有近40年歷史的硅谷銀行（SVB），終于在加州金融保護(hù)創(chuàng)新部（DFPI）的一紙宣告下戛然停業(yè)。

曾幾何時(shí)，這家兼具金融、科技兩大光環(huán)的明星機(jī)構(gòu)，不僅為硅谷的創(chuàng)投與科技事業(yè)提供了重要金融助力，也是國(guó)內(nèi)銀行業(yè)爭(zhēng)相學(xué)習(xí)與調(diào)研的模范，并承載著傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型焦慮的目光。

出于對(duì)存款流失的應(yīng)對(duì)，硅谷銀行3月以來(lái)拋售200億美元債券釀成巨虧，最終引發(fā)了擠兌螺旋，成為壓垮資本金的最后一根稻草。

歷史無(wú)法假設(shè)，但若復(fù)盤(pán)審視，硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)條件其實(shí)是極其苛刻的。

如果硅谷銀行的存款集中度并未向互聯(lián)網(wǎng)公司過(guò)分傾斜，單一行業(yè)的存款大挪移，遠(yuǎn)不足以讓一家知名商業(yè)銀行發(fā)生毀滅式擠兌。

如果沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)在疫情、通脹雙壓力下的波動(dòng)式調(diào)息，硅谷銀行因負(fù)債管理“無(wú)處安放”而囤積的大量持有到期資產(chǎn)，也無(wú)可能在短短三年內(nèi)締造賬面上的巨額浮虧。

如果針對(duì)巨額的持倉(cāng)債券采用逐日計(jì)價(jià)的市值法而非按持有到期假設(shè)進(jìn)行攤余，市場(chǎng)信用也不會(huì)面對(duì)突如其來(lái)的虧損兌現(xiàn)而頃刻間作鳥(niǎo)獸散。

如果坐擁大量“持有到期資產(chǎn)”時(shí)，硅谷銀行依舊能找到足額對(duì)手盤(pán)來(lái)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，就不會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表中形成規(guī)模如此巨大的敞口，以至于最后被全美存款保險(xiǎn)公司（FDIC）接管。

以上全部看似能夠避免的偶然，竟硅谷銀行身上得到了全盤(pán)復(fù)現(xiàn)。

FDIC介入的重整預(yù)期下，債權(quán)人未來(lái)有可能通過(guò)協(xié)商與救助機(jī)制有條件的降低損失。

但這起大洋彼岸的風(fēng)險(xiǎn)事故，仍然在給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)敲響警鐘。

市場(chǎng)需要清楚地看到，當(dāng)利率周期與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)不慎時(shí)，即便在象征著全球最成熟市場(chǎng)國(guó)家的美國(guó)，即便是這樣一家無(wú)數(shù)同業(yè)爭(zhēng)相效仿的模范對(duì)象，仍然會(huì)遭遇突然起來(lái)的危機(jī)。

尤其在諸多一級(jí)資本摩拳擦掌科創(chuàng)興國(guó)、注冊(cè)制加速落地疊加金融脫媒、投貸聯(lián)動(dòng)成為銀行年報(bào)高頻詞的當(dāng)下，我們有更多問(wèn)題需要回答。

如何把握好科技公司資產(chǎn)負(fù)債表的邊際敏感性；如何靈活運(yùn)用金融工具來(lái)提高對(duì)宏觀利率環(huán)境驟變的適應(yīng)能力；如何在全周期視野下平衡直接融資靈活性與存款類機(jī)構(gòu)規(guī)模化發(fā)展的風(fēng)控要求，都將是納入審慎考量的新話題。

01

投貸聯(lián)動(dòng)標(biāo)桿

成立至今有近40年歷史的硅谷銀行，與作為全球科技中心的硅谷發(fā)展一路相伴。

早期科技企業(yè)具有投入大、費(fèi)用高、輕資產(chǎn)等特質(zhì)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上又以技術(shù)、專利、數(shù)據(jù)、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)居多，較高的償債風(fēng)險(xiǎn)讓該類公司難以獲得傳統(tǒng)信貸資金的支持。

相較于商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)與抵押擔(dān)保的熱衷，硅谷銀行在針對(duì)科技行業(yè)的金融創(chuàng)新上，確實(shí)殺出了一條血路。

硅谷銀行首先開(kāi)辟了“與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合作”之先河，即銀行與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)結(jié)為利益共同體，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)拿到知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)融資時(shí)，硅谷銀行的信貸業(yè)務(wù)也會(huì)隨之進(jìn)行跟進(jìn)。

這正是許多年后的今天，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)被熱衷探討的“投貸聯(lián)動(dòng)”模式。

從“基建、地產(chǎn)”向“科技、創(chuàng)新”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，“投貸聯(lián)動(dòng)”模式對(duì)銀行為主體的金融業(yè)有著巨大的誘惑。

