作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

隨著美伊談判進(jìn)入反復(fù)拉扯的階段，全球資本市場(chǎng)卻已迫不及待地開始為“沖突結(jié)束”定價(jià)。納斯達(dá)克與日韓股市再度突破歷史新高，上證指數(shù)也強(qiáng)勢(shì)重返4000點(diǎn)大關(guān)。

面對(duì)再度活躍的資本市場(chǎng)，一個(gè)新問題浮出水面：市場(chǎng)是否過于樂觀了？

要回答這個(gè)問題，不妨先拋開錯(cuò)綜復(fù)雜的政治考量，回歸特朗普最熟悉的視角：算一筆純粹的“經(jīng)濟(jì)賬”，即如果將這場(chǎng)沖突視作一門生意，繼續(xù)打下去的收益，還能否覆蓋高昂的戰(zhàn)爭支出？

這取決于特朗普能否端平他的“三個(gè)賬本”。簡要計(jì)算后的結(jié)論是：無論怎么精打細(xì)算，這都已經(jīng)是一筆入不敷出的生意。

第一個(gè)賬本：沖突的支出

2月28日，美以聯(lián)手對(duì)伊朗發(fā)起軍事打擊，行動(dòng)初期成本極為高昂。沖突爆發(fā)后的前六天，美軍累計(jì)支出約113億美元，日均耗資近19億美元。

隨后，隨著戰(zhàn)事陷入僵持，日均支出大幅降至4億至7億美元。根據(jù)新華社與《華爾街日?qǐng)?bào)》消息的綜合估算，截至4月8日談判開始，此次行動(dòng)的總成本已達(dá)250億至350億美元。

如果后續(xù)美伊談判破裂，美國可能會(huì)步入與伊朗的長期消耗戰(zhàn)，按此前僵持階段4億至7億美元的日均支出取平均數(shù)，美國后續(xù)要承擔(dān)5.5億美元的日均軍事支出賬單。

在3月下旬，美國國防部請(qǐng)求白宮批準(zhǔn)一項(xiàng)向美國國會(huì)提交的逾2000億美元的預(yù)算申請(qǐng)。按這一預(yù)算申請(qǐng)反推，這可能是美國為伊朗的持久戰(zhàn)做出的最壞打算。按5.5億美元的日均支出計(jì)算，這筆預(yù)算可以支撐一年左右的軍事行動(dòng)。

第二個(gè)賬本：石油和美元的收益

不可否認(rèn)，美國確實(shí)從對(duì)伊行動(dòng)中嘗到了甜頭，最直接的體現(xiàn)便是“發(fā)石油財(cái)”。

由于伊朗對(duì)霍爾木茲海峽的封鎖威脅擾亂了全球能源供應(yīng)，作為產(chǎn)油大國的美國順勢(shì)成為關(guān)鍵的替代供應(yīng)方，顯著推高了海外市場(chǎng)對(duì)其原油的需求。

這一趨勢(shì)直接體現(xiàn)在最新的EIA數(shù)據(jù)中：截至4月10日當(dāng)周，美國原油及成品油凈出口量飆升至每日602萬桶的歷史最高點(diǎn)。

這為美國帶來了雙重紅利：一是出口量增加，二是價(jià)格上漲。僅作簡化計(jì)算參考，與2025年同期相比，今年3月至4月10日，美國日均石油凈出口（含原油、成品油）增加了約38萬桶。假設(shè)全部按按90美元/桶的原油價(jià)格計(jì)算，暫不考慮邊際成本，僅數(shù)量增長一項(xiàng)就帶來每日約3420萬美元的新增營收。更可觀的是價(jià)格收益，若按20美元/桶的沖突溢價(jià)計(jì)算，去年的出口量（313萬桶/天）能額外創(chuàng)造每日6260萬美元的收益。

