文/地金君

雖頭頂互聯(lián)網(wǎng)家裝最早入局者之一的光環(huán)，土巴兔五次沖關(guān)IPO均以失敗告終。

7月18日，深交所網(wǎng)站披露了《關(guān)于終止對(duì)土巴兔首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市審核的決定》，顯示7月11日土巴兔已向深交所提出主動(dòng)撤回IPO申請(qǐng)。

土巴兔的操作撲朔迷離，更讓投資者感到費(fèi)解。而此時(shí)距離更新招股書(shū)時(shí)間尚未滿(mǎn)一個(gè)月。

此前6月29日，土巴兔更新了招股書(shū)，同時(shí)其創(chuàng)業(yè)板塊IPO審核狀態(tài)變更為“已問(wèn)詢(xún)”。五戰(zhàn)五敗，土巴兔在闖關(guān)IPO中，卻屢屢碰壁。

公開(kāi)信息顯示，趕上互聯(lián)網(wǎng)浪潮的土巴兔成立于2008年7月，總部設(shè)在深圳，這家企業(yè)專(zhuān)注于互聯(lián)網(wǎng)家裝。

作為互聯(lián)網(wǎng)家裝早期入局者，土巴兔曾備受資本青睞。

盤(pán)點(diǎn)土巴兔的過(guò)往：2011年獲得經(jīng)緯中國(guó)A輪投資；2014年獲得經(jīng)緯中國(guó)、紅杉中國(guó)B輪投資；2015年被稱(chēng)為“互聯(lián)網(wǎng)家裝元年”，這一年，站在風(fēng)口的土巴兔完成與經(jīng)緯創(chuàng)投、紅杉資本、58同城的C輪融資，得到資本加持的土巴兔開(kāi)始豪擲億元展開(kāi)營(yíng)銷(xiāo)攻勢(shì)，并先后簽下汪涵、雷佳音、佟大為等多位明星。

幾乎就在一夜之間，“裝修就上土巴兔”的廣告出現(xiàn)在各大城市的地鐵、公交、電梯間里。土巴兔的創(chuàng)始人王國(guó)彬也在彼時(shí)意氣風(fēng)發(fā)，并向資本市場(chǎng)發(fā)起攻勢(shì)。

但路漫漫其修遠(yuǎn)兮，土巴兔還是未能如愿摘得“互聯(lián)網(wǎng)家裝第一股”的桂冠。2018年7月，土巴兔的“老對(duì)手”齊家網(wǎng)搶先一步在港交所上市。

然而互聯(lián)網(wǎng)家裝模式并未得到資本的認(rèn)可，齊家網(wǎng)剛上市即遭破發(fā)，當(dāng)天股價(jià)下跌了6.39%，最終發(fā)行也只募集了10.72億港元，大幅低于預(yù)期的17.79億港元。

時(shí)間走到2018年下半年，互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)走到一個(gè)拐點(diǎn)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，有百余家家裝公司倒閉，更給行業(yè)未來(lái)蒙上了一層陰影。

土巴兔就在此時(shí)逆勢(shì)操作，發(fā)起首次IPO，但結(jié)果仍是出師未捷?；仡櫰?年來(lái)的漫漫上市路，也可謂一波五折。

2018年8月，土巴兔首次向港交所遞交上市申請(qǐng)書(shū)，但僅四個(gè)月后，土巴兔就撤銷(xiāo)了上市申請(qǐng)。有消息稱(chēng)，或因資金存在缺口太大，且盈利模式不明。

第二次上市是2021年6月，土巴兔轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板塊，上市申請(qǐng)也獲得了受理。但在2021年9月，因土巴兔IPO申請(qǐng)文件中記載的財(cái)務(wù)資料已過(guò)有效期，需要補(bǔ)充提交，深交所隨后中止了土巴兔發(fā)行上市審核。

第三次是2021年11月，土巴兔完成財(cái)務(wù)資料更新，深交所恢復(fù)土巴兔發(fā)行上市審核。但好景不長(zhǎng)，在2022年1月，土巴兔律師北京市金杜律師事務(wù)所因被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，深交所再次中止其發(fā)行上市審核。

