出品|清流工作室

作者|周淼 主編|趙妍

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近期，代碼型閃存芯片廠商芯天下技術(shù)股份有限公司（下稱“芯天下”）向港交所遞交上市申請書，聯(lián)席保薦人為廣發(fā)證券、中信證券。2022年，芯天下曾申報(bào)創(chuàng)業(yè)板IPO，過會后卻撤回申請材料。

根據(jù)存儲信息的類型，存儲芯片主要分為代碼型閃存芯片和數(shù)據(jù)型閃存芯片。而芯天下主營業(yè)務(wù)便為代碼型閃存芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，產(chǎn)品類型包括NOR Flash、SLC NAND Flash等。

公開資料顯示，芯天下原為半導(dǎo)體芯片銷售公司，直至2017年收購輝芒微NOR Flash產(chǎn)品線后逐步擴(kuò)大規(guī)模。2021年，芯天下迎來業(yè)績高光時(shí)刻，營收較前一年同期翻倍，凈利亦增長超80倍，但進(jìn)入2022年，其業(yè)績便開始回落。

而對于上述業(yè)績波動，芯天下曾稱是受行業(yè)景氣度影響。此次IPO報(bào)告期內(nèi)（2023年至2025年1-9月），芯天下的業(yè)績延續(xù)跌勢，且自2023年出現(xiàn)虧損，直至2025年受益全球存儲芯片市場復(fù)蘇才扭虧為盈。

盡管芯天下稱其2024年業(yè)績下滑是受行業(yè)處于復(fù)蘇初期等因素影響，但其部分同行卻“逆勢”增長。除此之外，該公司在2024年還因2022年業(yè)績預(yù)測不準(zhǔn)確遭到監(jiān)管警示，彼時(shí)的保薦機(jī)構(gòu)中信建投及會計(jì)事務(wù)所大華均受到牽連。

業(yè)績變動與同行不符

據(jù)招股書，此次報(bào)告期內(nèi)（2023年至2025年1-9月），芯天下的營收分別為6.63億元、4.42億元、3.79億元，凈利潤分別為-1402.6萬元、-3713.6萬元、841.8萬元。

對于上述2024年出現(xiàn)營收、利潤雙雙下滑的情況，芯天下解釋為行業(yè)處于復(fù)蘇初期，公司暫時(shí)性營運(yùn)滯后導(dǎo)致NOR及SLC NAND產(chǎn)品銷量下跌，以及公司在行業(yè)復(fù)蘇周期的初期實(shí)施了戰(zhàn)略性定價(jià)調(diào)整；

不過相較之下，同行們的業(yè)績卻實(shí)現(xiàn)增長。清流工作室對比其招股書及公開信息得知，芯天下的同行可比公司（行業(yè)主要參與者）為國內(nèi)上市公司兆易創(chuàng)新（公司A）、普冉股份（公司C）、東芯股份（公司E）；

2024年，兆易創(chuàng)新、普冉股份、東芯股份的營收增幅分別達(dá)27.69%、60.03%、20.8%，凈利潤增幅則分別達(dá)584.21%、705.74%、45.42%，其中兆易創(chuàng)新、普冉股份均實(shí)現(xiàn)了盈利。

上述企業(yè)亦提及存儲行業(yè)回暖驅(qū)動業(yè)績。如普冉股份稱，2024年受半導(dǎo)體設(shè)計(jì)行業(yè)景氣度回升、需求回暖等因素影響，預(yù)計(jì)營收將創(chuàng)新高；兆易創(chuàng)新亦提到2024年行業(yè)下游市場需求回暖為其營收同比增長的主要原因。

此外，毛利率方面，2024年，芯天下的毛利率自15.5%降至14%，而兆易創(chuàng)新、普冉股份、東芯股份的毛利率均實(shí)現(xiàn)同比增長，其中東芯股份毛利率與芯天下基本持平，兆易創(chuàng)新及普冉股份則均超30%，高出芯天下一倍以上。

