AI浪潮爆發(fā)，芯片行業(yè)的上市造富熱潮持續(xù)升溫。

4月28日，曦智科技-P（01879.HK）正式在香港交易所主板掛牌上市，成為全球AI硅光芯片第一股。

曦智科技作為光互聯(lián)與光計算領(lǐng)域的稀缺標(biāo)的，上市首日便受到市場熱捧，截至當(dāng)日收盤，公司股價暴漲383.62%，總市值突破810億港元。盡管近期股價有所回落，但其市值依舊維持在748億港元。

那么，對于一家尚未形成穩(wěn)定盈利的芯片企業(yè)，資本市場給出如此高的估值是否合理？其未來業(yè)績又能否順利兌現(xiàn)？

實際上，近年來隨著全球AI產(chǎn)業(yè)爆發(fā)式發(fā)展，市場對算力及相關(guān)硬件的需求持續(xù)攀升，云計算、光模塊、存儲芯片以及AI芯片等行業(yè)的頭部企業(yè)直接受益。在業(yè)績增長的支撐下，工業(yè)富聯(lián)、中際旭創(chuàng)相繼邁入萬億市值門檻，寒武紀(jì)股價也創(chuàng)下歷史新高。

行業(yè)蓬勃向上的發(fā)展態(tài)勢，讓資本市場愿意為行業(yè)領(lǐng)先的科創(chuàng)企業(yè)給出超高估值，摩爾線程、沐曦股份、天數(shù)智芯、壁仞科技均是如此。不過相較于A股充沛的流動性溢價，港股市場定價相對更為理性，因此天數(shù)智芯、壁仞科技的估值，要低于摩爾線程、沐曦股份。

從當(dāng)前資本市場對先進(jìn)芯片企業(yè)的定價邏輯來看，曦智科技的估值并不算離譜，基本契合當(dāng)下的行業(yè)估值模型。當(dāng)然，得益于行業(yè)風(fēng)口的催化，這類上市企業(yè)天然存在一定估值溢價，但值得警惕的是，這種溢價并不會長期存續(xù)。

此前，港股18A生物科技公司也曾迎來上市熱潮，2021年行業(yè)泡沫破裂后，不少創(chuàng)新藥企業(yè)只能通過裁員、縮減研發(fā)項目、出售核心管線等方式，艱難渡過行業(yè)寒冬。

免疫學(xué)家、創(chuàng)新藥投資人朱迅曾公開點評創(chuàng)新藥行業(yè)，認(rèn)為該領(lǐng)域是資本催生泡沫、投資者擊鼓傳花，第三方機(jī)構(gòu)為助推企業(yè)上市刻意抬高估值簡單卻畸形的資本游戲。

放眼當(dāng)前AI行業(yè)，同樣需要警惕此類風(fēng)險。尤其是美股七大科技巨頭的資本開支動向，一旦其縮減相關(guān)投入，將對整個AI芯片行業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊。

AI硅光芯片第一股

當(dāng)下的創(chuàng)業(yè)賽道，企業(yè)創(chuàng)始人已從過去的銷售驅(qū)動轉(zhuǎn)向技術(shù)驅(qū)動，曦智科技也不例外。

公開資料顯示，曦智科技創(chuàng)立于2017年，創(chuàng)始人為麻省理工學(xué)院物理學(xué)博士沈亦晨。公司成立之初，便將目標(biāo)瞄準(zhǔn)算力芯片龍頭英偉達(dá)。彼時，摩爾定律放緩已是行業(yè)共識，芯片制造工藝逼近7納米極限，單純依靠電芯片提升算力的難度越來越大。在這樣的行業(yè)背景下，沈亦晨希望憑借全新的光計算芯片，替代英偉達(dá)GPU承擔(dān)AI計算任務(wù)。

此前，沈亦晨在Nature Photonics發(fā)表題為《由納米光學(xué)回路實現(xiàn)的深度學(xué)習(xí)》的論文，首次驗證了光計算的可行性，為該領(lǐng)域后續(xù)技術(shù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。也正是憑借這一研究成果，他成功獲得真格基金、百度、五源資本等機(jī)構(gòu)的1100萬美元天使輪融資。

踩中時代風(fēng)口，企業(yè)才能實現(xiàn)快速發(fā)展，但這并不意味著所有企業(yè)都能穿越行業(yè)周期，成為最終的贏家。2022年，曦智科技的光計算產(chǎn)品研發(fā)陷入瓶頸，面對持續(xù)重金研發(fā)還是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的抉擇，沈亦晨最終決定叫停該項目。

恰逢此時，ChatGPT的問世引爆全球AI大模型浪潮，全球算力需求迎來爆發(fā)式增長，為曦智科技帶來了全新發(fā)展機(jī)遇。隨后，沈亦晨快速調(diào)整公司戰(zhàn)略，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向光互連領(lǐng)域，即通過光傳輸替代傳統(tǒng)銅線，實現(xiàn)芯片、服務(wù)器與GPU集群更高效、更低功耗的連接通信。

這一戰(zhàn)略調(diào)整幫助曦智科技走出技術(shù)創(chuàng)新的“死亡谷”，也讓公司成功拿到了IPO入場券。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，曦智科技依托光互連與光計算兩大產(chǎn)品線，成為全球首家實現(xiàn)光電混合算力大規(guī)模部署的企業(yè)。2025年，在中國獨立規(guī)?；饣ミB解決方案市場中，曦智科技按收入計算排名第一，市場份額約88.3%，為多個千卡級GPU集群提供技術(shù)支持；其光計算芯片全球累計出貨量連續(xù)兩年位居行業(yè)首位。