隨后是第四次，2022年2月，北京市金杜律師事務(wù)所出具復(fù)核報(bào)告后，深交所恢復(fù)土巴兔發(fā)行上市審核。但因調(diào)查耽誤，2022年3月31日，土巴兔IPO申請(qǐng)文件中記載的財(cái)務(wù)資料又過(guò)了有效期，需要補(bǔ)充提交，發(fā)行上市審核再一次被按下“暫停鍵”。

直至2022年6月，土巴兔完成財(cái)務(wù)資料更新，深交所恢復(fù)其發(fā)行上市審核，并終于在今年6月29日進(jìn)入“已問(wèn)詢(xún)”環(huán)節(jié)。

然而歷史仿佛輪回一般，讓一切再回到原點(diǎn)。7月11日，和2018年第一次IPO一樣，土巴兔選擇主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)。

對(duì)于此次IPO失利，7月18日晚間，土巴兔聯(lián)合創(chuàng)始人王國(guó)春也在微博上回應(yīng)稱(chēng)是基于對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)整體環(huán)境等因素的綜合考量，而非其他因素。

他稱(chēng)，目前公司經(jīng)營(yíng)狀況一切良好，未來(lái)待合適時(shí)機(jī)重新啟動(dòng)。

五戰(zhàn)五敗，土巴兔的問(wèn)題出在哪？

地金君認(rèn)為，主要有六方面原因。

問(wèn)題1：收入三成以上用來(lái)買(mǎi)流量獲客

首先，作為房地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)，土巴兔只是一個(gè)信息撮合平臺(tái)，本身并沒(méi)有房產(chǎn)交易的客源，過(guò)于依賴(lài)流量獲客，高昂的獲客成本讓其背上了沉重包袱。

客源有多重要？

比如時(shí)任萬(wàn)鏈董事長(zhǎng)的萬(wàn)科副總裁劉肖，就在一次采訪(fǎng)中透露，萬(wàn)鏈60%以上的客源來(lái)自鏈家。

事實(shí)上，無(wú)論是土巴兔還是齊家網(wǎng)，采用的都是淘寶模式，即依靠向商家/裝修公司導(dǎo)流盈利，做的還是流量倒賣(mài)生意——買(mǎi)流量，然后賣(mài)流量，最后來(lái)得到獲客率。

但這樣的流量成本花費(fèi)很快，即使來(lái)錢(qián)快，到手的利潤(rùn)也是所剩無(wú)幾。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2021年土巴兔去年?duì)I收約6.55億元。

這一年，土巴兔耗資3.2億元進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)。其中，流量獲客費(fèi)用為2.40億元，占總采購(gòu)費(fèi)用的74.01%；品牌推廣費(fèi)為0.6億元，占總采購(gòu)費(fèi)用的18.55%。

具體看2019-2021年，土巴兔為精準(zhǔn)流量獲客而支付的費(fèi)用分別為2.06億元、2.15億元和2.4億元，占收入比重分別為30.31%、35.00%和36.66%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。

也就是說(shuō)，土巴兔有三成以上的收入，是用來(lái)買(mǎi)流量去獲客了。

然而這三年，流量獲客費(fèi)逐年增長(zhǎng)，但并未帶動(dòng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，反而嚴(yán)重侵蝕了土巴兔的利潤(rùn)。

招股書(shū)顯示，2019-2021年，土巴兔的的營(yíng)收分別為6.8億元、6.15億元和6.54億元；凈利潤(rùn)分別為7967.9萬(wàn)元、8659.75萬(wàn)元、7032.95萬(wàn)元，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)止步不前。

報(bào)告期內(nèi)，公司歸屬于發(fā)行人股東扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)分別為 6,997.82 萬(wàn) 元、7,627.38 萬(wàn)元和 5,107.36 萬(wàn)元。

