光伏行業(yè)正在經(jīng)歷一場殘酷的洗牌。主材企業(yè)艱難求生，小企業(yè)處境更難，而異質(zhì)結(jié)路線的小企業(yè)尤其困難——泉為、金剛、璉升被業(yè)內(nèi)稱為"困難的異質(zhì)結(jié)三小兄弟"。

然而市場總是出人意料。根據(jù)5月6日收盤價(jià)統(tǒng)計(jì)，璉升科技以近160%的漲幅，位列100多家光伏概念股榜首。這家公司去年虧損1.3億元，今年一季度再虧兩千多萬，凈負(fù)債率高達(dá)276%，凈資產(chǎn)不足1億元。

一個(gè)連續(xù)8年虧損、財(cái)務(wù)質(zhì)量堪憂的企業(yè)，如何成為光伏行業(yè)的"漲幅冠軍"？

地方國資的慷慨輸血是關(guān)鍵。2024年7月，經(jīng)營困難、連銀行貿(mào)易授信都難以獲得的眉山璉升，順利拿到地方國資資金，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還有息負(fù)債。這種"政商協(xié)同"的模式，讓璉升在洗牌中避免了泉為、棒杰的命運(yùn)。

但風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)同樣刺眼。2025年末，璉升科技實(shí)際擔(dān)保余額達(dá)11.78億元，占凈資產(chǎn)比例高達(dá)1001.88%——擔(dān)保規(guī)模超凈資產(chǎn)十倍，且99.58%集中于資產(chǎn)負(fù)債率超70%的高負(fù)債關(guān)聯(lián)主體。審計(jì)機(jī)構(gòu)雖給出標(biāo)準(zhǔn)意見，但如此脆弱的擔(dān)保結(jié)構(gòu)，一旦任一事項(xiàng)出問題，可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。

璉升科技的跨界始于2022年。當(dāng)時(shí)經(jīng)營不善的三五互聯(lián)（璉升科技前身）宣布進(jìn)軍光伏，與眉山市丹棱縣簽署5GW異質(zhì)結(jié)電池項(xiàng)目協(xié)議，總投資25億元。很快雙方又簽補(bǔ)充協(xié)議，追加投資至40億元、8GW產(chǎn)能。而彼時(shí)三五互聯(lián)凈資產(chǎn)僅1.8億元，貨幣資金4000萬。

項(xiàng)目落地的"秘訣"在于：廠房由地方國資代建代租，設(shè)備靠銀行授信。產(chǎn)業(yè)招商熱潮下，"空麻袋背米"成為常態(tài)。這種模式讓璉升快速擴(kuò)張，卻也埋下高杠桿、高擔(dān)保的隱患。

前實(shí)際控制人夫婦與現(xiàn)任實(shí)控人均為公司提供個(gè)人擔(dān)保，將個(gè)人身價(jià)與企業(yè)命運(yùn)綁定。這種"敢闖敢拼"的川商風(fēng)格，或許是地方愿意持續(xù)支持的原因之一。

但故事終究要回到基本面。璉升科技2018年至2025年連續(xù)8年虧損，累計(jì)歸母凈利潤虧損約10.1億元，光伏業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后的2024-2025年虧損規(guī)模明顯擴(kuò)大。主營業(yè)務(wù)扭虧，近一兩年看不到希望。

股價(jià)上漲與基本面脫節(jié)，這在光伏板塊并非孤例。財(cái)務(wù)造假后準(zhǔn)備摘帽的ST沐邦、同樣虧損卻股價(jià)飆升的羅博特科，共同構(gòu)成一幅魔幻圖景。有投資者感嘆：能讓光伏企業(yè)退場的，恐怕只有凈資產(chǎn)為負(fù)強(qiáng)制退市的硬性紅線了。

璉升科技正在籌劃定增，布局商業(yè)航天。虧得越多，故事越多——這是資本市場的現(xiàn)實(shí)邏輯，還是擊鼓傳花的危險(xiǎn)游戲？