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（來(lái)源：中國(guó)銀河宏觀）

2026年中期選舉成為特朗普當(dāng)下最關(guān)鍵的政治考驗(yàn)。目前共和黨雖然仍控制參眾兩院，但優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)并不牢固。眾議院本身席位差距很小，選民情緒稍有波動(dòng)，就可能引發(fā)控制權(quán)變化；參議院雖然以53比47領(lǐng)先，但民主黨只需凈增4席便可重新奪回多數(shù)。梳理2026年選戰(zhàn)，共和黨在北卡、俄亥俄和緬因等若干關(guān)鍵州面臨較強(qiáng)防守壓力。結(jié)合當(dāng)前全國(guó)通用投票意向和預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，民主黨贏回眾議院的概率已經(jīng)明顯抬升，參議院格局也已接近五五開，眾議院因郊區(qū)選區(qū)和搖擺選區(qū)數(shù)量較多，更容易受到生活成本、總統(tǒng)支持率和全國(guó)投票意向變化的沖擊。對(duì)特朗普而言，中期選舉的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)，或轉(zhuǎn)向守住至少一院、避免跛腳局面出現(xiàn)。

共和黨選情承壓，但基本盤仍支持特朗普。選情承壓的核心原因一是特朗普個(gè)人支持率走弱，二是經(jīng)濟(jì)議題持續(xù)失分。3月特朗普整體執(zhí)政支持率已降至36%，為其重返白宮以來(lái)低點(diǎn)。在分項(xiàng)議題中，特朗普在移民問題上仍保有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，認(rèn)可度達(dá)到40%，但在經(jīng)濟(jì)、生活成本和通脹問題上的認(rèn)可度分別只有29%、25%和23%。與此同時(shí)，63%的美國(guó)人認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“相當(dāng)弱”或“非常弱”，只有25%的受訪者認(rèn)可他對(duì)生活成本問題的處理。美伊戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的油價(jià)上行和汽油價(jià)格上漲，又進(jìn)一步放大了選民對(duì)通脹反復(fù)的擔(dān)憂。經(jīng)濟(jì)、油價(jià)和生活成本共同構(gòu)成特朗普中期選舉前最大的政治壓力來(lái)源。不過，值得注意的是，共和黨基本盤仍然支持特朗普對(duì)伊舉措，縱然共和黨內(nèi)部有不同聲音，但大多數(shù)共和黨政客仍需要支持特朗普換取在黨內(nèi)的地位。

基于這一現(xiàn)實(shí)，特朗普中期選舉前的政策取向可概括為三項(xiàng)目標(biāo)：穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、壓通脹、講“贏學(xué)”。第一，特朗普需要維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定，避免戰(zhàn)爭(zhēng)、關(guān)稅和政策激進(jìn)調(diào)整共同引發(fā)衰退壓力。因此，其會(huì)通過財(cái)政投資、減稅延續(xù)、監(jiān)管放松等方式穩(wěn)定企業(yè)和資本市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)控制美伊沖突的范圍，防止戰(zhàn)爭(zhēng)變成持續(xù)推高能源價(jià)格和財(cái)政支出的消耗戰(zhàn)。第二，其需要壓低通脹和生活成本，尤其是能源價(jià)格。美伊沖突帶來(lái)的霍爾木茲風(fēng)險(xiǎn)、保險(xiǎn)和運(yùn)輸成本上升，會(huì)直接推高油價(jià)和汽油價(jià)格，因此特朗普在美伊問題上的最優(yōu)策略，是爭(zhēng)取“可宣傳的勝利”后盡快壓低能源風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第三，需要強(qiáng)化民族自豪感和“美國(guó)又贏了”的政治敘事。由于減企業(yè)稅、減富人稅和加關(guān)稅未必能讓底層選民短期受益，特朗普更需要通過身份政治、民族主義和對(duì)外強(qiáng)硬，把美伊沖突包裝為美國(guó)恢復(fù)威懾、伊朗退讓、盟友跟隨、能源通道恢復(fù)的勝利故事。

對(duì)內(nèi)政策方面，若選情繼續(xù)惡化，特朗普可能在三方面加碼。其一，強(qiáng)化選舉規(guī)則議題，推動(dòng)SAVE America Act，要求登記投票者提供公民身份證明，并通過行政令收緊郵寄投票和選民名單核驗(yàn)。其二，繼續(xù)加碼移民和邊境議題，通過遣返、邊境執(zhí)法、非法移民犯罪等敘事，把選舉焦點(diǎn)拉回共和黨優(yōu)勢(shì)區(qū)。其三，共和黨可能再次利用預(yù)算協(xié)調(diào)程序，擴(kuò)大軍事和國(guó)土安全支出。由于普通立法在參議院通常面臨60票門檻，共和黨可能復(fù)制《大美麗法案》的模式，將國(guó)防、軍隊(duì)現(xiàn)代化、邊境執(zhí)法和國(guó)土安全部資金設(shè)計(jì)為強(qiáng)制性支出或直接撥款，以簡(jiǎn)單多數(shù)推進(jìn)。

