幾乎0研發(fā)投入，2021年前沒(méi)有生產(chǎn)資質(zhì)，產(chǎn)品全靠買(mǎi)，業(yè)績(jī)完全依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商和宣傳推廣的這類(lèi)公司也能登陸資本市場(chǎng)嗎？最近，一家靠賣(mài)“網(wǎng)紅”面膜而成名的企業(yè)即將IPO上會(huì)了。想必一些愛(ài)美的女士對(duì)敷爾佳這個(gè)名字并不陌生吧。

深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)定于2022年9月8日召開(kāi)2022年第63次上市委員會(huì)審議會(huì)議，屆時(shí)將對(duì)哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“敷爾佳”)創(chuàng)業(yè)板IPO進(jìn)行審核。

敷爾佳是一家具有廣泛市場(chǎng)認(rèn)知度和品牌影響力，從事專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的公司。公司緊跟消費(fèi)者需求變化，采用精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)的策略，借助國(guó)貨崛起的消費(fèi)新動(dòng)力及廣泛布局的專(zhuān)業(yè)渠道，逐步沉淀品牌力和產(chǎn)品力。

公司在售產(chǎn)品覆蓋醫(yī)療器械類(lèi)敷料產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品，主打敷料和貼、膜類(lèi)產(chǎn)品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等多形態(tài)產(chǎn)品?；趯?duì)透明質(zhì)酸鈉及膠原蛋白的研究，公司形成了以適用于輕中度痤瘡、促進(jìn)創(chuàng)面愈合與皮膚修復(fù)的II類(lèi)醫(yī)療器械類(lèi)產(chǎn)品為主，多種形式的功能性護(hù)膚品為輔的立體化產(chǎn)品體系。公司通過(guò)多渠道布局的銷(xiāo)售策略、線上線下相結(jié)合的營(yíng)銷(xiāo)思路，逐步形成了覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)、美容機(jī)構(gòu)、連鎖零售藥店、化妝品專(zhuān)營(yíng)店及大型商超等多元化終端銷(xiāo)售矩陣。

敷爾佳本次IPO擬發(fā)行的股票數(shù)量不超過(guò)4,008.00萬(wàn)股（不含采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量），且不低于本次發(fā)行完成后公司股份總數(shù)的10%。擬募資18.97億元；其中6.55億元用于生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目；0.57億元用于研發(fā)及質(zhì)量檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目；8.85億元用于品牌營(yíng)銷(xiāo)推廣項(xiàng)目；3.00億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

2018年至2022年6月30日，敷爾佳所屬市場(chǎng)監(jiān)督管理部門(mén)共接到涉及公司的消費(fèi)者投訴51件次。其中消費(fèi)者投訴反應(yīng)敷爾佳虛假?gòu)V告和違規(guī)宣傳高達(dá)17起；消費(fèi)者投訴使用敷爾佳面膜產(chǎn)品后致使臉部過(guò)敏和臉部受傷高達(dá)9起。

與第二大股東或存利益輸送？

北星藥業(yè)原系哈三聯(lián)專(zhuān)門(mén)從事第二類(lèi)醫(yī)療器械和化妝品生產(chǎn)及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的全資子公司。哈三聯(lián)原與敷爾佳有限開(kāi)展業(yè)務(wù)合作，其中哈三聯(lián)負(fù)責(zé)產(chǎn)品的獨(dú)家生產(chǎn)，敷爾佳有限負(fù)責(zé)產(chǎn)品的獨(dú)家銷(xiāo)售、推廣及品牌運(yùn)營(yíng)維護(hù)等，二者為同一產(chǎn)業(yè)鏈上的上下游關(guān)系，具有高度相關(guān)性。敷爾佳有限通過(guò)換股收購(gòu)北星藥業(yè)新增化妝品和醫(yī)療器械生產(chǎn)業(yè)務(wù)，完成了產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，進(jìn)而確立了公司研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售各環(huán)節(jié)良性契合的優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。業(yè)務(wù)重組后，哈三聯(lián)持有敷爾佳5.00%的股權(quán)。

2018年、2019年、2020年及2021年1-2 月，敷爾佳向哈三聯(lián)（含北星藥業(yè)）的存貨采購(gòu)總額分別為8,698.83萬(wàn)元、32,948.71萬(wàn)元、36,020.30萬(wàn)元及3,501.52萬(wàn)元，占各期采購(gòu)總額的比例分別為99.69%、95.30%、96.93%、82.81%。

