美股靠?jī)r(jià)格出清，A股靠時(shí)間消化

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一個(gè)現(xiàn)象

財(cái)報(bào)季，很多投資者都有一種感受：同樣是基本面發(fā)生變化，在美股港股，一家公司可能一夜之間腰斬；而在A股，類(lèi)似的邏輯變化，卻往往變成跌一年還沒(méi)跌完。

很多人簡(jiǎn)單地理解為，是因?yàn)锳股的漲跌停機(jī)制。但并沒(méi)有這么簡(jiǎn)單，很多20cm的股票，財(cái)報(bào)后連一個(gè)跌停都沒(méi)有，就開(kāi)始橫盤(pán)震蕩，再慢慢重心下移，往往要幾個(gè)月才能真正消化這個(gè)利空。

這兩天因?yàn)樨?cái)報(bào)跌停的股票，相當(dāng)一部分未來(lái)會(huì)復(fù)制上述走勢(shì)。

這背后并不是“市場(chǎng)更理性”或“更不理性”的問(wèn)題，而是一個(gè)更底層的差異，不同市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，決定了價(jià)格反映信息的速度與路徑。

簡(jiǎn)單說(shuō)：

美股：用價(jià)格快速犯錯(cuò)

A股：用時(shí)間慢慢犯錯(cuò)

這篇文章，我們把這個(gè)問(wèn)題徹底講清楚。

本周四（5.7）中午12點(diǎn)有一場(chǎng)直播，聊聊行情，歡迎預(yù)約

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誰(shuí)在給股票定價(jià)？

先看一組決定性的差異：

A股：散戶持股占比33%，交易占比近年雖有所下降，但仍在60%左右

美股：機(jī)構(gòu)投資者持股占比80%以上，交易占比70%以上

可以說(shuō)，A股是“交易型散戶市場(chǎng)”，美股是“配置型機(jī)構(gòu)市場(chǎng)”，它直接決定了，當(dāng)基本面發(fā)生變化時(shí)，誰(shuí)先動(dòng)？怎么動(dòng)？動(dòng)得有多一致？

這兩種資金結(jié)構(gòu)在股價(jià)的定價(jià)過(guò)程中，會(huì)發(fā)生什么差異呢？

我們還需要從另一個(gè)角度對(duì)資金進(jìn)行分類(lèi)，如果從“買(mǎi)賣(mài)決策依據(jù)”上看，又可以把投資者分為兩類(lèi)。

第一類(lèi)我稱之為交易型投資者，這類(lèi)投資者基本不研究基本面，就算研究也只是看看有沒(méi)有明顯的雷或催化劑，而不作為買(mǎi)賣(mài)的主要依據(jù)，他們更不關(guān)心公司的長(zhǎng)期價(jià)值，他們只以價(jià)格本身為決策依據(jù)，有一些是追漲殺跌的趨勢(shì)交易，有一些是高拋低吸的逆向交易，總之以技術(shù)面為交易決策依據(jù)，體現(xiàn)出短周期和量化的特點(diǎn)。

所以這一類(lèi)資金往往只會(huì)讓價(jià)格波動(dòng)得更劇烈（趨勢(shì)交易），或者讓價(jià)格波動(dòng)更平緩（高拋低吸），但不決定價(jià)格“應(yīng)該是多少”。

第二類(lèi)資金我稱之為配置型投資者，這類(lèi)資金以基本面為買(mǎi)賣(mài)決策依據(jù)，由于基本面在一段時(shí)間內(nèi)有持續(xù)性，所以他們的交易也有連續(xù)性，可以對(duì)價(jià)格產(chǎn)生持續(xù)的影響，可以說(shuō)，配置型資金才是市場(chǎng)的“定價(jià)者”。

股價(jià)定價(jià)過(guò)程，主要是由配置型資金決定，但同時(shí)又受到交易型資金的干擾。

那么，后一類(lèi)配置型資金是如何影響股價(jià)的呢？這又與這一類(lèi)資金的配置策略有關(guān)，有著較大的差異，也可以分為兩類(lèi)：

第一類(lèi)是景氣度投資者。

這一類(lèi)資金是典型的成長(zhǎng)股投資，主要關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鏊伲▊€(gè)股阿爾法投資）、行業(yè)趨勢(shì)（行業(yè)貝塔配置）。