外交方面，中國(guó)議題最可能成為特朗普中期選舉前爭(zhēng)取成果的方向。俄烏問題短期解決難度較大，美伊沖突又面臨油價(jià)與通脹掣肘，而對(duì)華談判可以連接貿(mào)易、農(nóng)業(yè)、能源、制造業(yè)、供應(yīng)鏈、稀土和芬太尼等多個(gè)國(guó)內(nèi)議題，更容易轉(zhuǎn)化為選民能感知的現(xiàn)實(shí)利益。4月7日，美國(guó)貿(mào)易代表 Greer 公開表示，特朗普計(jì)劃在5月與中方會(huì)晤時(shí)，維持中美“穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易關(guān)系”，并特別強(qiáng)調(diào)美國(guó)繼續(xù)獲得中國(guó)稀土供應(yīng)的重要性。因此5月，特朗普可能重點(diǎn)談關(guān)稅和貿(mào)易逆差、稀土與關(guān)鍵礦產(chǎn)供應(yīng)、芬太尼前體合作、農(nóng)產(chǎn)品和能源采購(gòu)，以及有限的科技和投資機(jī)制。進(jìn)一步來(lái)看，一些地緣議題也或許會(huì)談到。中東方向，特朗普需要在“展示強(qiáng)硬”與“壓低油價(jià)”之間尋找平衡，因此不排除希望中方在伊朗、海灣航運(yùn)、能源通道穩(wěn)定等問題上保持某種克制或協(xié)助降溫，至少避免局勢(shì)繼續(xù)推高全球能源風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。亞太方向，特朗普同樣需要控制地區(qū)緊張程度。因此雙方或許會(huì)更強(qiáng)調(diào)“控風(fēng)險(xiǎn)”、“穩(wěn)預(yù)期”、“避免誤判”。特朗普的目的是需要服務(wù)中期選舉，在維持強(qiáng)硬姿態(tài)的同時(shí)，拿到可宣傳的成果。

中期選舉不同情形下的投資啟示: Polymarket賠率顯示，2026年中期選舉最可能的結(jié)果是民主黨全面獲勝，定價(jià)勝率約52%；其次是民主黨奪回眾議院、共和黨保住參議院，概率約34%；共和黨全面獲勝約13%；共和黨保眾議院、民主黨奪參議院僅約1%。未來(lái)市場(chǎng)主線可能逐步從交易特朗普的不確定性轉(zhuǎn)向交易分裂政府。

共和黨總統(tǒng)+分裂國(guó)會(huì)下，權(quán)益偏弱，美債偏強(qiáng)，黃金受益。我們統(tǒng)計(jì)了1945年以來(lái)不同總統(tǒng)—國(guó)會(huì)結(jié)構(gòu)下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)。歷史上，共和黨總統(tǒng)遇到民主黨國(guó)會(huì)或分裂國(guó)會(huì)時(shí)，權(quán)益表現(xiàn)偏弱，標(biāo)普500年均收益分別約4.9%和7.3%，雖然受1990—1991海灣戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊、2001—2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年金融危機(jī)等極端樣本拖累，不過也或許可以說明共和黨遇到分裂政府時(shí)期普遍遇到危機(jī)、戰(zhàn)爭(zhēng)或經(jīng)濟(jì)下行。債券則最受益于共和黨總統(tǒng)被國(guó)會(huì)制衡的情形，共和黨總統(tǒng)+分裂國(guó)會(huì)期間，2年期和10年期美債收益率分別平均下行約125.6bp和82.5bp；共和黨總統(tǒng)+民主黨國(guó)會(huì)期間分別下行約83.7bp和4.6bp，反映財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期下降和危機(jī)年份降息推動(dòng)。美元在共和黨時(shí)期整體偏弱，黃金表現(xiàn)較好。共和黨橫掃期間美元指數(shù)平均下跌約4.6%，黃金平均上漲約20.5%；共和黨總統(tǒng)+分裂國(guó)會(huì)時(shí)，黃金平均上漲約11.8%，或與戰(zhàn)爭(zhēng)、赤字、地緣沖突和避險(xiǎn)需求有關(guān)。

情景上，若民主黨全面獲勝，特朗普將提前進(jìn)入“跛腳總統(tǒng)”狀態(tài)，財(cái)政擴(kuò)張、減稅、移民、國(guó)防和對(duì)外授權(quán)均受限制，市場(chǎng)或交易政策癱瘓，利好債券和黃金，美元承壓，權(quán)益先避險(xiǎn)后轉(zhuǎn)向分裂政府定價(jià)。若共和黨全面獲勝，特朗普政策授權(quán)增強(qiáng)，減稅、軍費(fèi)、邊境、貿(mào)易施壓加速，市場(chǎng)可能交易再通脹甚至滯脹，美債收益率上行，原油、貴金屬和美元偏強(qiáng)。若民主黨贏眾議院、共和黨保參議院，則進(jìn)入“半失控”格局，財(cái)政擴(kuò)張受限但任命權(quán)仍在，債券和黃金相對(duì)受益，權(quán)益結(jié)構(gòu)分化。若共和黨控眾議院、民主黨控參議院，概率最低，政策落地受阻，資產(chǎn)價(jià)格可能以震蕩為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示：對(duì)美國(guó)政策理解不到位的風(fēng)險(xiǎn)；地緣沖突升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)；特朗普政策超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

正文

一、當(dāng)前中期選舉選情：共和黨瀕臨丟失兩院

2026年中期選舉對(duì)特朗普和共和黨壓力較大。目前共和黨雖然仍控制參眾兩院，但眾議院本就只是微弱多數(shù)，參議院雖有53比47的表面優(yōu)勢(shì)，但特朗普本人的支持率已明顯走弱，經(jīng)濟(jì)與生活成本問題重新成為其最大拖累，而戰(zhàn)爭(zhēng)、油價(jià)與通脹的外溢效應(yīng)正在侵蝕共和黨原本最有優(yōu)勢(shì)的議題陣地。全國(guó)民調(diào)上，民主黨在RealClearPolling均值中以47.4%對(duì)42.0%領(lǐng)先共和黨5.4個(gè)百分點(diǎn)；預(yù)測(cè)市場(chǎng)上，民主黨贏回眾議院的隱含概率已到86%，贏回參議院約55.5%；尤其是在美以伊沖突后，民主黨贏下參議院的概率直接反超共和黨。與此同時(shí)，特朗普3月下旬整體執(zhí)政支持率已降至36%，創(chuàng)其重返白宮以來(lái)新低。