上市前夕，曦智科技已獲得騰訊、百度、紅杉中國、中國移動、沙特阿美等國內(nèi)外頂級產(chǎn)業(yè)資本與財務(wù)投資機(jī)構(gòu)的長期加持；基石投資者陣容更是堪稱豪華，集合了阿里巴巴、新加坡主權(quán)基金、貝萊德、富達(dá)國際等20家知名機(jī)構(gòu)，合計認(rèn)購金額達(dá)2.1億美元。

富達(dá)國際表示，曦智科技是全球少數(shù)真正實現(xiàn)光電混合算力規(guī)?；虡I(yè)落地的企業(yè)。作為長期價值投資者，富達(dá)國際始終專注挖掘具備非線性增長潛力的顛覆性技術(shù)企業(yè)。曦智科技“光互連+光計算”雙輪驅(qū)動的模式，既解決了當(dāng)下AI集群的互連痛點，又通過光計算為下一代算力發(fā)展打開了想象空間。

曦智科技表示，本次IPO募集資金將聚焦核心主業(yè)研發(fā)與技術(shù)升級，全力推動近封裝光學(xué)、共封裝光學(xué)、PACE 3光電混合計算加速卡等核心項目落地。根據(jù)募資使用規(guī)劃，公司70%的募集資金將用于未來五年研發(fā)投入：其中35%聚焦光互連業(yè)務(wù)，重點攻堅高端硅光芯片設(shè)計、高速光電傳輸?shù)群诵募夹g(shù)；另外35%投入光計算領(lǐng)域，集中資源迭代研發(fā)下一代光電混合計算卡，加速商業(yè)化落地。

未來發(fā)展考驗不容忽視

從最初對標(biāo)英偉達(dá)到成功登陸資本市場，曦智科技已走完初創(chuàng)企業(yè)的核心發(fā)展階段。如今英偉達(dá)市值已突破5萬億美元，國內(nèi)創(chuàng)新型芯片企業(yè)雖發(fā)展迅速，但與行業(yè)龍頭的差距依然不容忽視。

財報數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，曦智科技營收分別為3823.50萬元、6019.10萬元、1.06億元，同期凈虧損分別為4.14億元、7.35億元、13.42億元。

不難看出，曦智科技營收穩(wěn)步增長的同時，虧損規(guī)模也在持續(xù)擴(kuò)大，且虧損增速遠(yuǎn)高于營收增速，核心原因便是研發(fā)投入的不斷加碼。2023年至2025年，公司研發(fā)投入分別為2.80億元、3.52億元、4.79億元。高研發(fā)投入是創(chuàng)新型芯片企業(yè)的行業(yè)常態(tài)，但這并不意味著企業(yè)發(fā)展毫無風(fēng)險。

從資金儲備來看，2023年至2025年，曦智科技貨幣資金分別為3.32億元、4.00億元、3.11億元，同期存貨金額分別為1505.60萬元、2783.90萬元、2854.10萬元。由此可見，曦智科技目前尚不具備自主造血、實現(xiàn)盈虧平衡的能力。

截至2025年12月31日，曦智科技資產(chǎn)總值11.38億元，負(fù)債總額53.86億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)473%。更需警惕的是，公司整體毛利率從2023年的60.7%下滑至2025年的39%，盈利水平持續(xù)承壓。

曦智科技創(chuàng)始人沈亦晨表示：“我們認(rèn)為五年內(nèi)，光芯片在數(shù)據(jù)中心中的應(yīng)用占比有望達(dá)到30%到50%，而目前這一比例幾乎為零，未來三到五年內(nèi)，將誕生萬億美元級別甚至更大規(guī)模的市場。”

從資本市場表現(xiàn)來看，投資者顯然認(rèn)可這一行業(yè)預(yù)判，但這份認(rèn)可存在明確的周期限制。

數(shù)據(jù)顯示，曦智科技本次IPO募資總額為25.27億港元，扣除上市發(fā)行費用后，募資凈額為23.77億港元，約合人民幣20.7億元。按照當(dāng)前研發(fā)投入的增速測算，這筆資金僅能支撐公司未來三年的研發(fā)及運(yùn)營支出。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2025年全球光互連市場規(guī)模約153.8億美元，預(yù)計2034年增長至431.4億美元，年復(fù)合增長率12.20%；中國規(guī)模化光互連市場規(guī)模預(yù)計將從2025年的57億元增長至2030年的1805億元，年復(fù)合增長率高達(dá)99.6%。光計算領(lǐng)域，中國光計算產(chǎn)品市場規(guī)模將從2025年的6370萬元增長至2030年的14.62億元，年復(fù)合增長率達(dá)87.2%；目前光計算芯片在中國AI推理芯片中的市場滲透率不足0.5%，預(yù)計到2040年將提升至20%。

對于曦智科技而言，即便當(dāng)下站在行業(yè)風(fēng)口，未來也必須依靠實際業(yè)績支撐估值。芯片行業(yè)的資本泡沫風(fēng)險，早已在創(chuàng)新藥行業(yè)上演，因此業(yè)績兌現(xiàn)的速度與質(zhì)量，對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，行業(yè)留給企業(yè)的驗證周期也在不斷縮短。當(dāng)下，寒武紀(jì)已逐步實現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)，這也意味著國內(nèi)AI芯片行業(yè)正加速走向成熟。

對于曦智科技這類科創(chuàng)芯片企業(yè)而言，未來面臨的是全球市場的競爭與重重考驗，這就要求企業(yè)盡快實現(xiàn)自主造血，構(gòu)建內(nèi)部資金良性循環(huán)體系。如果行業(yè)風(fēng)口褪去后，企業(yè)仍無法形成有效的盈利與造血能力，此前港股18A生物科技公司的困境，或許會在芯片行業(yè)再度重演。