清流工作室進(jìn)一步比對發(fā)現(xiàn)，芯天下主營產(chǎn)品NOR Flash的毛利率亦出現(xiàn)了顯著低于同行的情況。據(jù)招股書，2023年至2025年1-9月，公司NOR產(chǎn)品報(bào)告期內(nèi)貢獻(xiàn)近四成營收，其毛利率分別為8.3%、14.8%及14.2%。

同行中，東芯股份2023年、2024年NOR產(chǎn)品的毛利率達(dá)16.88%、23.77%；兆易創(chuàng)新專用型存儲芯片產(chǎn)品（含NOR）2023年至2025年上半年的毛利率為33%、40.3%及38.5%，其稱NOR產(chǎn)品通常毛利率較高。

產(chǎn)品單價(jià)方面，芯天下NOR產(chǎn)品的平均單價(jià)分別為0.65元、0.54元、0.57元，同行東芯股份（2023年、2024年）分別為2元、1.8元，兆易創(chuàng)新（2023年至2025年上半年）分別為1.18元、1.13元及1元。

上述差異或源于其NOR產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同。公開資料顯示，該產(chǎn)品根據(jù)容量大小不同一般分為小容量（32Mbit以下）、中容量（32Mbit-128Mbit）和大容量（128Mbit以上），分別對應(yīng)低、中、高端市場，一般產(chǎn)品容量越大單價(jià)及毛利率越高；

清流工作室注意到，上述東芯股份、普冉股份（毛利率遠(yuǎn)高于芯天下）均在近年對外宣稱主營中大容量NOR產(chǎn)品，兆易創(chuàng)新亦被研報(bào)指出NOR產(chǎn)品客戶以中高端為主。

而芯天下雖然未在此版港股招股書中披露其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不過其此前申報(bào)IPO時(shí)的公告提及，該公司NOR產(chǎn)品中16Mbit-128Mbit（中小容量）占比較大，東芯股份則是128Mbit以上產(chǎn)品占比較大。

從彼時(shí)的產(chǎn)品單價(jià)數(shù)據(jù)來看：2020年、2021年，芯天下NOR產(chǎn)品的單價(jià)為0.58元、0.71元，其中128Mbit以下產(chǎn)品約為0.5元，128Mbit以上約為2-4元；同期，東芯股份NOR產(chǎn)品的單價(jià)則穩(wěn)定在2元左右。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，大容量 NOR Flash 正成為行業(yè)新趨勢。民生證券于2024年發(fā)布研報(bào)指出，制程迭代、容量升級為 NOR 的主要發(fā)展路徑；觀研天下亦發(fā)布研報(bào)稱，隨著自動駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)汽車以及工業(yè)4.0的快速發(fā)展，大容量存儲已成為標(biāo)配。

普冉股份亦在其2024年年報(bào)中提示市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：由于NOR市場規(guī)模較小且競爭日趨激烈等因素，國際龍頭早于2016年退出中低端 NOR 市場，產(chǎn)能或讓位于高毛利的高容量NOR 產(chǎn)品；

上述年報(bào)稱，全球 NOR Flash 主要市場份額由華邦、旺宏、兆易創(chuàng)新、賽普拉斯等國內(nèi)外大型廠商占據(jù)，如果公司不能夠保證產(chǎn)品良好的競爭力以應(yīng)對市場競爭壓力，可能面臨因市場競爭導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格和利潤空間縮減以及經(jīng)營業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

這意味著，芯天下在NOR Flash領(lǐng)域不僅面臨中低端市場同質(zhì)化競爭導(dǎo)致的毛利率承壓，亦面臨著向高端市場突破的挑戰(zhàn)。盡管芯天下稱其NOR產(chǎn)品已覆蓋至2Gbit容量，但市場對其高端產(chǎn)品的接受度或仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

曾因信披不合規(guī)被警示

除了上述情況外，芯天下招股書中關(guān)于市場份額的信息披露或亦存在疑點(diǎn)。據(jù)了解，在芯片制造行業(yè)中，企業(yè)可以根據(jù)其業(yè)務(wù)模式分為IDM模式（涵蓋芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、封裝測試等所有環(huán)節(jié)）和Fabless模式（僅從事芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)）；

芯天下介紹稱，其主要采用Fabless模式?；蛞虼?，芯天下在披露其市場份額及行業(yè)主要參與者時(shí)，選取了行業(yè)中采用Fabless模式的企業(yè)作為樣本進(jìn)行對比排名。