（一）參議院：共和黨可能失守的關(guān)鍵席位

共和黨參議院選情從大概率取勝反轉(zhuǎn)至有可能輸。參議院由于僅改選約三分之一席位，戰(zhàn)場(chǎng)天然比眾議院更集中，受全國(guó)情緒全面沖擊的程度也相對(duì)有限。本輪多數(shù)改選席位所在州的黨派底色較為清晰，共和黨在不少州擁有較強(qiáng)的在任優(yōu)勢(shì)、州級(jí)組織基礎(chǔ)和投票結(jié)構(gòu)支撐，因此早期民調(diào)、賠率市場(chǎng)和主流選舉分析機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，共和黨守住參議院多數(shù)的把握高于守住眾議院。然而近期，參議院民調(diào)和概率已經(jīng)開始反轉(zhuǎn)。目前共和黨當(dāng)前最危險(xiǎn)的防守點(diǎn)集中在北卡、俄亥俄和緬因。北卡方面，270toWin當(dāng)前均值顯示，Roy Cooper以48.6%對(duì)39.0%領(lǐng)先共和黨候選人Michael Whatley；俄亥俄方面，民主黨候選人Sherrod Brown以47.3%對(duì)46.0%微幅領(lǐng)先共和黨候選人Jon Husted；緬因若民主黨候選人Graham Platner領(lǐng)先達(dá)到47.3%對(duì)41.0%。傳統(tǒng)深紅州德克薩斯州則更復(fù)雜，目前共和黨還未確定最終候選人，不過選情非常焦灼。Polymarket賠率認(rèn)為民主黨極有可能獲得51席。

（二）眾議院：為何眾議院比參議院更容易丟

共和黨在眾議院面臨的風(fēng)險(xiǎn)，明顯高于參議院。最直接的原因是席位基礎(chǔ)過于單薄。眾議院435個(gè)席位全部改選，受全國(guó)情緒、總統(tǒng)支持率和單一議題沖擊的敏感度更高。4月16日新澤西特別選舉結(jié)束后，共和黨在眾議院的席位結(jié)構(gòu)已收窄至217:214，另有1名獨(dú)立議員與共和黨同陣營(yíng)、3個(gè)空缺席位待補(bǔ)。意味著民主黨只需再拿下極少數(shù)席位，就足以改變眾議院控制權(quán)。

眾議院比參議院更脆弱，還在于其戰(zhàn)場(chǎng)主要集中在郊區(qū)選區(qū)和少數(shù)搖擺選區(qū)，這些地區(qū)對(duì)全國(guó)政治氣候變化的反應(yīng)通?？煊谥菁?jí)選舉。本屆國(guó)會(huì)周期內(nèi)，民主黨候選人在6場(chǎng)特別國(guó)會(huì)選舉中平均比本黨在2024年總統(tǒng)選舉的得票表現(xiàn)高出18個(gè)百分點(diǎn)；即便還沒有真正翻掉聯(lián)邦席位，這種持續(xù)性超預(yù)期，已經(jīng)說明民主黨在動(dòng)員和情緒上占優(yōu)。

特別選舉的作用，在于它能更早反映全國(guó)趨勢(shì)對(duì)邊緣選區(qū)的傳導(dǎo)效果。以佐治亞第14選區(qū)為例，這原本是極深紅的MAGA地盤，前特朗普支持者瑪喬麗·泰勒·格林在2024年曾以接近 30個(gè)百分點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)擊敗民主黨對(duì)手Shawn Harris；但在今年4月的補(bǔ)選中，獲得特朗普背書的共和黨候選人Clay Fuller最終只贏了大約15個(gè)百分點(diǎn)。

二、特朗普依然需要重視民意

（一）當(dāng)前美國(guó)選民最關(guān)注什么

通脹壓力始終是影響美國(guó)選民民意傾向的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)因素。2025年11月至2026年4月，選民對(duì)通脹議題的關(guān)注度持續(xù)處于20%-31%的高位區(qū)間，顯著高于其他社會(huì)議題，2026年4月6日關(guān)注度大幅攀升至31%，創(chuàng)近半年新高。其中能源價(jià)格波動(dòng)構(gòu)成短期通脹的核心擾動(dòng)，3月美國(guó)CPI展現(xiàn)出了91美元/桶的WTI對(duì)能源商品的顯著影響，從環(huán)比來(lái)看，能源商品在0.865%的環(huán)比漲幅中貢獻(xiàn)了0.665個(gè)百分點(diǎn)，而核心CPI僅貢獻(xiàn)了0.16個(gè)百分點(diǎn)。假定原油中樞最終在2026下半年穩(wěn)定在100美元/桶，2027年穩(wěn)定在90美元/桶，則CPI中樞在2027年或處于2.3%-3.0%的區(qū)間。根據(jù)美國(guó)汽車協(xié)會(huì)（AAA）數(shù)據(jù)，2026年3月31日美國(guó)普通汽油均價(jià)升至4.018美元/加侖，突破4美元/加侖的心理警戒線，直接推升通脹預(yù)期。能源成本沿產(chǎn)業(yè)鏈向下游傳導(dǎo)，抬升運(yùn)輸、化工、農(nóng)業(yè)等行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，并通過物流溢價(jià)、原材料漲價(jià)等渠道傳導(dǎo)至食品、日用工業(yè)品等終端消費(fèi)品。受此影響，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息選項(xiàng)的擔(dān)憂有所升溫，降息預(yù)期有所后移。

美國(guó)選民對(duì)經(jīng)濟(jì)與生活成本以及移民與邊境安全兩大議題均保持高度關(guān)注。就業(yè)與經(jīng)濟(jì)議題直接關(guān)聯(lián)選民的收入來(lái)源與生計(jì)可持續(xù)性，近半年的選民關(guān)注度維持在10%-16%，醫(yī)保議題決定民眾基本醫(yī)療保障的可及性與家庭醫(yī)療支出壓力，持續(xù)保持在9%-13%的區(qū)間，二者均是直接影響選民經(jīng)濟(jì)狀況和生活成本的基礎(chǔ)性民生議題，由此獲得選民的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)注；與此同時(shí)，移民與邊境安全議題近半年的選民關(guān)注度維持在9%-14%區(qū)間，該議題兼具社會(huì)治理、本土就業(yè)、公共安全三重屬性，同時(shí)疊加美國(guó)兩黨在邊境管控規(guī)則與移民準(zhǔn)入政策上的長(zhǎng)期極化博弈，使其持續(xù)成為美國(guó)選民高度聚焦的核心社會(huì)治理議題。

