2023年涂料行業(yè)原材料價(jià)格大跌，恒興股份憑借成本與售價(jià)間的價(jià)差，利潤(rùn)短暫暴漲，計(jì)劃借此向深交所主板發(fā)起IPO沖刺。但好景不長(zhǎng)，產(chǎn)品質(zhì)量迅速"暴雷"——一筆賠償就高達(dá)上千萬(wàn)元；實(shí)控人小舅子控制的物流供應(yīng)商疑似"空殼"；公司資金管理更是形同虛設(shè)。這些問(wèn)題集中疊加，沒(méi)有邊界感，是對(duì)利益關(guān)系、資金歸屬的根本性漠視。

提到油漆涂料，大眾熟知的大多是立邦、三棵樹(shù)這類(lèi)行業(yè)巨頭。但鮮少有人了解的恒興，它是地板專(zhuān)用 UV 涂料細(xì)分賽道的隱形龍頭。

歷經(jīng)二次 IPO 沖刺，湖南恒興新材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“恒興股份”），即將于2026 年 4 月 30 日迎來(lái)北交所上市審核。

PART 01

借力原料紅利，曾追逐主板上市

早在2024 年 1 月，恒興股份就向湖南證監(jiān)局提交備案，計(jì)劃沖刺深交所主板。以 2023 年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，或許勉強(qiáng)能"碰碰運(yùn)氣"，但從最新一期業(yè)績(jī)來(lái)看，恒興大概率會(huì)被擋在門(mén)外。

招股書(shū)顯示，2023 年恒興股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 7.55 億元，同比增長(zhǎng) 15.80%；歸母凈利潤(rùn)達(dá) 1.13 億元，同比增幅高達(dá) 145.51%。凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速，但當(dāng)時(shí)公司的業(yè)績(jī)爆發(fā)并非源于核心技術(shù)突破或產(chǎn)品升級(jí)，而是依托行業(yè)周期紅利。

彼時(shí)，涂料行業(yè)原材料價(jià)格大幅下跌，憑借成本與售價(jià)的價(jià)差空間，公司利潤(rùn)經(jīng)歷短暫暴漲。

PART 02

研發(fā)墊底、賠償千萬(wàn)

2023年的成本紅利為恒興股份創(chuàng)造了一輪短暫的高光，但它并未能借此強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，反而在隨后的擴(kuò)張中暴露出經(jīng)營(yíng)短板。

2024 年，公司推出的 UV 阻燃膩?zhàn)印V 阻燃底漆兩款新品，因產(chǎn)品研發(fā)階段缺乏嚴(yán)謹(jǐn)測(cè)試，存在防潮性能缺陷。下游客戶(hù)采購(gòu)該產(chǎn)品用于生產(chǎn)阻燃木地板，投入精裝房項(xiàng)目落地后，多款產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)發(fā)白、起泡等質(zhì)量問(wèn)題。為此，恒興股份承擔(dān)大額賠付，累計(jì)支付賠償款 1529.85 萬(wàn)元。

這筆高額賠款對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成明顯沖擊，2024 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.79 億元，歸母凈利潤(rùn) 1.13 億元，單項(xiàng)產(chǎn)品賠償款占當(dāng)年凈利潤(rùn)比重高達(dá) 13.49%。

圖片來(lái)源：恒興股份問(wèn)詢(xún)回復(fù)函

產(chǎn)品質(zhì)量隱患的背后，是企業(yè)長(zhǎng)期薄弱的研發(fā)體系。即便恒興股份深耕涂料行業(yè)近三十年，但研發(fā)投入持續(xù)低迷，2022 年至 2025 年期間，研發(fā)投入占營(yíng)收比重常年在 5%左右，遠(yuǎn)低于行業(yè)頭部企業(yè)松井股份 14% 以上的投入水平，在同行業(yè)可比公司中處于墊底位置。

研發(fā)力度不足直接制約技術(shù)創(chuàng)新，截至 2025 年，公司僅擁有 16 項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，與同行企業(yè)動(dòng)輒上百項(xiàng)的專(zhuān)利儲(chǔ)備形成鮮明差距，核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力薄弱。

圖片來(lái)源：恒興股份招股書(shū)

隨著行業(yè)周期轉(zhuǎn)變，曾經(jīng)的成本紅利快速消退。2025 年起，涂料原材料價(jià)格逐步企穩(wěn)回落，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)不得不采取讓利策略維持市場(chǎng)份額，經(jīng)營(yíng)壓力持續(xù)攀升。2025 年，公司營(yíng)收 8.14億元，同比下降 7.36%；核心盈利指標(biāo)同步下滑，扣非凈利潤(rùn)跌破億元大關(guān)，同比降幅達(dá)到 18.80%。