我們《一搜財(cái)經(jīng)》研究后發(fā)現(xiàn)，2021年2月前，敷爾佳收購(gòu)北星藥業(yè)前并不具備醫(yī)療器械生產(chǎn)許可證。2018-2021年2月，敷爾佳幾乎不存在自產(chǎn)產(chǎn)品的情形，主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品均來(lái)自于外部采購(gòu)，企業(yè)運(yùn)營(yíng)重度依賴(lài)哈三聯(lián)。敷爾佳過(guò)度依賴(lài)主要股東哈三聯(lián)，2019年-2020年95%以上的采購(gòu)額都是出自于哈三聯(lián)一家供應(yīng)商，那么也有理由懷疑，敷爾佳和哈三聯(lián)是否存在體外資金循環(huán)承擔(dān)成本費(fèi)用等情形？不止于此，哈三聯(lián)幾乎能生產(chǎn)敷爾佳的全系產(chǎn)品，若以后轉(zhuǎn)型自己擴(kuò)展銷(xiāo)售渠道，將會(huì)成為敷爾佳最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。哈三聯(lián)自身也存在生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)，相信想取代敷爾佳不會(huì)有太大難度，投資者請(qǐng)謹(jǐn)慎看待。

2020年11月2日，哈三聯(lián)成立全資子公司哈爾濱北星藥業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“北星藥業(yè)”），注冊(cè)資本為5000萬(wàn)元，而實(shí)繳資本僅有351萬(wàn)元。

但僅僅對(duì)北星藥業(yè)投入了351萬(wàn)的哈三聯(lián)，隨后找來(lái)了第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)，在評(píng)估北星藥業(yè)的價(jià)值時(shí)，按收益法進(jìn)行評(píng)估，股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為 5.7億元，增值額為56651.50萬(wàn)元，增值率為16255.83%。

也就是說(shuō)，北星藥業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值僅為348.5萬(wàn)元。在大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的《哈爾濱北星藥業(yè)有限公司模擬報(bào)表審計(jì)報(bào)告》中，無(wú)形資產(chǎn)一項(xiàng)為0。哈三聯(lián)以?xún)r(jià)值5.7億的北星藥業(yè)100%股權(quán)對(duì)對(duì)敷爾佳增資，認(rèn)購(gòu)敷爾佳新增1800萬(wàn)元注冊(cè)資本。

與此同時(shí)，哈三聯(lián)與敷爾佳、北星藥業(yè)簽下協(xié)議，北星藥業(yè)承接哈三聯(lián)貼片式醫(yī)用皮膚修復(fù)敷料及面膜類(lèi)等產(chǎn)品生產(chǎn)業(yè)務(wù)。最終，哈三聯(lián)以區(qū)區(qū)351萬(wàn)的代價(jià)，將生產(chǎn)線置換給敷爾佳，換來(lái)了敷爾佳5%的股權(quán)，而北星藥業(yè)則成為了敷爾佳的全資子公司。

若敷爾佳本次IPO失敗，則需耗資不低于5.7億元的價(jià)格回購(gòu)哈三聯(lián)持有敷爾佳的5%的股份。僅投入351萬(wàn)的子公司，作價(jià)5.7億元賣(mài)給敷爾佳，其中是否存在某些“貓膩”呢？

重銷(xiāo)售輕研發(fā)，三創(chuàng)四新等著他

2020年-2021年黑龍江伽禾儂經(jīng)貿(mào)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“伽禾儂”）都是敷爾佳的第一大客戶(hù)，銷(xiāo)售金額分別為3,598.98萬(wàn)元、5,680.82萬(wàn)元；占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為2.27%、3.44%。

根據(jù)工商資料顯示，伽禾儂成立于2019年4月，法人代表牟斌，注冊(cè)資本500萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)范圍：經(jīng)銷(xiāo)（含互聯(lián)網(wǎng)零售）：醫(yī)療器械、日用品（不含危險(xiǎn)化學(xué)品）、洗滌用品（不含危險(xiǎn)化學(xué)品）、化妝品（定型包裝）、針紡織品、五金、服裝、鞋帽、電子產(chǎn)品（不含計(jì)算機(jī)信息安全產(chǎn)品）、廚具、食用農(nóng)產(chǎn)品（不含預(yù)包裝食品） ；展覽展示服務(wù)；貨物及技術(shù)進(jìn)出口（國(guó)家禁止或涉及行政審批的貨物和技術(shù)進(jìn)出口除外）；食品經(jīng)營(yíng)。