美國(guó)民眾針對(duì)美伊戰(zhàn)爭(zhēng)的態(tài)度呈現(xiàn)出“反戰(zhàn)情緒主導(dǎo)、黨派分歧顯著”的鮮明特征，但特朗普基本盤仍較為穩(wěn)定。美國(guó)選民對(duì)國(guó)家安全與外交議題的關(guān)注度近半年穩(wěn)定維持在7%-10%區(qū)間，但是2026年3月美國(guó)對(duì)伊朗實(shí)施軍事打擊后，該事件迅速擴(kuò)大全民認(rèn)知覆蓋，民調(diào)數(shù)據(jù)顯示51%的美國(guó)成年受訪者對(duì)此次軍事行動(dòng)有較多了解。與此同時(shí)，共和黨受訪者對(duì)此次對(duì)伊軍事行動(dòng)整體持支持主導(dǎo)態(tài)度，74%的共和黨受訪者明確批準(zhǔn)美國(guó)對(duì)伊朗的軍事打擊，58%支持為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)延長(zhǎng)軍事介入，41%支持向伊朗派遣地面部隊(duì)；而民主黨受訪者則形成了近乎一致的反戰(zhàn)與否定態(tài)度，僅有7%的民主黨受訪者批準(zhǔn)此次軍事打擊，95%反對(duì)向伊朗派遣地面部隊(duì)，89%主張快速結(jié)束美國(guó)在伊朗的軍事介入；獨(dú)立受訪者的態(tài)度顯著偏向反戰(zhàn)立場(chǎng)，68%不批準(zhǔn)軍事打擊，83%反對(duì)派遣地面部隊(duì)，70%主張快速結(jié)束軍事介入，形成了鮮明的二元對(duì)立格局。

（二）特朗普在各議題上的支持率與優(yōu)劣勢(shì)

特朗普在移民管控與犯罪治理兩大議題上仍維持比較優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)民生類議題正成為其中期選舉的主要拖累。在移民議題上，特朗普的支持率始終處于高位區(qū)間，近半年數(shù)值在44%至48%之間窄幅波動(dòng)，這與其一貫強(qiáng)硬的邊境管控與移民限制立場(chǎng)高度契合，有效鞏固了共和黨保守派核心選民。在犯罪議題上，特朗普同樣表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，近三次民調(diào)中支持率穩(wěn)定在46%左右，與反對(duì)率幾乎持平。與之相對(duì)，經(jīng)濟(jì)治理、通貨膨脹與對(duì)外沖突構(gòu)成特朗普中期選舉的主要拖累。經(jīng)濟(jì)議題支持率從2025年11月的42%降至2026年4月的39%，通脹議題支持率表現(xiàn)更弱，且始終處于所有議題支持率的低位區(qū)間，2026年4月甚至下滑至32%。美伊戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步放大了經(jīng)濟(jì)拖累，高達(dá)66%的選民認(rèn)為美國(guó)明年油價(jià)將變得更差，且這一悲觀預(yù)期呈現(xiàn)出跨黨派共識(shí)（共和黨40%、民主黨91%）。

相較于移民議題，經(jīng)濟(jì)與油價(jià)對(duì)美國(guó)中期選舉結(jié)果具有更強(qiáng)的決定性作用。美伊沖突并未將公眾注意力引向地緣安全敘事，反而通過油價(jià)預(yù)期的傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步放大了選民對(duì)生活成本上升的焦慮。一方面，選民對(duì)經(jīng)濟(jì)與油價(jià)的關(guān)注度顯著高于移民議題。通脹問題以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)居選民關(guān)切議題首位，其關(guān)注度達(dá)到移民議題的2—3倍。另一方面，選民更傾向于以自身切身利益得失評(píng)價(jià)執(zhí)政者表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)議題直接關(guān)聯(lián)選民就業(yè)穩(wěn)定性與收入增長(zhǎng)預(yù)期，油價(jià)則直接影響日常交通、能源消費(fèi)等高頻支出，二者均覆蓋所有年齡段、收入群體與地域選民，具備全民性影響；而移民議題的核心影響群體集中于特定群體，影響普遍性遠(yuǎn)不及經(jīng)濟(jì)與油價(jià)。以美伊沖突為例，Ipsos民調(diào)數(shù)據(jù)顯示，僅46%的民眾表示較為關(guān)心伊朗局勢(shì)，但是77%的民眾擔(dān)憂軍事行動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)成本，56%預(yù)期個(gè)人財(cái)務(wù)狀況將受到負(fù)面沖擊。

三、為了中期選舉，特朗普可能做什么

（一）核心目標(biāo)

基于目前的現(xiàn)實(shí)情況，特朗普在中期選舉前的政策取向核心在于同時(shí)滿足三項(xiàng)政治經(jīng)濟(jì)目標(biāo)：維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定、緩解通脹與生活成本壓力、強(qiáng)化民族自豪感和“贏學(xué)敘事”。

第一，特朗普需要維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本穩(wěn)定，避免經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)爭(zhēng)、關(guān)稅和政策激進(jìn)調(diào)整的共振下滑入明顯衰退區(qū)間。中期選舉本質(zhì)上是對(duì)執(zhí)政黨經(jīng)濟(jì)治理能力的階段性評(píng)估，如果油價(jià)持續(xù)高位、消費(fèi)信心下滑、企業(yè)投資放緩或金融市場(chǎng)大幅調(diào)整，共和黨將很難守住關(guān)鍵搖擺選區(qū)。因此，特朗普一方面會(huì)繼續(xù)通過擴(kuò)大財(cái)政投資、延續(xù)并強(qiáng)化減稅政策、放松監(jiān)管等方式穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期，爭(zhēng)取資本市場(chǎng)、企業(yè)部門和高收入群體的支持；另一方面，也必須控制美伊沖突的外溢成本，避免戰(zhàn)爭(zhēng)演變?yōu)橐粓?chǎng)持續(xù)推高能源價(jià)格和財(cái)政支出的消耗戰(zhàn)。

