蘋(píng)果公司周四美股盤(pán)后（北京時(shí)間凌晨）發(fā)布第二財(cái)季業(yè)績(jī)，但投資者的目光已越過(guò)數(shù)字本身，聚焦于兩大核心議題：即將接掌帥印的新任CEO John Ternus的戰(zhàn)略方向，以及內(nèi)存芯片成本飆升對(duì)利潤(rùn)率的潛在沖擊。這兩個(gè)變量的走向，將在很大程度上決定蘋(píng)果股票能否擺脫今年以來(lái)跑輸大盤(pán)的困境。

蘋(píng)果上周宣布，現(xiàn)任CEO蒂姆·庫(kù)克將轉(zhuǎn)任執(zhí)行董事長(zhǎng)，硬件工程負(fù)責(zé)人John Ternus將于9月1日正式接任。這一人事變動(dòng)宣布于財(cái)報(bào)發(fā)布前一周，Melius Research技術(shù)研究主管Ben Reitzes在致投資者報(bào)告中指出，此舉時(shí)機(jī)耐人尋味，"我的直覺(jué)告訴我，此次公告選在財(cái)報(bào)前發(fā)布，是為了讓市場(chǎng)在蘋(píng)果發(fā)布財(cái)報(bào)時(shí)聚焦于一個(gè)基本面強(qiáng)勁的出色季度。"分析師普遍認(rèn)為，庫(kù)克選擇以高光時(shí)刻收尾，符合其一貫行事風(fēng)格。

華爾街預(yù)計(jì)蘋(píng)果將公布19%的盈利增長(zhǎng)和15%的營(yíng)收增幅。摩根大通預(yù)測(cè)第二財(cái)季營(yíng)收達(dá)1127億美元，高于市場(chǎng)一致預(yù)期的1096億美元，每股收益預(yù)計(jì)為2.05美元，高于市場(chǎng)預(yù)期的1.96美元。然而，在營(yíng)收數(shù)據(jù)之外，毛利率走勢(shì)與新CEO戰(zhàn)略表態(tài)將成為本次財(cái)報(bào)電話會(huì)議的真正焦點(diǎn)。

財(cái)報(bào)數(shù)字料超預(yù)期，但買(mǎi)方關(guān)注點(diǎn)在利潤(rùn)率

據(jù)摩根大通研報(bào)，蘋(píng)果第二財(cái)季業(yè)績(jī)有望在營(yíng)收端實(shí)現(xiàn)超預(yù)期表現(xiàn)，主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自iPhone 17系列的強(qiáng)勁需求以及MacBook Neo的近期發(fā)布。

摩根大通預(yù)計(jì)iPhone營(yíng)收達(dá)595億美元，同比增長(zhǎng)約27%，高于市場(chǎng)一致預(yù)期的567億美元；Mac營(yíng)收預(yù)計(jì)為86億美元，亦高于市場(chǎng)預(yù)期的82億美元。服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收預(yù)計(jì)為304億美元，與市場(chǎng)預(yù)期基本持平。

摩根大通指出，營(yíng)收超預(yù)期對(duì)買(mǎi)方而言已在預(yù)期之內(nèi)，真正的考驗(yàn)在于毛利率的表現(xiàn)與指引。該行預(yù)計(jì)第二財(cái)季毛利率為48.5%，與公司指引區(qū)間中值持平，略高于市場(chǎng)一致預(yù)期的48.4%。

對(duì)于第三財(cái)季，摩根大通預(yù)計(jì)毛利率將按季節(jié)性規(guī)律小幅下滑至47.6%，與市場(chǎng)預(yù)期的47.7%基本吻合。該行認(rèn)為，蘋(píng)果憑借預(yù)購(gòu)庫(kù)存及規(guī)模優(yōu)勢(shì)鎖定的有利合同價(jià)格，有能力在內(nèi)存成本壓力下維持毛利率的季節(jié)性走勢(shì)，從而提振市場(chǎng)對(duì)其抗壓能力的信心。

內(nèi)存成本是最大變量，iPhone 18定價(jià)策略受關(guān)注

內(nèi)存芯片價(jià)格暴漲是蘋(píng)果當(dāng)前面臨的最大成本壓力。

據(jù)彭博數(shù)據(jù)，DRAM現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)自去年8月底以來(lái)已累計(jì)上漲逾500%。摩根大通供應(yīng)鏈調(diào)研顯示，蘋(píng)果iPhone的內(nèi)存物料清單（BOM）成本在FY25約為每臺(tái)65美元，預(yù)計(jì)FY26將升至114美元，F(xiàn)Y27進(jìn)一步跳升至228美元，NAND和DRAM合計(jì)將占據(jù)iPhone 18 BOM成本逾200美元。

面對(duì)這一壓力，摩根大通基準(zhǔn)情景假設(shè)蘋(píng)果將對(duì)iPhone 18采取中個(gè)位數(shù)幅度的溫和提價(jià)，平均售價(jià)較混合驅(qū)動(dòng)的基準(zhǔn)情景額外提升約50美元，接近1000美元。