主板對(duì)企業(yè)盈利穩(wěn)定性有著嚴(yán)苛的審核標(biāo)準(zhǔn)，單年度凈利潤(rùn)大幅下滑，已然成為上市審核中的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于部分申報(bào)企業(yè)來(lái)說(shuō)，它并非解決了核心問(wèn)題再來(lái)上市，而是試圖在資本市場(chǎng)反復(fù)"碰運(yùn)氣"、反復(fù)"換場(chǎng)子"，尋找某次監(jiān)管窗口期的縫隙。

PART 03

關(guān)聯(lián)物流空心化 資金管控失序

倘若說(shuō)，產(chǎn)品質(zhì)量賠付屬于經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的偶發(fā)問(wèn)題，業(yè)績(jī)波動(dòng)是行業(yè)周期下的正?，F(xiàn)象，那么，企業(yè)長(zhǎng)期暗藏的關(guān)聯(lián)交易隱患與資金管控漏洞，更能直觀反映其經(jīng)營(yíng)治理的短板與合規(guī)邊界的缺失。

恒興股份實(shí)際控制人李皞丹的小舅子，掌控登登物流體系多家關(guān)聯(lián)企業(yè)，長(zhǎng)期壟斷公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)。近三年期內(nèi)，該關(guān)聯(lián)物流體系承接了恒興股份超五成的運(yùn)輸服務(wù)，合作占比逐年攀升。2022 年至 2025 年上半年，企業(yè)向登登物流體系支付的運(yùn)輸費(fèi)用分別為 942.80 萬(wàn)元、910.55 萬(wàn)元、1266.65 萬(wàn)元、578.74 萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)運(yùn)輸費(fèi)用占比分別達(dá)到 55.55%、54.65%、73.64%、75.05%。

圖片來(lái)源：恒興股份問(wèn)詢(xún)回復(fù)函

合作過(guò)程中疑點(diǎn)重重，關(guān)聯(lián)物流的零擔(dān)運(yùn)輸價(jià)格甚至低于行業(yè)第三方市場(chǎng)價(jià)，存在利益輸送嫌疑。更為關(guān)鍵的是，該體系內(nèi)湖南登登物流有限公司與長(zhǎng)沙登銘物流有限公司2022年至2024年參保人員為零人，湖南婧婧物流有限公司2020年至2021年參保人員為零人、湖南宸銘物流有限公司2023年及2024年參保人數(shù)為零，湖南宸銘物流有限公司及3家個(gè)體工商戶(hù)——華容縣婧宜貨物運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)部、華容縣登宸貨物運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)部、華容縣宸宸貨物運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)部分別于2020年、2023年、2023年相繼注銷(xiāo)?？招幕P(guān)聯(lián)企業(yè)扎堆合作，進(jìn)一步放大了內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)實(shí)際控制人隨意支配公司資金、將企業(yè)資產(chǎn)視同個(gè)人資源的行為，進(jìn)一步凸顯其治理層面的隱患。2019 年，恒興股份實(shí)控人李皞丹等人資金往來(lái)混亂，一邊向公司拆借資金，一邊又從企業(yè)支取款項(xiàng)，資金流轉(zhuǎn)界限模糊。期間累計(jì)向公司拆入資金 562.25 萬(wàn)元，同時(shí)從公司拆出資金 300 萬(wàn)元，多筆往來(lái)款項(xiàng)均未計(jì)提利息，資金往來(lái)缺乏規(guī)范約束。除此之外，當(dāng)年還存在多發(fā)分紅款未及時(shí)收回的問(wèn)題，最終形成實(shí)控人方面合計(jì) 300 萬(wàn)元的資金占用。

2021年，公司還曾借助實(shí)控人李皞丹的個(gè)人資質(zhì)，向銀行申請(qǐng) “稅聯(lián) e 貸” 專(zhuān)項(xiàng)貸款，取得 300 萬(wàn)元資金用于企業(yè)采購(gòu)付款，進(jìn)一步暴露出企業(yè)資金管理不規(guī)范、權(quán)責(zé)邊界模糊的深層問(wèn)題。

隨意，是對(duì)規(guī)則的敷衍；沒(méi)有邊界感，則是對(duì)利益關(guān)系、資金歸屬的根本性漠視。一家企業(yè)如果只是某一個(gè)環(huán)節(jié)出問(wèn)題，可能是偶然。但當(dāng)研發(fā)、內(nèi)控、治理、關(guān)聯(lián)交易全線失守，而且這些問(wèn)題長(zhǎng)年存在、未被真正糾正，那就不再是“整改不到位”，而是根本沒(méi)有打算認(rèn)真做一家規(guī)范的公眾公司。