第二，特朗普需要推動(dòng)通脹水平逐步回落，緩解選民對(duì)生活成本上升的切身感受。通脹問題在美國(guó)選民決策中具有極高權(quán)重，尤其會(huì)直接影響中低收入群體對(duì)執(zhí)政黨的評(píng)價(jià)。美伊沖突在這一目標(biāo)上構(gòu)成最大擾動(dòng)。當(dāng)中東能源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、霍爾木茲海峽不確定性、保險(xiǎn)和運(yùn)輸成本上升，都會(huì)通過油價(jià)、汽油價(jià)格和物流成本傳導(dǎo)至美國(guó)居民消費(fèi)端。特朗普4月12日表示，油價(jià)和汽油價(jià)格可能在11月中期選舉前維持高位，相當(dāng)于公開承認(rèn)與伊朗沖突可能帶來(lái)直接政治代價(jià)。因此，特朗普在美伊問題上的最優(yōu)選擇是爭(zhēng)取“可宣傳的勝利”后盡快壓低能源價(jià)格。

第三，特朗普需要顯著強(qiáng)化民族自豪感，加強(qiáng)“贏學(xué)敘事”，構(gòu)建超越短期經(jīng)濟(jì)利益的政治動(dòng)員基礎(chǔ)。在減企業(yè)所得稅、減富人稅和加征關(guān)稅的政策框架下，底層和低收入群體短期內(nèi)未必能從其經(jīng)濟(jì)政策中獲得直接收益，反而可能受到關(guān)稅、能源和生活成本上升的沖擊。因此，特朗普的政治動(dòng)員重點(diǎn)會(huì)更多依賴身份政治、民族主義和對(duì)外強(qiáng)硬敘事。美伊沖突正好為這一敘事提供了舞臺(tái)，特朗普可以把對(duì)伊朗核設(shè)施、軍事力量和能源通道的施壓，包裝為美國(guó)重新恢復(fù)威懾、重新主導(dǎo)中東秩序、重新保護(hù)全球能源通道的標(biāo)志。這也是為什么特朗普需要持續(xù)制造“贏”的敘事。無(wú)論是對(duì)伊朗施壓、推動(dòng)霍爾木茲海峽重新開放，還是迫使伊朗回到談判桌，都可以被納入“美國(guó)在我領(lǐng)導(dǎo)下重新獲勝”的政治框架中。

尤其是美伊沖突在全國(guó)民意層面存在明顯壓力，但目前對(duì)特朗普共和黨基本盤的沖擊相對(duì)有限。此前我們寫到路透社的民調(diào)顯示共和黨絕大多數(shù)支持對(duì)伊朗軍事行動(dòng)，同時(shí)Pew Research 的調(diào)查也顯示，特朗普在伊朗問題上的黨內(nèi)支持仍然穩(wěn)固。整體美國(guó)人中，61%不認(rèn)可特朗普處理美伊沖突的方式，只有37%認(rèn)可；但在共和黨及傾向共和黨的選民中，69%認(rèn)可特朗普處理沖突的方式，71%認(rèn)為美國(guó)對(duì)伊朗使用武力是正確決定。若只看自我認(rèn)同為共和黨人的核心群體，79%認(rèn)可特朗普處理伊朗問題的方式。年齡結(jié)構(gòu)上，65歲及以上共和黨人中84%認(rèn)可特朗普處理沖突，50至64歲共和黨人中認(rèn)可度也達(dá)到79%，說明高投票率年齡層的共和黨選民仍然是特朗普對(duì)伊強(qiáng)硬政策的重要支撐。因此縱然共和黨內(nèi)部有不同聲音，但大多數(shù)共和黨政客仍然需要支持特朗普換取在黨內(nèi)的地位。

對(duì)其MAGA基本盤而言，軍事行動(dòng)本身并非唯一重點(diǎn)，更重要的是特朗普能否讓這場(chǎng)沖突呈現(xiàn)出明確的勝負(fù)關(guān)系，展現(xiàn)美國(guó)強(qiáng)硬→伊朗退讓→盟友跟隨→能源通道恢復(fù)→美國(guó)民眾得到保護(hù)。只要這一敘事成立，即便短期經(jīng)濟(jì)獲得感有限，部分選民仍可能基于國(guó)家榮譽(yù)、身份認(rèn)同和強(qiáng)人政治邏輯繼續(xù)支持特朗普。這也解釋了特朗普在美伊沖突上為何有一定長(zhǎng)期化空間，只要沖突仍以空襲、制裁、封鎖、特種行動(dòng)和談判施壓為主，而沒有演變?yōu)榇笠?guī)模地面戰(zhàn)爭(zhēng)，其對(duì)共和黨基本盤的損耗相對(duì)可控。

（二）對(duì)內(nèi)政策

若中期選情繼續(xù)惡化，特朗普采取更激進(jìn)策略的概率較高。第一，特朗普可能在選舉規(guī)則問題上更強(qiáng)硬。SAVE America Act 已被特朗普稱為國(guó)會(huì)工作的“頭號(hào)優(yōu)先事項(xiàng)”，該法案要求登記投票者提供美國(guó)公民身份證明，眾議院已經(jīng)通過但在參議院面臨較大阻力。若選情繼續(xù)走弱，特朗普可能會(huì)進(jìn)一步把選舉安全、身份證明、郵寄投票限制、選民名單核驗(yàn)等議題政治化，并把民主黨塑造成“反對(duì)選舉安全”的一方。3月31日，特朗普已經(jīng)簽署行政令收緊郵寄投票規(guī)則，并要求聯(lián)邦機(jī)構(gòu)協(xié)助各州核驗(yàn)合格選民身份，其選舉規(guī)則策略已經(jīng)從國(guó)會(huì)立法推進(jìn)到行政層面。

