作者：kangins

9年前的大禮包，終成大包袱。

2017年6月29日，廣州土地與不良資產市場見證了一場足以寫進行業(yè)史冊的拍賣：
萬科以551億的出價，超出起拍價100億的代價從一眾堪稱頂級獵手的同行脫穎而出奪取“廣信資產包”。

這一眾頂級獵手的名單幾乎將當年最有戰(zhàn)斗力的房企和AMC都拉了進來：

華潤、越秀、保利、中海、恒大、碧桂園、華發(fā)、信達。。

這場硝煙彌漫的爭奪實質已不單單是“萬科豪擲551億”那么 簡單，它更像一場關于一線城市核心土儲、歷史包袱、資金成本、盤活能力和周期穿越能力的綜合考試。

今天回頭看：
這個資產包到底是萬科撿到了便宜，還是背上了包袱？
放進當前萬科的處境里，它又意味著什么？
而在這場持續(xù)近十年的大戲里，誰才是真正的最大贏家？

“廣信資產包”含金量幾何？為何引發(fā)巨頭們搶奪？

先看資產包本體。按照萬科2017年公告，這筆交易并不是單純買地，而是一個不可分割、捆綁出售的三個部分：
第一部分，是廣東國投及其他破產清算主體對廣信房產合計約38.58億元的債權及利息；
第二部分，是廣東國投持有的廣信房產100%投資權益；
第三部分，是廣東國投持有的廣州房地產分公司100%投資權益。

這筆交易真正誘人的核心，不在法律結構，而在底層資產：

位于廣州市核心區(qū)域的16宗可開發(fā)土地，剩余權益可開發(fā)計容建面預計約211萬平方米，其中約98%位于荔灣區(qū)、越秀區(qū)。

對于任何一家2017年的全國性房企來說，這都幾乎等于一張寫著“稀缺”二字的門票：

第一、位置太好。2017年的廣州，雖然房價絕對值不如北京、上海、深圳那么極端，但核心城區(qū)可供成片開發(fā)的土地極少，而廣信資產包一上來就是16宗地、211萬平方米、絕大部分集中在荔灣和越秀。這種體量、這種位置、這種稀缺性，本身就足以讓頭部房企坐不住。

第二，規(guī)模足夠大，足以改寫一家房企在廣州的版圖。對萬科如此，對華潤、保利、中海、越秀、恒大、碧桂園這些當年都在沖規(guī)模的巨頭來說，這同樣成立：
誰拿下它，誰就相當于在廣州主城一次性補進了一個“戰(zhàn)略彈藥庫”。

第三，這不是傳統(tǒng)意義上的公開招拍掛，而是一場“不良資產+舊改+城市核心土地”的復合型機會。廣信房產和廣州分公司部分用地歷史久遠，涉及問題較為復雜，存在規(guī)劃條件變更、查封、債權債務協(xié)調等遺留難題。

換句話說：

這是一塊“人人都想吃，但不是誰都吃得下”的肉。

能來競拍的，不光要有錢，還得有法務能力、協(xié)調能力、舊改經驗和長期資金耐心。
所以，2017年那場競購的本質，不只是比誰更敢出價，而是比誰更相信自己能把一塊沉睡二十年的城市核心不良資產，重新變成高價值項目。

拆解551億資產包，萬科到底是賺了，還是虧了？

如果只看2017年拍賣當下，萬科當然像贏家。551億元拿下211萬平方米核心建面，粗算樓面地價：
高達2.61萬元/m2！

放在今天，這個數字依然不便宜；放在2017年一線核心區(qū)土儲博弈里，它更像是“高價買入稀缺資源”的戰(zhàn)略下注。這個價格能不能賺錢，取決于兩件事：

1、能不能把地順利清出來；
2、能不能把項目盡快推出來。

前者決定能不能做，后者決定現(xiàn)金流和IRR。
問題恰恰出在這里。在拿下該資產包后，彼時萬科的公告就已經埋下伏筆：

部分用地歷史久遠，問題復雜，不排除規(guī)劃條件變更，也存在查封、債權人協(xié)調、小業(yè)主歷史遺留問題。

后來三年的實際推進證明，廣信資產包不是“貴”，而是“又貴又慢”。

于是，萬科在2020年做了一個極有代表性的動作：
引入戰(zhàn)投。

根據萬科2020年公告，廣州萬科將持有廣信資產包的平臺公司廣州萬溪50%股權，以70.4億元轉讓給“中信信托·廣州萬溪股權投資集合資金信托計劃”，并通過新股東投入和并購貸款置換原有資金投入，整體預計回籠現(xiàn)金390.4億元。彼時萬科已累計對廣州萬溪投入470.4億元，其中80億元為股權投入，390.4億元為股東借款。交易完成后，廣州萬溪不再并表，但萬科繼續(xù)操盤，按持股比例享有后續(xù)經營收益。若5年內取得不少于210.98萬平方米權益計容建面的批復文件，公司預計累計實現(xiàn)投資收益約34.79億元，增加凈利潤約26.10億元。