對(duì)此土巴兔解釋?zhuān)?021年歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)較低，主要系當(dāng)期公司增加了在流量獲客、品牌廣告方面的投入，同時(shí)亦因人員增長(zhǎng)、薪酬水平調(diào)整，員工薪酬有所增加。

而在沖刺IPO前，2015-2018年上半年，土巴兔3年半總計(jì)投入廣告費(fèi)也超2億元，這期間公司凈虧損總計(jì)超過(guò)30億元。

土巴兔也在招股說(shuō)明書(shū)中承認(rèn)，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城市生活成本上升、互聯(lián)網(wǎng)廣告位競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇等因素的影響，如果未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)媒體流量成本上升速度過(guò)快，將會(huì)導(dǎo)致流量獲客費(fèi)用增加，對(duì)其持續(xù)盈利能力產(chǎn)生不利影響。

另外在收入方面，招股書(shū)顯示，土巴兔的營(yíng)收主要來(lái)自于線(xiàn)上平臺(tái)。

其中平臺(tái)信息服務(wù)費(fèi)最為核心，達(dá)到5.4億元，在營(yíng)收占比達(dá)到82.59%；同時(shí)廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)頗為迅猛，2021年?duì)I收達(dá)到1.13億元，占比達(dá)到17.29%，同比上升100.51%，營(yíng)收占比較上年增加超過(guò)8個(gè)百分點(diǎn)。

線(xiàn)上平臺(tái)業(yè)務(wù)比重增長(zhǎng)的同時(shí)，土巴兔自營(yíng)家裝業(yè)務(wù)也劃上句號(hào)。從2017年起，公司出于整體戰(zhàn)略調(diào)整考慮開(kāi)始收縮自營(yíng)家裝業(yè)務(wù)，截至2019年末，該部分業(yè)務(wù)已全部終止。

也就是說(shuō)，土巴兔并未對(duì)原有的家裝產(chǎn)業(yè)痛點(diǎn)進(jìn)行根本性的變革，更多的是承擔(dān)了中介作用，使裝修公司的獲客渠道由線(xiàn)下轉(zhuǎn)到線(xiàn)上，并以此賺取信息服務(wù)費(fèi)。

持續(xù)燒錢(qián)，確實(shí)給土巴兔的奔跑注入了超強(qiáng)動(dòng)力，但這種模式下的成長(zhǎng)與揠苗助長(zhǎng)無(wú)異，未來(lái)是否還能有更好的成長(zhǎng)性，似乎也是資本市場(chǎng)的疑問(wèn)之一。

問(wèn)題2 ：倒賣(mài)流量模式

很難有后端交付保障

前面說(shuō)到，雖然砍掉自營(yíng)業(yè)務(wù)，可以一定程度上為土巴兔減重，快速提升毛利率和規(guī)模，但在施工和交付環(huán)節(jié)中一些不可控的管理問(wèn)題就會(huì)凸顯。

對(duì)家裝這個(gè)又重鏈條又長(zhǎng)的行業(yè)來(lái)說(shuō)，僅僅是渠道的變革根本無(wú)法解決其根本問(wèn)題。

家裝行業(yè)十分分散，少有體量在10億以上的大裝修公司，基本都是中小企業(yè)，導(dǎo)致信任與公開(kāi)透明的價(jià)格、材料在這個(gè)行業(yè)十分稀缺。

比如在黑貓投訴，地金君搜索土巴兔，顯示共有216條消費(fèi)者的投訴反饋，多數(shù)集中在推薦的裝修公司資質(zhì)差、裝修質(zhì)量、虛假?gòu)V告等問(wèn)題。

據(jù)中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)報(bào)道，土巴兔對(duì)入駐平臺(tái)只審核是否有營(yíng)業(yè)執(zhí)照和辦公地點(diǎn)即可。

這樣寬松的審核機(jī)制雖然吸引了眾多裝修公司入駐，但同時(shí)也帶來(lái)了許多“馬路游擊隊(duì)”式的雜牌公司，導(dǎo)致了平臺(tái)上裝修公司質(zhì)量參差不齊。