他們的買(mǎi)賣(mài)特點(diǎn)是，只要基本面的景氣度趨勢(shì)強(qiáng)化，就持續(xù)加倉(cāng)，趨勢(shì)保持，就保持倉(cāng)位，景氣度趨勢(shì)轉(zhuǎn)弱，就會(huì)快速撤退。

這一類(lèi)資金對(duì)估值反而比較看淡，可以接受一定程度的高估，認(rèn)為只要景氣度持續(xù)，總能消化高估值。

另一類(lèi)是深度價(jià)值投資者，即典型的“巴菲特主義者”，更關(guān)注公司的長(zhǎng)期價(jià)值，而不是當(dāng)前的增速，他們也更關(guān)注估值和安全邊際，如果質(zhì)優(yōu)但價(jià)高，他們會(huì)耐心等待。

這一類(lèi)投資者對(duì)景氣度反而沒(méi)有那么看重，即使當(dāng)前的業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)]有那么快，但只要基本面沒(méi)有變化，就會(huì)堅(jiān)持持股，只要估值偏低，就會(huì)越跌越買(mǎi)。

這兩個(gè)策略都是看基本面投資，但看的重點(diǎn)不同：一個(gè)“重業(yè)績(jī)?cè)鏊?、輕估值”，一個(gè)“重估值性價(jià)比、輕業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?，?strong>如果把這兩類(lèi)配置型資金放在同一時(shí)間軸上看，這兩類(lèi)資金經(jīng)常在某些公司上進(jìn)進(jìn)出出，最終導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的很多不正?，F(xiàn)象。

比如本文要分析的“買(mǎi)盤(pán)真空”現(xiàn)象。

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買(mǎi)盤(pán)真空

即使是對(duì)于優(yōu)秀公司，高增長(zhǎng)也只是階段性的，大部分優(yōu)秀公司都會(huì)回歸正常的增長(zhǎng)。那么大家可以思考一個(gè)問(wèn)題：

當(dāng)一家公司從“高增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“低增長(zhǎng)”時(shí)，這兩類(lèi)資金會(huì)怎么做呢？

前面說(shuō)，景氣度投資的資金，只做高增長(zhǎng)階段，一旦邊際放緩，他們就會(huì)迅速賣(mài)出，投入下一個(gè)高增長(zhǎng)的目標(biāo)，而不在乎此時(shí)的估值是否合理。

這一類(lèi)資金的賣(mài)出，往往會(huì)造成股價(jià)的急速下跌，其窗口往往是在財(cái)報(bào)不及預(yù)期的財(cái)報(bào)披露季。

假設(shè)有一個(gè)公司，只是景氣度下降，基本面并沒(méi)有轉(zhuǎn)壞，而是從高增長(zhǎng)階段變成正常增長(zhǎng)階段，那么第二類(lèi)深度價(jià)值型投資者會(huì)不會(huì)買(mǎi)入呢？

答案是“目前不會(huì)”。

對(duì)于這類(lèi)高增速的公司，由于持有者都是不在乎估值的“景氣度投資型”資金，估值都不便宜，很可能下跌個(gè)30%，在深度價(jià)值投資者看來(lái)，也不算有安全邊際。

而且維持高景氣度的時(shí)候越長(zhǎng)，估值越貴，一旦景氣度反轉(zhuǎn)，其需要消化估值的空間也越大。

于是市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)極其關(guān)鍵的狀態(tài)，雖然大家都知道這仍然是一家好公司，但大量資金賣(mài)出，而很少有人愿意在當(dāng)前價(jià)格買(mǎi)入。

這就是交易中所謂“買(mǎi)盤(pán)真空”狀態(tài)。

它解釋了一個(gè)很多人誤解的問(wèn)題：股價(jià)暴跌，不只是因?yàn)椤坝匈Y金瘋狂賣(mài)出”，而是因?yàn)檫@一段價(jià)格區(qū)間內(nèi)，沒(méi)有人愿意接盤(pán)。