這幾組數字很值得玩味：

一方面，萬科確實沒有把551億元全部死死壓在自己賬上，而是在拿地三年后，通過“賣50%股權+置換股東借款+引入并購貸”的方式，一次性回籠了390.4億元現(xiàn)金，大幅降低了前期占資壓力。單從資金結構優(yōu)化看，這一步做得相當漂亮。

另一方面，戰(zhàn)投涉及的30.4億元預付溢價，前提是5年內取得不少于210.98萬平方米權益計容建面批復，否則就觸發(fā)回購或退出安排。也就是說：

戰(zhàn)投給了萬科資金緩沖，但并沒有替萬科消滅項目不確定性。

再看項目轉化效率。到2023年，根據公開資料顯示，廣信資產包近5年真正轉化的項目依然很少，2021年入市的代表作主要是萬科喜悅里和萬科金域曦府；其中金域曦府在2022年銷售額超過74億元，表現(xiàn)相當亮眼。同一時期，廣州部分地塊還進入了政府收儲程序，但這些零星的轉換，對于211萬平方米總建面看，仍只是巨無霸資產包的極小局部兌現(xiàn)。

所以，歷經9年，對于萬科耗資551億鯨吞“廣信資產包”，究竟是掙了還是虧了？

更準確的回答是：

賬面上，萬科通過2020年引戰(zhàn)，成功抽回了大部分前期投入，避免了551億元長期沉淀，不能簡單說“已經虧慘”；但經營上，這筆交易顯然沒有實現(xiàn)當初市場想象中的快周轉和大爆發(fā)，時間成本、資金成本、機會成本都很高，遠談不上輕松大賺。

換句話說，這不是一筆“賺不賺錢”的簡單買賣，而是一筆典型的“控制稀缺資源，但用漫長時間和復雜協(xié)同換未來空間”的交易。它的價值，更多還停留在未完全兌現(xiàn)的后半程。

問題也恰恰出在這：

如果彼時拿包的是保利，是華潤，是信達…那這未完全兌現(xiàn)的后半程顯然是致命的誘惑，但對于如今已深陷自身債務而苦苦掙扎的萬科來說，顯然并沒有那么誘人，甚至是有點甩不掉的巨大包袱。

那，誰是史詩級廣信資產包的大贏家？顯然不是萬科，如果一定要給史級級的廣信資產包定一個最終的大贏家，那就是：

廣信資產包的債權人們，不僅是抵押債權人，連普通債權人也得到了100%的清償，在經歷六次破產財產分配后仍有35.2億現(xiàn)金及非現(xiàn)金資產剩余，則全部歸廣國投的唯一出資人——廣東省人民政府，堪稱破產清算史上的一個奇跡！

17年巔峰時期的萬科，剛從寶萬大戰(zhàn)中以全勝的姿態(tài)走出，志得意滿。

同一時期，同樣作為房地產行業(yè)巨頭們：
1、融創(chuàng)先后以150億元投資樂視、以438.44億接手萬達13個文旅項目91%股權并承擔項目貸款；
2、恒大不計成本，豪擲300億、并以虧損70億的代價幫萬科贏得了體面的轉身；
3、富力以199.06億元接手萬科77家酒店；
……

把時間拉長，今天回頭看，這些交易有一個共同點：

表面上買的是便宜和規(guī)模。

實際上接手的是復雜資產、重資本模式和巨大的時間成本：
看上去很大、事后代價極高。

廣信資產包就屬于這一類。而這也揭露了一個殘酷的事實：

在行業(yè)上行期，很多大買賣看起來都像“抄底”；可一旦進入周期下行，能否消化、多久兌現(xiàn)、現(xiàn)金流扛不扛得住，才是決定生死的真正問題。

而這，恰恰也是今天萬科最現(xiàn)實的挑戰(zhàn)。