雖然對(duì)于這些問(wèn)題，土巴兔也嘗試解決，比如讓用戶(hù)評(píng)價(jià)來(lái)對(duì)裝修公司進(jìn)行評(píng)價(jià)，建立商戶(hù)星級(jí)評(píng)價(jià)體系。

但與淘寶、美團(tuán)那種客單價(jià)低的平臺(tái)不同，土巴兔這類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)的評(píng)價(jià)需要用戶(hù)付出極高的成本，每一份差評(píng)背后，都可能是一個(gè)家庭的上萬(wàn)元的踩雷體驗(yàn)。

這也就是說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)雖能完成前端的高效獲客，但在后端的施工交付等環(huán)節(jié)上卻是偷不了懶，更多地需要實(shí)打?qū)嵉乜简?yàn)到各裝修公司的運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈等能力。

問(wèn)題3：行業(yè)低頻、高價(jià)、非標(biāo)準(zhǔn)化

目前，家裝行業(yè)的門(mén)檻很低，中國(guó)家裝80%的市場(chǎng)份額是被中小公司所占據(jù)，而且很多城市都是本地家裝企業(yè)做得好，鮮有全國(guó)性品牌，因此行業(yè)如整體呈現(xiàn)“大行業(yè)，小公司”的競(jìng)爭(zhēng)格局。

因此，作為一個(gè)專(zhuān)業(yè)度高、環(huán)節(jié)多、技術(shù)難度大且痛點(diǎn)很多的行業(yè)，家裝行業(yè)的低頻、高價(jià)、非標(biāo)準(zhǔn)化，是導(dǎo)致家裝行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)未出現(xiàn)一家營(yíng)收過(guò)百億企業(yè)的主要原因。

低活躍度和復(fù)購(gòu)率，導(dǎo)致了家裝行業(yè)高獲客、低留存、流量貴、低轉(zhuǎn)化的窘境。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)的流量紅利不再，便需要依靠巨額的營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)或低價(jià)拼規(guī)模的方式來(lái)獲客，進(jìn)入無(wú)止境地?zé)X(qián)模式。

因此，家裝行業(yè)的長(zhǎng)周期性，本身就與資本的投機(jī)、短期性背道而馳。而一旦資本失去耐心，一切都將重頭開(kāi)始。

這或許也是土巴兔等很難破圈的外因之一。

問(wèn)題4：與房地產(chǎn)大環(huán)境掛鉤

另外，作為房地產(chǎn)行業(yè)的下游產(chǎn)業(yè)，裝修市場(chǎng)與樓市的大環(huán)境息息相關(guān)。

受到限購(gòu)、限售調(diào)控政策影響，全國(guó)新房、二手房成交量低迷，同時(shí)商品房全裝修政策的影響，使市場(chǎng)上毛坯房的供給量進(jìn)一步減少。

人民法院公告網(wǎng)信息顯示，2022年1-5月，全國(guó)已有18家裝修公司宣告破產(chǎn)。

特別是受恒大債務(wù)危機(jī)影響，金螳螂、廣田、寶鷹、全筑等頭部裝修公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)緩慢，流動(dòng)性壓力加劇。截至2021年底，這4家企業(yè)分別持有恒大應(yīng)收債權(quán)合計(jì)達(dá)218億元。值得一提的是，廣田在5月份已經(jīng)因?yàn)闊o(wú)法清償?shù)狡趥鶆?wù)而被債權(quán)人要求申請(qǐng)破產(chǎn)重整。

問(wèn)題5：未對(duì)家裝行業(yè)產(chǎn)生根本性變革

土巴兔這類(lèi)的信息撮合平臺(tái)，是否具備更高的成長(zhǎng)性，也是焦點(diǎn)之一。

有業(yè)內(nèi)曾稱(chēng)土巴兔是互聯(lián)網(wǎng)家裝的1.0時(shí)代，實(shí)現(xiàn)的更多是渠道升級(jí)，而不是消費(fèi)升級(jí)；變革的是營(yíng)銷(xiāo)方式，而非產(chǎn)業(yè)。