第二，特朗普可能在移民和邊境議題上進(jìn)一步加碼。這是其基本盤最穩(wěn)固、共和黨相對(duì)民主黨最具優(yōu)勢(shì)的議題之一。如果經(jīng)濟(jì)議題繼續(xù)失分，特朗普更可能通過邊境執(zhí)法、遣返、治安、非法移民犯罪等敘事，把選舉焦點(diǎn)轉(zhuǎn)回共和黨優(yōu)勢(shì)區(qū)。2018年中期選舉前，他就曾借中美洲移民隊(duì)伍問題強(qiáng)化邊境威脅敘事；當(dāng)前若選情惡化，類似操作可能再次出現(xiàn)，只是力度會(huì)更高、法律爭(zhēng)議更大。

第三，共和黨可能在中期選舉前再次推動(dòng)一份“預(yù)算協(xié)調(diào)”法案，擴(kuò)大軍事和國(guó)土安全相關(guān)支出。當(dāng)前參議院共和黨擁有53席，理論上具備簡(jiǎn)單多數(shù)優(yōu)勢(shì)，但在普通立法程序下，民主黨通?？梢酝ㄟ^阻撓議事機(jī)制，將法案推進(jìn)所需票數(shù)提高至60票。因此，如果特朗普希望繼續(xù)擴(kuò)大軍費(fèi)、為國(guó)土安全部以及移民執(zhí)法機(jī)構(gòu)提供更多資金，相關(guān)財(cái)政擴(kuò)張政策在普通立法程序下將面臨較大阻力。在這種情況下，共和黨可能重新起草一份類似《大美麗法案》的預(yù)算協(xié)調(diào)法案，通過預(yù)算協(xié)調(diào)程序重新安排部分強(qiáng)制性支出和直接撥款。預(yù)算協(xié)調(diào)法案在參議院可繞開60票門檻，通常只需簡(jiǎn)單多數(shù)即可通過，因此更適合在兩黨分歧較大、但共和黨仍掌握兩院多數(shù)的情況下推進(jìn)。

2025年的《大美麗法案》已經(jīng)提供了較為明確的先例。該法案將約1500億美元強(qiáng)制性支出納入預(yù)算協(xié)調(diào)程序，用于加強(qiáng)國(guó)防、推動(dòng)軍隊(duì)現(xiàn)代化和振興國(guó)防工業(yè)基礎(chǔ)。CRS對(duì)其中“金穹”相關(guān)條款的說明也顯示，法案為國(guó)防部綜合防空與導(dǎo)彈防御提供了244億美元強(qiáng)制性支出資金，資金可用至2029年9月30日。由此可見，共和黨已具備通過預(yù)算協(xié)調(diào)程序擴(kuò)張國(guó)防支出的操作經(jīng)驗(yàn)。

從當(dāng)前政策意圖看，特朗普希望將全年軍費(fèi)規(guī)模擴(kuò)大至約1.5萬(wàn)億美元，并為國(guó)土安全部增加約750億美元資金。這類支出既可以被包裝為應(yīng)對(duì)伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)、大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)和本土安全威脅的必要投入，也可以服務(wù)其“強(qiáng)軍、強(qiáng)邊境、強(qiáng)執(zhí)法”的中期選舉敘事。若共和黨選情繼續(xù)承壓，預(yù)算協(xié)調(diào)程序可能成為特朗普在中期選舉前推進(jìn)國(guó)防擴(kuò)張和邊境安全支出的重要制度工具。

（三）外交政策

從中期選舉視角看，特朗普需要在選前拿到一批能夠被選民直觀看見、能夠被媒體反復(fù)傳播、能夠被共和黨候選人帶回本州宣傳的政策成果。對(duì)外政策中，中國(guó)議題最符合這一要求。俄烏問題上臺(tái)在特朗普一年半以來(lái)一直沒有得到解決，目前短時(shí)間解決概率較低；美伊沖突如何平衡“贏學(xué)”和通脹之間關(guān)系較為困難。相比之下，5月訪華若能在貿(mào)易、就業(yè)、農(nóng)業(yè)、能源、制造業(yè)、供應(yīng)鏈和芬太尼等多個(gè)議題獲得成果，更容易轉(zhuǎn)化為選民能夠感知的現(xiàn)實(shí)利益。這個(gè)部分我們主要分析經(jīng)濟(jì)合作。

第一，關(guān)稅與貿(mào)易逆差仍將是特朗普最重視的議題。關(guān)稅是特朗普對(duì)華政策的核心工具，也是其向選民展示強(qiáng)硬的重要象征。中期選舉前，特朗普不會(huì)輕易放棄關(guān)稅敘事，但可能愿意通過階段性豁免、部分暫停、特定商品清單調(diào)整等方式，換取中國(guó)擴(kuò)大采購(gòu)和降低美國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈壓力。對(duì)特朗普而言，最理想的結(jié)果是保留“關(guān)稅武器”的政治形象，同時(shí)避免關(guān)稅全面推高美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格。換句話說，他可能更傾向于選擇有條件、可逆轉(zhuǎn)、分行業(yè)的關(guān)稅安排，而非一次性大幅讓步。

