富春路97號，高盛

圖表（4、5）說明

圖里把 2011年利比亞沖突、2022年俄烏沖突、2026年伊朗沖突 三輪價格沖擊放在一起比較，分別看“原油每漲10美元/桶”和“成品油每漲10美元/桶”對全球石油需求的打擊有多大。結(jié)論是，原油口徑下，2026年的需求損失看起來更大；但如果換成成品油價格口徑，三輪沖擊對應(yīng)的需求拖累其實(shí)都差不多，基本都在 約50萬桶/日 這一量級附近。本輪需求破壞之所以更明顯，關(guān)鍵不在于需求對價格更脆弱了，而在于煉油利潤偏高，把終端成品油價格抬得更高了。

圖6：當(dāng)前油價還沒有超過2011、2022年的峰值，真正更貴的是成品油

資料來源：富春路97號，高盛

圖表（6）說明

圖里分別看了名義價格和實(shí)際價格，比較了三條線：一條是布倫特原油，一條是全球批發(fā)成品油價格，一條是全球零售成品油價格。從原油看，這一輪價格并不算歷史最極端；但從批發(fā)和零售成品油看，價格已經(jīng)處在很高的位置，且和過去高點(diǎn)的差距并不大，部分口徑下壓力甚至更強(qiáng)。

所以這張圖是在給前面那個判斷做支撐：終端消費(fèi)者和工業(yè)用戶真正感受到的沖擊，不是“原油有沒有創(chuàng)新高”，而是“加油、用油、買化工原料的實(shí)際成本已經(jīng)很高了”。 這也是為什么當(dāng)前需求走弱不能只盯著原油盤面，而要看成品油價格傳導(dǎo)。

圖7：批發(fā)與零售成品油價格相對原油仍顯著偏高，煉油利潤維持高位

資料來源：富春路97號，高盛

圖表（7）說明

這張兩圖是在看批發(fā)成品油價格減去布倫特原油、以及零售成品油價格減去布倫特原油之后的價差。它要說明的是，當(dāng)前無論是批發(fā)端還是零售端，成品油相對原油的溢價都處在很高的位置。也就是說，雖然原油本身未必比歷史上最極端的時候更貴，但終端用戶實(shí)際支付的燃料成本已經(jīng)被高裂解價差進(jìn)一步放大了。對需求來說，真正起壓制作用的不是盤面上的布倫特，而是加油、買航煤、買化工原料時面對的更高終端價格。

圖8：高價格下最先受到?jīng)_擊的，是那些價格彈性更高的需求領(lǐng)域

資料來源：富春路97號，高盛

圖表（8）說明

這張圖把不同油品和用途放在一起比較，核心想表達(dá)的是：當(dāng)前最容易出現(xiàn)需求回落的，不是剛性更強(qiáng)的道路交通燃料，而是像石腦油、LPG/乙烷等石化原料，以及部分航空煤油這類對價格更敏感的需求。因?yàn)檫@些需求更偏利潤驅(qū)動、可替代性更高，或者本身就更容易受到成本變化影響，所以在高成品油價格環(huán)境下，它們會比汽柴油更早出現(xiàn)走弱。

在這篇簡短的分析中，真正重要的地方，不只是在討論霍爾木茲，而是一個提醒：這一輪油價沖擊，對需求的打擊已經(jīng)不能只看原油本身，而必須看成品油價格的真實(shí)傳導(dǎo)。與2011年利比亞沖突和2022年俄烏沖突相比（圖3到圖8），本輪真實(shí)原油價格并沒有顯著更高，但全球批發(fā)和零售成品油價格卻處在偏高水平，煉油利潤也明顯高于常態(tài)。這意味著，終端消費(fèi)者、航空公司以及化工和工業(yè)用戶真正感受到的壓力，實(shí)際上要比原油盤面本身所展示出來的更強(qiáng)。市場過去習(xí)慣于盯住原油價格判斷需求強(qiáng)弱，但這一次更值得關(guān)注的是，終端價格已經(jīng)開始率先對需求形成壓制。

在這一框架下，高油價對需求的壓制彈性也需要重新評估。若布倫特運(yùn)行在 100美元/桶 左右，且煉油利潤回落至正常水平，那么成品油價格每上升 10美元/桶，未來1到2個季度對全球石油需求的拖累大約是 60萬桶/日；若煉油利潤維持當(dāng)前高位，這一拖累會進(jìn)一步擴(kuò)大到 90萬桶/日。相比之下，當(dāng)布倫特僅在 60多美元/桶、且煉油利潤也處在常態(tài)區(qū)間時，同樣幅度的價格上漲，對需求的壓制大約只有 20萬桶/日。這意味著，需求并不是隨價格線性走弱，而是在高油價和高煉油利潤并存的環(huán)境下，出現(xiàn)更快、更陡的下修。決定需求破壞程度的，不只是原油漲了多少，更是終端成品油價格被傳導(dǎo)了多少。

圖9：進(jìn)一步做需求估算佐證，石化鏈條與航煤市場的需求疲弱最為明顯

資料來源：富春路97號，高盛

更重要的是，當(dāng)前的需求走弱已經(jīng)不是理論推演，而是開始在結(jié)構(gòu)上顯現(xiàn)。圖（9）的初步估算顯示，近期最明顯的疲弱主要集中在石化鏈條和航空煤油相關(guān)需求上，而不是先從道路燃料全面崩塌開始。背后的邏輯并不復(fù)雜：石化原料和部分航空需求的價格彈性更高，而汽柴油等更偏剛性的出行和運(yùn)輸燃料，相對沒那么敏感。