互聯(lián)網(wǎng)模式僅僅只是解決了裝修上下游的信息對(duì)接的問(wèn)題，幫助業(yè)主解決信息收集和對(duì)接上的痛點(diǎn)，以及幫裝修公司緩解傳統(tǒng)獲客模式的尷尬，提高了交易的便利性，卻并未改變裝修本身。

在信息對(duì)接之后，真正意義上的施工環(huán)節(jié)，才是家裝行業(yè)的重中之重。

然而從土巴兔招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，來(lái)自平臺(tái)信息服務(wù)費(fèi)的收入，占總營(yíng)收的80%以上，販賣(mài)流量的生意本質(zhì)沒(méi)有發(fā)生根本性的變化。

問(wèn)題6：同行不少，勝者寥寥

不可否認(rèn)，家裝仍是一個(gè)藍(lán)海產(chǎn)業(yè)。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，到2023年家裝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3.2萬(wàn)億元。

即使土巴兔上市之路頗為坎坷，但廣闊市場(chǎng)依然在不斷吸引各路巨頭逐鹿家裝市場(chǎng)。目前百度、阿里、京東、字節(jié)跳動(dòng)、國(guó)美、貝殼等早已上線(xiàn)了自有家裝平臺(tái)，開(kāi)始押注互聯(lián)網(wǎng)家裝。

2020年1月，京東家頻道上線(xiàn)；4月，貝殼找房CEO彭永東宣布，推出家居服務(wù)平臺(tái)“被窩家裝”；2021年4月，國(guó)美入股裝修平臺(tái)“打扮家”，并提出三年內(nèi)年?duì)I收突破5000億的目標(biāo)；同月，阿里也宣布上線(xiàn)了天貓3D家裝城；2021年5月，百度發(fā)布旗下互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)“裝馨家”；6月，字節(jié)跳動(dòng)旗下的家裝服務(wù)平臺(tái)“住小幫”也宣布，要打造泛家居數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)平臺(tái)……

這些背靠大廠的互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)，自帶流量和資本優(yōu)勢(shì)，能否掀起新的變革暫且不做評(píng)論，但無(wú)疑都會(huì)給土巴兔帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。

另一方面，早期互聯(lián)網(wǎng)家裝的熱潮正在褪去，而勝者寥寥。

作為“互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)第一股”的齊家網(wǎng)，截至今年7月20日，收盤(pán)其股價(jià)僅剩0.44港元，總市值僅5億港元，較2018年上市之初市值蒸發(fā)90%。

土巴兔若成功上市，又能獲得多少資本的青睞？這恐怕也要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

再比如2015年成立的萬(wàn)鏈，這個(gè)由房地產(chǎn)行業(yè)的兩個(gè)最強(qiáng)搭檔——萬(wàn)科+鏈家組成的黃金組合，也最終無(wú)疾而終。

按照設(shè)想，萬(wàn)科可以利用其品牌效應(yīng)，用精裝業(yè)務(wù)做背書(shū)，負(fù)責(zé)產(chǎn)品、采購(gòu)；另一方面，鏈家則可以發(fā)揮其龐大的客群數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，負(fù)責(zé)渠道、服務(wù)。

但萬(wàn)鏈高開(kāi)低走，盈利能力未滿(mǎn)足預(yù)期，2020年中旬傳出萬(wàn)科退出的消息。

沒(méi)放棄家裝業(yè)務(wù)的是貝殼。繼去年7月以80億元收購(gòu)圣都家裝后，就在近期，北京原先幾個(gè)萬(wàn)鏈門(mén)店重新改頭換面為“被窩”，再發(fā)力整裝行業(yè)。

如今，土巴兔第五次沖擊IPO又主動(dòng)撤回，下一步又會(huì)怎樣再出發(fā)講出新故事？這些2.0時(shí)代的后來(lái)者們，能否真的給家裝行業(yè)帶來(lái)新變革？交給時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。

地產(chǎn)金融視界

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