據(jù)招股書，2024年，芯天下在全球代碼型閃存芯片市場Fabless企業(yè)排名第六；在2024年全球SLC NAND Flash市場Fabless企業(yè)排名第四，市場份額為6.6%；在2024年全球NOR Flash市場 Fabless企業(yè)排名第五，市場份額為2.3%。

同行中，兆易創(chuàng)新（公司A）在全球NOR Flash行業(yè)及SLC NAND Flash行業(yè)分別占據(jù)了55.4%及11.3%的市場份額，分別排名第一、第二。不過從兆易創(chuàng)新近期披露的招股書來看，其在統(tǒng)計(jì)市場份額時(shí)并未單獨(dú)以Fabless企業(yè)作為樣本；

據(jù)兆易創(chuàng)新招股書，2024年，全球NOR Flash行業(yè)前三大企業(yè)共占據(jù)63.2%的市場份額，該公司市場份額達(dá)18.5%，排名第二；全球SLC NAND Flash行業(yè)前六大企業(yè)共占據(jù)85.9%的市場規(guī)模，其市場份額為2.2%，排名第六。

除此之外，清流工作室注意到，芯天下招股書披露的主要市場參與者多為內(nèi)地企業(yè)，而兆易創(chuàng)新披露的主要市場參與者則均為海外及中國臺灣、香港地區(qū)的廠商，芯天下等內(nèi)地企業(yè)未被納入其名單。

這種選擇性統(tǒng)計(jì)或?qū)е峦顿Y者對芯天下所處行業(yè)競爭格局的判斷出現(xiàn)偏差，一方面忽視了海外巨頭在市場上的主導(dǎo)地位，同時(shí)也低估了來自IDM模式企業(yè)的競爭壓力，最終使其市場份額數(shù)據(jù)無法反映公司在全行業(yè)的真實(shí)地位。

此外，芯天下在此前A股招股書中披露競爭格局及市場份額時(shí)，也未僅以Fabless企業(yè)作為統(tǒng)計(jì)樣本；彼時(shí)該公司表示，全球前五大企業(yè)占據(jù)80%的市場份額，大陸存儲芯片廠商的市場份額逐步提升，與海外巨頭形成了錯位競爭的發(fā)展格局。

事實(shí)上，在上一輪申報(bào)創(chuàng)業(yè)板IPO時(shí)，芯天下曾因招股書信息披露違規(guī)收到深交所警示函。數(shù)據(jù)顯示，2021年，芯天下營收從2019年的2.48億元增長至約7.90億元，凈利潤從數(shù)百萬元增至2.21億元，毛利率從19.23%提升至超過45.3%；

不過進(jìn)入2022年后，芯天下業(yè)績開始回落。彼時(shí)，監(jiān)管部門要求其說明是否具備持續(xù)經(jīng)營能力，并結(jié)合2022年上半年業(yè)績下滑情況，分析是否存在毛利率持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)給出2022年全年業(yè)績預(yù)計(jì)。

根據(jù)深交所監(jiān)管函，芯天下2022年過會時(shí)披露的業(yè)績預(yù)告（預(yù)計(jì)全年?duì)I收9.3億-10億元、凈利潤1.65億-1.95億元）與最終實(shí)際業(yè)績（營收7.48億元、凈利潤7572萬元）存在較大偏差；

此外，深交所認(rèn)為，芯天下相關(guān)申請文件未對業(yè)績預(yù)計(jì)作出充分風(fēng)險(xiǎn)提示，信息披露未達(dá)到“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”的要求，因此對其采取書面警示的自律監(jiān)管措施。幾乎是同一時(shí)間，芯天下撤回了A股上市申請。

對于撤回申請的原因，芯天下在港股招股書中稱，A股上市申請的審批程序預(yù)期時(shí)間較長且存在不確定性，可能對公司業(yè)務(wù)營運(yùn)造成不利影響。而對于上述業(yè)績預(yù)測結(jié)果與實(shí)際情況有出入，芯天下則稱，是由董事所不能控制的意外情況所致。