以泡泡瑪特為例，2025年連續(xù)幾季百分之幾百的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，導(dǎo)致大量對(duì)公司商業(yè)模式?jīng)]有深度研究的景氣度投資者大量持有，一旦聽(tīng)到管理層說(shuō)2026年不低于20%增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)指引（其實(shí)不算是指引），就義無(wú)反顧的賣(mài)出，即使賣(mài)出的價(jià)格只有10多倍的估值，也不在乎。

但對(duì)于深度價(jià)值投資者而言，他們的安全邊際又更低一些，像段永平賣(mài)出150元的put，說(shuō)明他的心理價(jià)位不會(huì)高于150，那么在公布年報(bào)前的220元到150元之間，就形成了一個(gè)“買(mǎi)盤(pán)真空”，也是股價(jià)暴跌的直接原因。

股票持有者總是要賣(mài)的，再好的股票也有投資者因?yàn)楦鞣N原因必須賣(mài)出，所以股票交易從來(lái)不缺賣(mài)方，真正稀缺的是——在某個(gè)價(jià)格上，愿意買(mǎi)的人。

“買(mǎi)盤(pán)真空”的幅度由兩個(gè)維度共同決定：

1、籌碼維度：之前維持高景氣度的時(shí)間，漲幅，景氣度資金的持股占比

2、業(yè)績(jī)維度：景氣度拐點(diǎn)的程度，公司基本面本身的堅(jiān)實(shí)程度

理解了“買(mǎi)盤(pán)真空”的定價(jià)機(jī)制，我們可以把“交易型資金”這一類(lèi)資金重新加回來(lái)，就能看到美港股與A股的區(qū)別了。

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何為“?盈余公告后漂移”

交易型資金分為兩類(lèi)，一類(lèi)是追漲殺跌的趨勢(shì)交易資金，另一個(gè)是高拋低吸的反轉(zhuǎn)交易資金。前者放大波動(dòng)，后者平抑波動(dòng)。

那么財(cái)報(bào)季股價(jià)暴跌時(shí)，這兩類(lèi)資金如何參與交易呢？

從技術(shù)形態(tài)上看，剛剛暴跌時(shí)，各種技術(shù)走壞，往往是殺跌的趨勢(shì)交易資金更活躍，甚至做空，交易型資金此時(shí)主要起到的是放大波動(dòng)，加速下跌的作用。

等到跌勢(shì)放緩，股價(jià)經(jīng)過(guò)幾輪震蕩后，成交量銳減，指標(biāo)修復(fù)，才變成反轉(zhuǎn)交易資金主導(dǎo)。

但是，技術(shù)分析并不是所有人都能掌握的，對(duì)于交易經(jīng)驗(yàn)不豐富的投資者，往往會(huì)過(guò)早進(jìn)場(chǎng)接盤(pán)，導(dǎo)致被套。

散戶中，有相當(dāng)一批投資者，屬于上面這種對(duì)基本面一知半解，技術(shù)水平又菜的交易型投資者，最后成為噪音，成為下跌時(shí)的“接盤(pán)俠”。

交易型的機(jī)構(gòu)投資者能在市場(chǎng)中生存下來(lái)，自然很少犯這種低級(jí)錯(cuò)誤，就算不減倉(cāng)不做空，也不會(huì)接飛刀。

另外，機(jī)構(gòu)投資者有更多的業(yè)內(nèi)交流，知道別人要跑，自己很可能會(huì)搶跑，再加上很多基金看的是相對(duì)收益，別人賣(mài)，自己也跟著賣(mài)，至少也是無(wú)功無(wú)過(guò)。

整體上，機(jī)構(gòu)資金比散戶更容易產(chǎn)生高度一致性，美股機(jī)構(gòu)占比高，導(dǎo)致想賣(mài)的，能賣(mài)的，絕大部分會(huì)在當(dāng)天全部賣(mài)出，更容易出現(xiàn)“買(mǎi)盤(pán)真空”，股價(jià)一天跌30%甚至腰斬、腳踝斬，即使是像Meta、特斯拉這種上萬(wàn)億市值的公司，財(cái)報(bào)后出現(xiàn)兩位數(shù)下跌也是家常便飯。