圖（10）和圖（11）進(jìn)一步把這種差異做了拆分：像石腦油、LPG/乙烷等石化原料，以及部分噴氣燃料需求，對價格沖擊更敏感；而公路運(yùn)輸相關(guān)的汽柴油需求，短期內(nèi)韌性更強(qiáng)。換句話說，這輪需求破壞更像是先從“利潤驅(qū)動、可延后、可替代”的消費(fèi)和工業(yè)端開始，而不是平均地打到所有油品。

圖10：按需求用途與剛性程度劃分，不同油品的價格彈性存在明顯分層

資料來源：富春路97號，高盛

圖表（10）說明

這張圖主要是從用途結(jié)構(gòu)出發(fā)做分類。把2025年全球石油需求拆成柴油、汽油、石腦油、LPG/乙烷、燃料油、航煤等不同產(chǎn)品，再按照發(fā)電、工業(yè)、交通運(yùn)輸、住宅/商業(yè)等終端用途去看，判斷哪些需求更剛性，哪些需求更容易被價格抑制。這張圖說明的是，價格彈性并不是由“油品名字”單獨(dú)決定的，而是由油品對應(yīng)的用途決定的。像公路運(yùn)輸、居民出行這類需求，短期剛性通常更強(qiáng)；而部分工業(yè)原料、發(fā)電替代、石化鏈條中的需求，相對更容易受到價格影響。換句話說，同樣是石油消費(fèi)，不同用途背后的可替代性、必需性和延后空間差別很大，因此高油價沖擊不可能平均打到所有需求。

圖11：進(jìn)一步分類后，石化原料和部分非剛性油品更容易率先出現(xiàn)需求回落

資料來源：富春路97號，高盛

圖表（11）說明

這張圖是在圖10基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化，把不同產(chǎn)品—用途組合分成幾類：一類是高價格彈性需求，一類是低價格彈性需求，還有一類是介于兩者之間。像石腦油、LPG/乙烷等石化原料需求，以及部分更偏利潤驅(qū)動、可替代性更高的消費(fèi)，價格彈性明顯更高；而像汽柴油中對應(yīng)居民出行、公路運(yùn)輸?shù)炔糠郑唐趦r格彈性更低。這張圖真正要表達(dá)的是，當(dāng)前這輪需求走弱如果先發(fā)生，大概率不會先表現(xiàn)為“所有燃料一起掉”，而會先表現(xiàn)為石化鏈條、部分工業(yè)端和部分高成本敏感領(lǐng)域率先回落。這也是為什么市場不能只盯著汽柴油來判斷總需求，而必須把石化原料和高彈性需求單獨(dú)拿出來看。

圖12：新興市場成品油價格漲幅更大

資料來源：富春路97號，高盛

區(qū)域分布上，這輪價格沖擊對新興市場的殺傷更大。圖（12）顯示，近期汽油和航煤價格漲幅最明顯的區(qū)域之一正是西非、印度等新興市場，而這些地區(qū)本身需求價格彈性也更高。再疊加一些國家存在價格管制、補(bǔ)貼不足或庫存偏緊的問題，一旦終端價格被壓住、但煉廠和銷售體系得不到足夠補(bǔ)償，就容易演化成供給不足和配給風(fēng)險。圖（13）的供需示意圖表達(dá)的就是這個邏輯：在價格無法自由出清的市場里，高油價未必只體現(xiàn)為“買得少一點(diǎn)”，也可能直接體現(xiàn)為“買不到”。這會讓需求破壞變得更突然，也更具非線性。

圖13：限價可能帶來短缺與配給

資料來源：富春路97號，高盛

圖表（13）說明

這張圖講的是：當(dāng)油價上漲時，如果政府把終端燃料價格壓在市場均衡價以下，市場就很難自然出清，最后只能在“短缺”和“補(bǔ)貼”之間二選一。

先看中間那個 F 點(diǎn)。這是自由市場均衡點(diǎn)，價格是 P_free，數(shù)量是 Q_F。在這個位置上，供給和需求正好匹配，市場能正常出清。

但如果政府把價格壓到更低的 P_cap，情況就變了。在這個價格下，消費(fèi)者更愿意買，需求會上升到 Q_S；可生產(chǎn)者、煉廠或銷售商因?yàn)槔麧櫛粔嚎s，愿意提供的供給反而只剩 Q_R。這樣一來，需求大于供給，中間這段差額就是圖里紅色箭頭標(biāo)出來的 Shortage（短缺）。這對應(yīng)的是 R 點(diǎn)（Rationing），也就是限購、排隊(duì)、配給之類的結(jié)果。

如果不想出現(xiàn)短缺，就得讓供給回到右邊的 S 點(diǎn)。但要做到這一點(diǎn)，終端價格雖然還維持在 P_cap，政府或產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)就必須替消費(fèi)者補(bǔ)上那一段差價，也就是圖里藍(lán)色箭頭表示的 Subsidy / Refinery Loss。說白了，就是要么財(cái)政補(bǔ)貼，要么煉廠自己虧損供貨。

歸根結(jié)底，這一輪油市真正需要重估的，不是某一個地緣事件本身，而是高油價如何沿著運(yùn)輸、煉廠、成品油到終端消費(fèi)這條鏈條層層傳導(dǎo)。當(dāng)?shù)鼐墧_動把原油推上去之后，決定行情能走多遠(yuǎn)的，往往不再是消息面本身，而是誰先在現(xiàn)實(shí)中承受不住成本壓力。對后續(xù)市場而言，更值得持續(xù)跟蹤的，也不是短期情緒的反復(fù)，而是高價格會在多大程度上改變真實(shí)需求、產(chǎn)業(yè)利潤和庫存演變。

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