該行估算，若維持現(xiàn)有定價(jià)僅依靠產(chǎn)品組合升級(jí)，iPhone毛利率將面臨約300個(gè)基點(diǎn)的沖擊，整體公司毛利率承壓約200個(gè)基點(diǎn)；而在50美元提價(jià)的基準(zhǔn)情景下，iPhone毛利率壓力可收窄至約30個(gè)基點(diǎn)，整體毛利率影響約20個(gè)基點(diǎn)。

摩根大通同時(shí)指出，蘋(píng)果擁有多重對(duì)沖手段：

一是憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)壓縮非內(nèi)存零部件成本，預(yù)計(jì)FY27非內(nèi)存BOM成本將同比下降約10%；

二是自研調(diào)制解調(diào)器替代高通方案，進(jìn)一步降低FY27的BOM增幅。

Aptus Capital Advisors投資組合經(jīng)理David Wagner表示，"受沖擊最重的股票往往是那些出現(xiàn)利潤(rùn)率惡化的公司。如果內(nèi)存成本壓力持續(xù)，將開(kāi)始成為蘋(píng)果的利潤(rùn)率風(fēng)險(xiǎn)，而考慮到當(dāng)前估值，下行空間不容忽視。"

CEO交接引發(fā)戰(zhàn)略方向之問(wèn)

John Ternus接任CEO一事，令本次財(cái)報(bào)電話會(huì)議的戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)超財(cái)務(wù)數(shù)字本身。

Ternus曾主導(dǎo)蘋(píng)果多款重要硬件產(chǎn)品的研發(fā)，但其在硬件與服務(wù)業(yè)務(wù)之間的戰(zhàn)略側(cè)重，以及在動(dòng)蕩宏觀環(huán)境下的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格，目前仍是未知數(shù)。目前尚不清楚Ternus是否會(huì)出席本次財(cái)報(bào)電話會(huì)議，蘋(píng)果公司發(fā)言人拒絕置評(píng)。

Ameriprise首席市場(chǎng)策略師Anthony Saglimbene表示，"這次財(cái)報(bào)真正的看點(diǎn)不在數(shù)字，我們想知道的是CEO交接將如何推進(jìn)。"

Northwestern Mutual Wealth Management Company股票首席投資組合經(jīng)理Matt Stucky則指出，蘋(píng)果目前以約30倍預(yù)期市盈率交易，較其10年均值約23倍存在顯著溢價(jià)，在科技板塊中估值僅次于特斯拉，"如果新CEO的創(chuàng)新能夠提供增長(zhǎng)催化劑，那么樂(lè)觀情緒有理由持續(xù)，甚至推動(dòng)估值進(jìn)一步提升；但如果戰(zhàn)略?xún)H是穩(wěn)步擴(kuò)大市場(chǎng)份額、保持產(chǎn)品更新，那就是好事，但算不上改變游戲規(guī)則。"

摩根大通將蘋(píng)果評(píng)級(jí)維持為"增持"，12月目標(biāo)價(jià)325美元，對(duì)應(yīng)約32倍CY27年預(yù)期市盈率，較當(dāng)前股價(jià)約266美元有約22%的上行空間。該行同時(shí)提示，CEO交接構(gòu)成公司特定風(fēng)險(xiǎn)，蒂姆·庫(kù)克任期內(nèi)無(wú)與倫比的執(zhí)行力設(shè)定了極高基準(zhǔn)，新領(lǐng)導(dǎo)層能否延續(xù)這一執(zhí)行水準(zhǔn)，仍存在一定不確定性。

估值偏高，增長(zhǎng)提速仍需驗(yàn)證

蘋(píng)果今年以來(lái)股價(jià)累計(jì)下跌不足1%，而納斯達(dá)克100指數(shù)同期上漲7.7%，標(biāo)普500指數(shù)上漲4.2%，跑輸大盤(pán)的格局令估值壓力更加凸顯。摩根大通預(yù)計(jì)蘋(píng)果FY26全年?duì)I收增速將達(dá)14.3%，為2021年以來(lái)最快，但仍遠(yuǎn)低于科技板塊整體逾26%的預(yù)期增速。

與此同時(shí)，蘋(píng)果在AI領(lǐng)域的布局路徑與同行存在明顯差異。不同于谷歌、亞馬遜、Meta和微軟等科技巨頭在AI基礎(chǔ)設(shè)施上的數(shù)百億美元豪賭，蘋(píng)果尚未跟進(jìn)這一投資浪潮，這在一定程度上削弱了其股價(jià)與科技板塊整體的聯(lián)動(dòng)性。

本周三盤(pán)后，谷歌t因云計(jì)算業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)而股價(jià)大漲，Meta則因上調(diào)資本支出預(yù)期而遭到市場(chǎng)懲罰，兩者的分化走勢(shì)再度印證了AI投資回報(bào)的不確定性，也為蘋(píng)果的差異化路徑提供了參照。