第二，稀土與關(guān)鍵礦產(chǎn)供應(yīng)鏈將成為雙方談判的重點(diǎn)。美國(guó)在新能源汽車、軍工、半導(dǎo)體設(shè)備、風(fēng)電、機(jī)器人和高端制造中都需要稀土和關(guān)鍵礦產(chǎn)，中國(guó)在相關(guān)供應(yīng)鏈中的地位短期難以替代。特朗普若能在中期選舉前爭(zhēng)取到中國(guó)穩(wěn)定稀土出口、加快民用申請(qǐng)審批、降低供應(yīng)中斷風(fēng)險(xiǎn)，就可以將其包裝為保護(hù)美國(guó)制造業(yè)和國(guó)防工業(yè)的成果。對(duì)共和黨而言，這一議題既能服務(wù)制造業(yè)州，也能服務(wù)國(guó)家安全敘事，還可以回應(yīng)企業(yè)界對(duì)供應(yīng)鏈不確定性的擔(dān)憂。

第三，芬太尼合作將是特朗普非常重視的國(guó)內(nèi)安全議題。芬太尼危機(jī)在美國(guó)具有高度政治敏感性，直接關(guān)聯(lián)治安、邊境、公共衛(wèi)生和家庭安全。特朗普很可能要求中國(guó)加強(qiáng)對(duì)前體化學(xué)品、物流網(wǎng)絡(luò)、支付渠道和跨境執(zhí)法信息的監(jiān)管合作。若中方愿意在部分執(zhí)法合作和前體管控方面釋放信號(hào)，特朗普可以將其包裝為“迫使中國(guó)幫助美國(guó)打擊毒品危機(jī)”的成果。這一議題的國(guó)內(nèi)政治傳播效果較強(qiáng)，因?yàn)樗軌虬褜?duì)華強(qiáng)硬、邊境安全和普通家庭安全連接起來(lái)。

第四，農(nóng)產(chǎn)品和能源采購(gòu)將是最容易量化的成果。美國(guó)農(nóng)業(yè)州對(duì)中期選舉具有重要意義，大豆、玉米、豬肉、牛肉、LNG、原油等商品采購(gòu)，都可以直接轉(zhuǎn)化為訂單、就業(yè)和出口收入。特朗普可能要求中國(guó)擴(kuò)大對(duì)美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品和能源的采購(gòu)，并以此作為關(guān)稅緩和、投資機(jī)制改善或部分限制調(diào)整的交換條件。對(duì)中方而言，若采購(gòu)安排符合國(guó)內(nèi)需求和價(jià)格條件，也可以作為降低貿(mào)易摩擦的低成本籌碼。此類協(xié)議最容易被制成清單、金額和時(shí)間表，政治傳播價(jià)值很高。

第五，科技限制與投資機(jī)制也可能被納入討論，但實(shí)質(zhì)突破空間有限。特朗普不會(huì)輕易放松對(duì)高端芯片、先進(jìn)制程設(shè)備、AI算力、量子技術(shù)和軍民兩用技術(shù)的限制，因?yàn)檫@些領(lǐng)域已經(jīng)被美國(guó)兩黨共同納入國(guó)家安全框架。但在部分民用產(chǎn)品、成熟制程、企業(yè)個(gè)案許可、雙向投資審查流程等方面，仍存在有限調(diào)整空間。特朗普可能以“個(gè)案審批”“投資委員會(huì)”“貿(mào)易與投資工作組”等形式，給企業(yè)界釋放穩(wěn)定預(yù)期，同時(shí)避免被國(guó)內(nèi)強(qiáng)硬派批評(píng)為對(duì)華軟弱。

四、中期選舉后的四種情形推演和投資啟示

Polymarket賠率定價(jià)的中期選舉最可能出現(xiàn)的結(jié)果是民主黨全面獲勝，Polymarket概率約為52%，其次是民主黨奪回眾議院、共和黨保住參議院，概率約為34%；共和黨全面獲勝概率約為13%，而共和黨奪回眾議院、民主黨控制參議院的組合僅約1%。未來(lái)市場(chǎng)主線或更多圍繞“特朗普政策空間受限”展開定價(jià)。我們下面統(tǒng)計(jì)了1945年以來(lái)的美國(guó)不同政治結(jié)構(gòu)下資產(chǎn)收益的變動(dòng)情況，不過很多資產(chǎn)表現(xiàn)同時(shí)受到經(jīng)濟(jì)周期、通脹、美聯(lián)儲(chǔ)、戰(zhàn)爭(zhēng)、危機(jī)和產(chǎn)業(yè)周期影響，政治結(jié)構(gòu)只是其中一個(gè)解釋變量。

共和黨總統(tǒng)遇到民主黨國(guó)會(huì)或分裂國(guó)會(huì)，權(quán)益表現(xiàn)反而較弱。發(fā)現(xiàn)共和黨總統(tǒng)遇到民主黨國(guó)會(huì)或分裂國(guó)會(huì)，權(quán)益表現(xiàn)反而較弱。共和黨總統(tǒng)+民主黨國(guó)會(huì)的標(biāo)普500平均收益只有約4.9%，共和黨總統(tǒng)+分裂國(guó)會(huì)也只有約7.3%。雖然受1990—1991海灣戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊、2001—2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年金融危機(jī)等極端樣本拖累，不過也或許可以說明共和黨遇到分裂政府時(shí)期普遍遇到危機(jī)、戰(zhàn)爭(zhēng)或經(jīng)濟(jì)下行。

債券最受益于共和黨總統(tǒng)被國(guó)會(huì)制衡的情形。共和黨總統(tǒng) + 民主黨國(guó)會(huì)期間，2年期美債收益率平均下行約83.7bp，10年期下行約4.9bp；共和黨總統(tǒng) + 分裂國(guó)會(huì)期間，2年期下行約125.6bp，10年期下行約82.5bp。也就是說，這兩類情形下，債券表現(xiàn)最好。背后可能對(duì)應(yīng)兩個(gè)邏輯：一是政策受制衡后財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期下降；二是樣本中包含經(jīng)濟(jì)下行和危機(jī)年份，美聯(lián)儲(chǔ)降息推動(dòng)短端利率大幅回落。