2019年剛成立的公司，在2020年就成為敷爾佳的第一大客戶(hù)，其合理性存疑。

我們《一搜財(cái)經(jīng)》研究后發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，敷爾佳研發(fā)投入分別為60.39萬(wàn)元、147.97萬(wàn)元以及524.29 萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.04%、0.09%及0.32%；同行業(yè)可對(duì)比公司研發(fā)費(fèi)用均值分別為3.71%、3.94%、4.87%。截至2021年12月31日敷爾佳研發(fā)人員僅6人，占員工總?cè)藬?shù)的比例僅為1.36%。值得注意的是，此前敷爾佳僅有2名研發(fā)人員，為加強(qiáng)對(duì)生產(chǎn)及研發(fā)活動(dòng)的管理有效性及合規(guī)性，將原熟悉研發(fā)及生產(chǎn)工藝流程的2名研發(fā)人員分別于2021年1月調(diào)崗至質(zhì)量保證部、2021年3月調(diào)崗至北星藥業(yè)生產(chǎn)部。

報(bào)告期內(nèi)，敷爾佳銷(xiāo)售費(fèi)用分別為11,540.50萬(wàn)元、26,543.97萬(wàn)元和26,418.51萬(wàn)元，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為8.60%、16.75%及16.01%，銷(xiāo)售費(fèi)用金額增長(zhǎng)較快。同期銷(xiāo)售費(fèi)用分別是研發(fā)費(fèi)用的191倍、179倍、50倍。敷爾佳重銷(xiāo)售輕研發(fā)，若后續(xù)新產(chǎn)品的研發(fā)跟不上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的更新速度，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)想必會(huì)大規(guī)模下滑。

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)未披露，對(duì)賭協(xié)議未解除

哈爾濱敷爾佳生物科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“敷爾佳生物”）曾是敷爾佳實(shí)際控制人張立國(guó)實(shí)際控制的個(gè)人獨(dú)資企業(yè)。招股書(shū)顯示，敷爾佳子公司北星藥業(yè)于2021年3月24日與敷爾佳生物簽訂《設(shè)備轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)》及《債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)》，約定以289.16萬(wàn)元（不含稅）向其采購(gòu)生產(chǎn)設(shè)備，同時(shí)承接部分尚未交付的設(shè)備尾款。上述設(shè)備轉(zhuǎn)讓已于2021年4月完成交付。

根據(jù)工商資料顯示，敷爾佳生物成立于2020年5月，于2021年8月注銷(xiāo)，法人代表張立國(guó)，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元，原經(jīng)營(yíng)范圍：技術(shù)服務(wù)、技術(shù)開(kāi)發(fā)、技術(shù)咨詢(xún)、技術(shù)交流、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)推廣；第一類(lèi)醫(yī)療器械生產(chǎn)；第一類(lèi)醫(yī)療器械銷(xiāo)售；第二類(lèi)醫(yī)療器械生產(chǎn)；第二類(lèi)醫(yī)療器械銷(xiāo)售；第三類(lèi)醫(yī)療器械生產(chǎn)；第三類(lèi)醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)；保健食品生產(chǎn)；保健食品銷(xiāo)售；化妝品生產(chǎn)；化妝品批發(fā)；化妝品零售。直到2021年5月敷爾佳生物注銷(xiāo)前才將經(jīng)營(yíng)范圍變更為：技術(shù)服務(wù)、技術(shù)開(kāi)發(fā)、技術(shù)咨詢(xún)、技術(shù)交流、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)推廣。

眾所周知，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)一直是IPO的禁區(qū)，根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，擬上市公司若存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，且沒(méi)有得到有效解決，將會(huì)成為上市道路中的一個(gè)實(shí)質(zhì)性障礙。敷爾佳生物與敷爾佳經(jīng)營(yíng)范圍高度相似，不難看出注銷(xiāo)前是存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的，建議保薦機(jī)構(gòu)核查一下相關(guān)流水等，曾是否存在關(guān)聯(lián)交易？不僅要核查敷爾佳和敷爾佳生物的相關(guān)流水，還需要核查敷爾佳生物與哈三聯(lián)之間的流水往來(lái)。

2021年2月9日，敷爾佳有限、張立國(guó)與哈三聯(lián)簽署了《哈爾濱三聯(lián)藥業(yè)股份有限公司關(guān)于哈爾濱敷爾佳科技發(fā)展有限公司之投資協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《投資協(xié)議》”），其中約定了優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、共同出售權(quán)、反稀釋、回購(gòu)權(quán)、業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償、領(lǐng)售權(quán)、更優(yōu)惠條款等對(duì)賭條款。