但在A股，交易型散戶資金占比非常高，很多人都會(huì)在下跌中抄底，接飛刀，覺(jué)得“已經(jīng)跌很多了”“基本面沒(méi)問(wèn)題，錯(cuò)殺”“只是匯率造成的一次損益”。這些人其實(shí)都是被套了，基于“損失厭惡”心態(tài)想加倉(cāng)攤平成本，結(jié)果本該出現(xiàn)“買(mǎi)方真空”的地方，被填上了密集的買(mǎi)盤(pán)，再加上漲跌停制度，相當(dāng)于多了一層“緩沖器”，導(dǎo)致股價(jià)并不會(huì)在兩三天內(nèi)跌透。

特別是一些市場(chǎng)人氣高，口碑好的公司，在大盤(pán)趨勢(shì)向上時(shí)，接盤(pán)有時(shí)多到能出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，抄底資金短期獲利，這也“鼓勵(lì)”了更多散戶去接這種“飛刀”。

但散戶的接盤(pán)沒(méi)有持續(xù)性，沒(méi)有定價(jià)能力，如果風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有被一次性釋放，整個(gè)定價(jià)的過(guò)程就會(huì)被拉長(zhǎng)、攤平、延遲，盤(pán)面的特點(diǎn)是，在較弱的B浪反彈后，還會(huì)出現(xiàn)持續(xù)陰跌為主的C浪下跌，大部分更會(huì)創(chuàng)新低。

這就是為什么美股反應(yīng)業(yè)績(jī)爆雷的方法是“斷崖式下跌”一次出清，A股是“暴跌+反彈+陰跌式”持續(xù)出清。

很多研究?盈余公告后漂移?（Post-Earnings Announcement Drift, PEAD）現(xiàn)象的分析報(bào)告都指出，美股對(duì)財(cái)報(bào)/指引的反應(yīng)，在1~2天內(nèi)完成主要定價(jià)，容易出現(xiàn)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；而A股則存在明顯的“公告后漂移”現(xiàn)象，信息被緩慢消化。

這里還是要加一條重要的“例外”，A股存在另外一種情況——財(cái)報(bào)之前泄露了。

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財(cái)報(bào)泄露、離岸市場(chǎng)與上漲階段

再補(bǔ)充三個(gè)相關(guān)的現(xiàn)象：

第一個(gè)是財(cái)報(bào)泄露。

A股很多上市公司在財(cái)報(bào)披露前，核心圈的機(jī)構(gòu)都大概知道個(gè)八九不離十了，從而提前賣(mài)出，反而是不知情的散戶看到基本面好高景氣度估值又合理而大量買(mǎi)入，等于財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)，景氣度型的機(jī)構(gòu)資金都跑得差不多了，當(dāng)天一根大陰線都是前期套牢的散戶的絕望割肉盤(pán)，此時(shí)的對(duì)手盤(pán)反而是那些早就等“財(cái)報(bào)雷”釋放完，估值一步到位而買(mǎi)入的中長(zhǎng)線配置資金。

體現(xiàn)在走勢(shì)上就是財(cái)報(bào)前已經(jīng)一路陰跌（這是與上一章“?盈余公告后漂移”最不同的地方），財(cái)報(bào)后一兩根大陰線直接完成定價(jià)，直接見(jiàn)底，這種情況也是快速定價(jià)，但跟美股那種殘暴的下跌，背后的機(jī)制完全不同。

第二個(gè)是港股。港股的投資者結(jié)構(gòu)類(lèi)似美股，以機(jī)構(gòu)投資者為主，業(yè)績(jī)不及預(yù)期也是一次性暴跌為主。

但港股與美股A股最大的區(qū)別在于，它是一個(gè)離岸市場(chǎng)。

所謂“離岸市場(chǎng)”是指它的本地資金較少，大部分是“外來(lái)的和尚”，包括南下資金和外資，這兩類(lèi)資金往往把港股當(dāng)成主倉(cāng)位的補(bǔ)充，比如看好半導(dǎo)體代工，如果把臺(tái)積電買(mǎi)到頂，就會(huì)再買(mǎi)一點(diǎn)中芯國(guó)際，看好新興市場(chǎng)的資金，基于填補(bǔ)倉(cāng)位的原因，買(mǎi)入港股龍頭。