美元在共和黨時(shí)期偏弱，黃金表現(xiàn)較好。共和黨橫掃期間美元指數(shù)平均下跌約4.6%，共和黨執(zhí)政的其他情況下美元指數(shù)表現(xiàn)也相對(duì)較弱。而黃金在共和黨橫掃期間平均上漲約20.5%；共和黨總統(tǒng)+分裂國(guó)會(huì)時(shí)，黃金平均上漲約17.0%。或與戰(zhàn)爭(zhēng)、財(cái)政赤字、地緣沖突、美元走弱以及危機(jī)環(huán)境有關(guān)。尤其是共和黨橫掃往往強(qiáng)化減稅、軍費(fèi)、能源和對(duì)外強(qiáng)硬政策，容易推升赤字與地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，黃金因避險(xiǎn)和貨幣信用邏輯受益。

（一）2026年中期選舉推演

第一種情形是民主黨全面獲勝。若民主黨同時(shí)拿下眾議院和參議院，特朗普將提前進(jìn)入“跛腳總統(tǒng)”狀態(tài)，立法空間基本封死，財(cái)政擴(kuò)張、減稅、移民、國(guó)防擴(kuò)張、對(duì)外宣戰(zhàn)等法律議程都會(huì)受到明顯限制。民主黨可能加大調(diào)查、預(yù)算緊縮和聽證壓力，甚至不排除圍繞重大爭(zhēng)議發(fā)起彈劾程序。對(duì)市場(chǎng)而言，這一情形短期或會(huì)交易“政策癱瘓”和政治不確定性，長(zhǎng)端利率下行、黃金偏強(qiáng)、美元階段性承壓；權(quán)益市場(chǎng)初期偏避險(xiǎn)，隨后可能轉(zhuǎn)向“分裂政府+財(cái)政受限”的定價(jià)邏輯。分裂政府狀態(tài)下，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)反而是利好，因?yàn)檎畷?huì)浪費(fèi)大量時(shí)間和精力在內(nèi)部斗爭(zhēng)上，政策預(yù)期較為穩(wěn)定。債券市場(chǎng)也隨著財(cái)政支出的平穩(wěn)甚至下降以及避險(xiǎn)情緒升溫而利好；商品市場(chǎng)在通脹預(yù)期走弱以及“美國(guó)回來(lái)了”的敘事下走弱；美元僅交易降息預(yù)期。

第二種情形是共和黨全面獲勝。意味著民意仍然支持特朗普和共和黨，這種情況下特朗普的政策會(huì)更加肆無(wú)忌憚。共和黨保住兩院意味著特朗普將獲得最強(qiáng)政策授權(quán)，減稅、移民、行政國(guó)家收縮、貿(mào)易施壓、國(guó)防和邊境支出擴(kuò)張都可能明顯加速。市場(chǎng)大概率會(huì)交易滯漲甚至衰退，權(quán)益市場(chǎng)會(huì)保持一定程度波動(dòng)，而美債收益率在通脹預(yù)期下走高；原油可能會(huì)隨著特朗普更多傾向于化石能源的政策而利好；同時(shí)去美元化和衰退避險(xiǎn)邏輯或同時(shí)存在，導(dǎo)致貴金屬和美元都走強(qiáng)。

第三種情形是民主黨贏得眾議院、共和黨保住參議院。這是次高概率情形，也是特朗普最可能面對(duì)的“半失控”格局。眾議院可以阻斷部分立法、主導(dǎo)預(yù)算談判、發(fā)起調(diào)查和聽證，但參議院仍可幫助特朗普保住關(guān)鍵任命和部分政策底線。在這一格局下，財(cái)政擴(kuò)張會(huì)受限，但不會(huì)完全停擺；政策波動(dòng)主要集中在預(yù)算僵局、政府關(guān)門風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)上限博弈。對(duì)市場(chǎng)而言，債券相對(duì)受益，長(zhǎng)端利率有下行壓力；權(quán)益市場(chǎng)整體沖擊有限，更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)分化，受財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期支撐的板塊承壓，而高質(zhì)量成長(zhǎng)、防御和黃金資產(chǎn)相對(duì)占優(yōu)。同時(shí)民主黨獲得眾議院意味著獲得了彈劾權(quán)，以及2028大選更可能傾向于民主黨。這種情況下市場(chǎng)有可能會(huì)交易一段時(shí)間由于政策不確定性以及黨爭(zhēng)加大導(dǎo)致的避險(xiǎn)情緒。

第四種情形是共和黨控制眾議院、民主黨控制參議院。這一概率僅約1%，現(xiàn)實(shí)可能性最低。若出現(xiàn)該結(jié)果，眾議院可以繼續(xù)配合白宮推進(jìn)議程表決，但參議院會(huì)卡住重要任命、外交授權(quán)、預(yù)算安排和部分立法落地。共和黨保留眾議院意味著民意還是傾向于共和黨的，但個(gè)別選區(qū)的結(jié)果導(dǎo)致參議院丟失。這種情況更為混沌，資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)或較為震蕩。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

對(duì)美國(guó)政策理解不到位的風(fēng)險(xiǎn)；地緣沖突升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)；特朗普政策超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

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本文摘自：中國(guó)銀河證券2026年5月8日發(fā)布的研究報(bào)告《為了中期選舉特朗普會(huì)怎么做？——美國(guó)中期選舉前瞻之二》

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家：章俊 S0130523070003

分析師：張迪 S0130524060001；鐵偉奧 S0130525060002

評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：

評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月行業(yè)指數(shù)（或公司股價(jià)）相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)，北交所市場(chǎng)以北證50指數(shù)為基準(zhǔn)，香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)。

行業(yè)評(píng)級(jí)

推薦：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅10%以上。

中性：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%～10%之間。

回避：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅5%以上。

公司評(píng)級(jí)

推薦：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅20%以上。

謹(jǐn)慎推薦：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在5%～20%之間。

中性：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%～5%之間。

回避：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅5%以上。

法律申明：

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