兩者相加，此次沖突每天為美國石油出口帶來的收益保守估計(jì)接近1億美元?？紤]到市場(chǎng)反應(yīng)存在滯后性，若霍爾木茲海峽的緊張局勢(shì)持續(xù)，美國的石油出口量和價(jià)格溢價(jià)預(yù)計(jì)還將進(jìn)一步攀升。

極端情況下，如果美國后續(xù)的日均石油出口數(shù)量維持在當(dāng)前602萬/桶的高點(diǎn)，對(duì)比2025全年289萬桶/日的平均出口量，按90美元/桶的原油價(jià)格計(jì)算，可為美國帶來約3.4億美元/日的收益。

不難發(fā)現(xiàn)，即便是在極端情況下，美國靠發(fā)“石油財(cái)”也難以直接抵消維持軍事支出的成本。另一個(gè)潛在的經(jīng)濟(jì)收益是，避險(xiǎn)資金回流美國，可能會(huì)推動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)以及美國國債收益率下行，間接起到降息的效果，進(jìn)而降低美國政府的融資成本。

但這只是一個(gè)邏輯推演，實(shí)際的情況是，石油價(jià)格抬升同樣也會(huì)拉高美國通脹，致使市場(chǎng)加息預(yù)期抬升，導(dǎo)致3月份以來美國國債收益率反而上行。不過，資金回流美國，確實(shí)也推動(dòng)了美元指數(shù)的上行，2月低點(diǎn)美元指數(shù)約96.85，3月高點(diǎn)一度上行至100.51。

2025年，美元指數(shù)整體進(jìn)入下行周期，對(duì)年度貿(mào)易逆差達(dá)到約9000億美元的美國而言，指數(shù)下行意味著實(shí)際購買成本的上升。因此，若美伊沖突推動(dòng)美元指數(shù)上行2%-5%，實(shí)際可以為美國貿(mào)易逆差降低約180-450億美元/年度的進(jìn)口價(jià)格壓力，換算為日均則約為0.5-1.2億美元。

綜上所述，均按樂觀情況計(jì)算，石油帶來3.4億美元/日的收益、美元指數(shù)上行帶來1.2億美元/日的收益，合計(jì)4.6億美元。此時(shí)的收益勉強(qiáng)可以覆蓋前文測(cè)算的5.5億美元的日均軍事行動(dòng)支出。

但對(duì)特朗普而言，這仍不是一筆劃算的買賣。一是通脹上行會(huì)導(dǎo)致居民生活成本抬升，制約美國貨幣政策，阻礙降息進(jìn)程；二是，石油出口與美元升值所帶來的收益，主要體現(xiàn)在企業(yè)利潤改善與貿(mào)易條件優(yōu)化層面，實(shí)際由石油公司及進(jìn)口部門所吸收，難以直接傳導(dǎo)至財(cái)政體系應(yīng)對(duì)持續(xù)的軍事支出。

第三個(gè)賬本：資本市場(chǎng)的穩(wěn)定

如果說前兩個(gè)賬本只是入不敷出，那么一旦將資本市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)納入考量，特朗普的“沖突賬本”將面臨更嚴(yán)峻的“虧損”。

美股是美國居民財(cái)富的基本盤。據(jù)中信證券數(shù)據(jù)，2024年美國居民總資產(chǎn)中，金融資產(chǎn)占比高達(dá)七成，其中股票與基金又占據(jù)了半壁江山。此外，中原證券的統(tǒng)計(jì)指出，截至2025年二季度，美國私人和政府養(yǎng)老金直接持有美股整體5.89%的市值。若疊加通過先鋒領(lǐng)航、黑石等共同基金間接持有的份額，養(yǎng)老金對(duì)美股的綜合持股比例估算高達(dá)總市值的20%至30%。

這意味著，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)與美國普通民眾的財(cái)富及養(yǎng)老基石深度綁定。面對(duì)如此深刻的利益捆綁，特朗普在推演持續(xù)軍事沖突的代價(jià)時(shí)，絕不能對(duì)股市的潛在動(dòng)蕩掉以輕心。