港股對(duì)于大部分資金而言，都是為了增加收益的彈性，那么，這一類(lèi)資金如果不看好股市，打算整體減倉(cāng)，也是先減離岸市場(chǎng)的倉(cāng)位，而在美股上“打死都不賣(mài)”。

所以，很多時(shí)候港股下跌并不是因?yàn)榛久嬗惺裁磫?wèn)題，純粹就是因?yàn)椤安皇怯H生的”，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好降了。這就導(dǎo)致港股的彈性特別大，空頭資金也喜歡在港股中在那些“形成空頭趨勢(shì)，且流動(dòng)性好”的標(biāo)的上“落井下石”，導(dǎo)致港股的定價(jià)不但快，而且很容易“過(guò)度定價(jià)”。

第三個(gè)補(bǔ)充，簡(jiǎn)單說(shuō)一說(shuō)上漲階段的定價(jià)。

下跌時(shí)的差異，在上漲時(shí)完全鏡像。

在美股，財(cái)報(bào)證明基本面出現(xiàn)較大的變化的公司，即使是幾千億市值的大公司，也是十幾根K線連續(xù)上漲，在短短一兩個(gè)月股價(jià)迅速翻倍，這其實(shí)就是“賣(mài)盤(pán)真空”階段，在這個(gè)價(jià)格區(qū)間內(nèi)，景氣度資金只管買(mǎi)，而深度價(jià)值資金又覺(jué)得沒(méi)有漲到估值很離譜的地步。

在A股，由于喜歡高拋低吸的散戶不斷逢高賣(mài)出，其定價(jià)的過(guò)程往往不會(huì)十幾根K線連續(xù)上漲（A股出現(xiàn)這種形態(tài)的都是小盤(pán)題材股），而是震蕩上行一步三回頭的趨勢(shì)，特別是散戶偏好的大盤(pán)白馬股，套牢時(shí)被迫拿住了，回本后就急吼吼地要賣(mài)出。

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兩種犯錯(cuò)的姿勢(shì)

先總結(jié)一下本文，可以把股價(jià)定價(jià)速度簡(jiǎn)化成一個(gè)公式：

股價(jià)定價(jià)速度 = 信息沖擊 × 行為一致性 ÷ 噪聲交易

財(cái)報(bào)后的價(jià)格崩塌，賣(mài)盤(pán)是明牌，所以真正起定價(jià)作用的是“買(mǎi)盤(pán)真空”范圍。美股機(jī)構(gòu)多，行為一致，股價(jià)一步到位，A股噪聲交易者多，散戶行為分散，定價(jià)速度較慢。

很多人總是說(shuō)，美股更理性，A股更不理性。

其實(shí)這兩個(gè)市場(chǎng)在重新定價(jià)時(shí)，都容易犯錯(cuò)，只是犯錯(cuò)方式不同，美港股容易過(guò)度反應(yīng)，用價(jià)格快速犯錯(cuò)，A股容易延遲反應(yīng)，用時(shí)間慢慢犯錯(cuò)。

這也意味著兩種完全不同的投資策略：

在美股，業(yè)績(jī)變化后，開(kāi)盤(pán)前就要果斷做出決策，不要有等一等看一看的僥幸心理，但如果真的錯(cuò)過(guò)了前兩個(gè)交易日，成交量變小，反而不用太過(guò)絕望，大概率已經(jīng)定價(jià)完成，還是要回歸基本面研究，決定去留。

在A股，不要被下跌后洶涌的抄底盤(pán)迷惑，不要被量能萎縮所迷惑，時(shí)間不到，大概率定價(jià)的過(guò)程就沒(méi)有完成。

機(jī)構(gòu)不缺機(jī)會(huì)缺時(shí)間，導(dǎo)致股價(jià)一步跌到位，散戶不缺時(shí)間缺機(jī)會(huì)，導(dǎo)致股價(jià)在漫長(zhǎng)的磨底絕望中見(jiàn)底。如果你把這一點(diǎn)真正理解透了，很多過(guò)去看不懂的行情，其實(shí)都會(huì)變得非常簡(jiǎn)單。

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