2021年6月29日，敷爾佳、張立國(guó)與哈三聯(lián)簽署關(guān)于《投資協(xié)議》之補(bǔ)充協(xié)議，約定《投資協(xié)議》中關(guān)于優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、共同出售權(quán)、反稀釋、領(lǐng)售權(quán)、更優(yōu)惠條款等特殊權(quán)利條款在敷爾佳就首次公開(kāi)發(fā)行上市向深交所遞交首發(fā)上市申請(qǐng)文件之日起自動(dòng)終止且自始無(wú)效，未能成功IPO時(shí)自動(dòng)恢復(fù)生效，且追溯至《投資協(xié)議》生效之日，但相應(yīng)責(zé)任主體不再包括敷爾佳，僅由張立國(guó)承擔(dān)上述條款項(xiàng)下的責(zé)任和義務(wù)；回購(gòu)權(quán)條款、業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償條款在敷爾佳就首次公開(kāi)發(fā)行上市向深交所遞交首發(fā)上市申請(qǐng)文件之日，敷爾佳不再承擔(dān)相關(guān)義務(wù)，但相關(guān)情形觸發(fā)時(shí)，哈三聯(lián)有權(quán)向張立國(guó)主張對(duì)應(yīng)的權(quán)利。

對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。對(duì)企業(yè)而言，簽訂對(duì)賭協(xié)議能夠在短期內(nèi)獲得足夠現(xiàn)金支持發(fā)展。但如果涉及控制權(quán)穩(wěn)定、清晰等問(wèn)題，對(duì)賭條款往往會(huì)成為企業(yè)IPO的攔路虎，或給相關(guān)利益人帶來(lái)重大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

敷爾佳是否在上會(huì)材料里披露對(duì)賭協(xié)議的義務(wù)承擔(dān)方為公司實(shí)際控制人張立國(guó)以符合監(jiān)管要求，但在私下另行簽署了抽屜協(xié)議，以發(fā)行人為義務(wù)承擔(dān)方，一旦上市申請(qǐng)被否決或者撤回了上市材料，發(fā)行人將作為義務(wù)承擔(dān)方來(lái)履行所有對(duì)賭條款？

主要經(jīng)銷(xiāo)商未取得相關(guān)資質(zhì)，大額分紅后募資補(bǔ)流存疑問(wèn)

招股書(shū)顯示，根據(jù)弗若斯特沙利文的分析報(bào)告，2020年，敷爾佳貼片類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售額為貼片類(lèi)專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)第一，占比21.3%；其中醫(yī)療器械類(lèi)敷料貼類(lèi)產(chǎn)品占比25.9%，市場(chǎng)排名第一；功能性護(hù)膚品貼膜類(lèi)產(chǎn)品占比16.6%，市場(chǎng)排名第二。雖然賣(mài)的都是面膜，但敷爾佳在售的兩種類(lèi)別產(chǎn)品卻歸屬于醫(yī)療器械和化妝品兩類(lèi)不同的監(jiān)管體系。而根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，經(jīng)營(yíng)醫(yī)療器械產(chǎn)品的企業(yè)需要取得醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)資質(zhì)。

敷爾佳雖然市占率排名第一，但披露的個(gè)別經(jīng)銷(xiāo)商，卻沒(méi)有醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)資質(zhì)。無(wú)錫和誠(chéng)鑫商貿(mào)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“誠(chéng)鑫商貿(mào)”）分別是敷爾佳2020年-2021年的第四大和第三大客戶(hù)，銷(xiāo)售金額分別為1,530.56萬(wàn)元、1,703.90萬(wàn)元；占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為0.97%、1.03%。

誠(chéng)鑫商貿(mào)與敷爾佳從2019年5月起合作，從2020年8月成為了敷爾佳江蘇省獨(dú)家實(shí)體渠道經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)全系列產(chǎn)品。然而，根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)，誠(chéng)鑫商貿(mào)并沒(méi)有取得過(guò)醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)許可證，僅有食品經(jīng)營(yíng)許可證。

上海軒軼實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“軒軼實(shí)業(yè)”）是敷爾佳2019年第三大客戶(hù)，2019年敷爾佳向其銷(xiāo)售金額為839.75萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為0.63%。軒軼實(shí)業(yè)也僅有食品經(jīng)營(yíng)許可證，并未取得過(guò)醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)許可證。

截至2021年12月31日敷爾佳賬戶(hù)上還有5.78億貨幣資金。2019年和2020年，敷爾佳在報(bào)告期內(nèi)分別進(jìn)行了1.2億元和9.22億元的大額分紅，尤其是2020年，分紅金額占到凈利潤(rùn)的142.28%。2年間，作為最大受益人的張立國(guó)父女，瓜分走了公司總利潤(rùn)的近8成，粗略估算，張立國(guó)父女落袋為安的的分紅款或超9.76億元，緊接著，張夢(mèng)琪將所持公司全部股權(quán)以1元的價(jià)格轉(zhuǎn)給父親張立國(guó)，完成離場(chǎng)。上市前突擊巨額分紅，將公司歷年盈余分光吃?xún)?，本次IPO張立國(guó)擬募資3億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，似乎存在圈錢(qián)嫌疑。

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