從宏觀邏輯來看，持續(xù)的地緣沖突正在對(duì)美股形成“壓制流動(dòng)性”與“缺乏盈利支撐”的雙重打擊：

首先，在流動(dòng)性與估值端，盡管沖突會(huì)驅(qū)使部分避險(xiǎn)資金回流美國，但這部分資金短期內(nèi)極難流入作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的股市。另一個(gè)潛在影響是，油價(jià)飆升會(huì)推高通脹，進(jìn)而強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率的預(yù)期。這種流動(dòng)性收緊的預(yù)期，也將壓制美股的估值。

其次，在企業(yè)盈利端，結(jié)構(gòu)性的利好難以扭轉(zhuǎn)大盤的頹勢(shì)。在估值承壓的背景下，企業(yè)盈利能否支撐美股成為核心考量。不可否認(rèn)，美伊沖突直接利好能源與軍工板塊，但從市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2025年，標(biāo)普500指數(shù)中能源板塊權(quán)重僅為2.5%，軍工國防板塊僅占1.5%。二者合計(jì)微乎其微的4%權(quán)重，根本無法拉動(dòng)或托底整個(gè)市場(chǎng)的基本面。

因此，美伊持續(xù)的沖突不僅無法為美股帶來實(shí)質(zhì)性的盈利驅(qū)動(dòng)，反而會(huì)通過通脹和流動(dòng)性收緊重挫資本市場(chǎng)。

綜合三本經(jīng)濟(jì)賬，即使在相對(duì)樂觀的假設(shè)下，沖突帶來的經(jīng)濟(jì)收益也難以有效對(duì)沖其財(cái)政支出；而一旦將資本市場(chǎng)的反饋納入考量，這一“經(jīng)濟(jì)賬”將進(jìn)一步惡化。這可能是支撐市場(chǎng)樂觀情緒的重要原因。

考慮政治賬，隱患更高

前述分析并無考慮政治因素，對(duì)特朗普而言，如果考慮到政治因素，潛在風(fēng)險(xiǎn)可能還要大于收益。

從美國石油產(chǎn)區(qū)來看，德克薩斯州、北達(dá)科他州、新墨西哥州為最大的三個(gè)產(chǎn)區(qū)，占據(jù)了絕大多數(shù)石油產(chǎn)量，前兩者本就屬于特朗普（共和黨）的大本營，新墨西哥州則多數(shù)時(shí)候傾向于民主黨。對(duì)于這些州而言，其整體政治傾向已相對(duì)固定，僅憑油價(jià)上漲帶來的經(jīng)濟(jì)利益，并不足以從根本上改變其選票的歸屬。

因此，特朗普的策略重心自然是爭取“鐵銹帶”等搖擺州的支持，如賓夕法尼亞州、密歇根州和威斯康星州。這些州份除賓州是天然氣生產(chǎn)大州外，大多是傳統(tǒng)的工業(yè)州，藍(lán)領(lǐng)工人集中，且并非石油主產(chǎn)區(qū)，導(dǎo)致當(dāng)?shù)剡x民對(duì)通貨膨脹尤為敏感。

如此一來，油價(jià)持續(xù)上漲所帶來的通脹壓力，便可能侵蝕特朗普在這些關(guān)鍵搖擺州的支持，構(gòu)成其選舉的重大隱患。

綜上，當(dāng)高油價(jià)在“經(jīng)濟(jì)賬”和“政治賬”上對(duì)特朗普而言都變得不劃算時(shí)，資本市場(chǎng)在經(jīng)歷短暫的恐慌與流動(dòng)性收緊后，自然會(huì)開始預(yù)期沖突的緩和。總的來說，未來地緣沖突在消息層面對(duì)市場(chǎng)的影響力或?qū)p弱，投資者更應(yīng)將注意力回歸到企業(yè)基本面，而非宏觀局勢(shì)的波動(dòng)上。

圖：2024美國各州石油產(chǎn)量 資料來源：Elements、36氪整理

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