一方面，投貸聯(lián)動(dòng)對(duì)中小企業(yè)、初創(chuàng)項(xiàng)目的更多關(guān)注，能改善銀行“晴天打傘、雨天收傘”的順周期舊疾，而伴隨一些新型企業(yè)的不斷壯大，銀行還能自然享受到“與客戶共同成長(zhǎng)”的長(zhǎng)期紅利。

作為該模式的最早開(kāi)創(chuàng)者，硅谷銀行曾被國(guó)內(nèi)一眾同業(yè)爭(zhēng)相學(xué)習(xí)、考察和調(diào)研；早在12年前，浦發(fā)銀行還與硅谷銀行合資發(fā)起設(shè)立浦發(fā)硅谷銀行。

實(shí)踐中，硅谷銀行確實(shí)成為了銀行業(yè)轉(zhuǎn)型期望的兌現(xiàn)標(biāo)桿。

伴隨科技類貸款業(yè)務(wù)增加，讓硅谷銀行在該類項(xiàng)目上擁有了更具比較優(yōu)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力與管理經(jīng)驗(yàn)。

基于對(duì)不同貸款人所處細(xì)分領(lǐng)域的認(rèn)知，硅谷銀行也更有能力將企業(yè)所持有的專利、技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)特定的抵押估值，以此降低發(fā)生信貸違約時(shí)產(chǎn)生的壞賬率。

與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的高度綁定，還讓硅谷銀行開(kāi)辟了風(fēng)投基金注資墊款等新業(yè)務(wù)，即創(chuàng)投基金完成向被投項(xiàng)目的投資決策后，在走完冗長(zhǎng)的打款流程前可由硅谷銀行先行墊資，再由后期的創(chuàng)投投資款進(jìn)行償還，以此縮短創(chuàng)投的運(yùn)作周期，提速初創(chuàng)公司的拿款和運(yùn)營(yíng)效率。

收入結(jié)構(gòu)上，在收取傳統(tǒng)信貸利息的同時(shí)，硅谷銀行還會(huì)謀求一部分被投項(xiàng)目的期權(quán)作為創(chuàng)收來(lái)源；這些項(xiàng)目一旦上市或變現(xiàn)，又將進(jìn)一步增厚硅谷銀行的利潤(rùn)。

圍繞“創(chuàng)投-科技”場(chǎng)景，硅谷銀行最終建立起包括資產(chǎn)負(fù)債、資產(chǎn)管理、早期投資、投資銀行在內(nèi)一整套的金融服務(wù)矩陣，并面向不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)需求部署了差異化的投融資策略。

30多年來(lái)，硅谷科技行業(yè)的由小壯大、公司數(shù)量的積少成多，反過(guò)來(lái)也成為硅谷銀行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的最主要支撐。

從1989年上市至2021年的資產(chǎn)巔峰期，硅谷銀行市值最高超過(guò)450億美元，32年間股價(jià)累計(jì)上漲超600倍。

如果沒(méi)有眼下的危機(jī)，硅谷銀行的故事仍然是一則專注主業(yè)、陪跑客戶的長(zhǎng)期主義寓言。

02

急性“肥胖癥”

造成硅谷銀行如今厄運(yùn)的直接原因，是短短數(shù)年內(nèi)資產(chǎn)體量的巨幅變化。

2020年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊所采取的超寬松貨幣政策，不僅成為催肥創(chuàng)投市場(chǎng)泡沫和硅谷銀行資產(chǎn)負(fù)債表的直接養(yǎng)料，更為如今的巨虧與擠兌埋下伏筆。

當(dāng)商品供給端未發(fā)生明顯變化時(shí)，超低的利率環(huán)境往往導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好快速上升，寬裕的流動(dòng)性提高了資金進(jìn)入創(chuàng)投等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的勇氣。

短時(shí)間里，舊金山的創(chuàng)投資金活躍度、融資項(xiàng)目的數(shù)量乃至單輪融資金額都在刷新紀(jì)錄，而與創(chuàng)投生態(tài)緊密關(guān)聯(lián)的硅谷銀行也進(jìn)入了規(guī)模的迅速擴(kuò)張期。

2019年末，硅谷銀行負(fù)債端的總存款只有617.6億美元，而兩年后的2021年底，這個(gè)數(shù)字已增長(zhǎng)至1892.0億美元。

疫情爆發(fā)后的2年間，硅谷銀行存款的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了驚人的75.0%。

從幾百億到接近兩千億，膨脹速率已經(jīng)超出了硅谷銀行短時(shí)間內(nèi)管理能力的進(jìn)化。

負(fù)債端快速激增和資產(chǎn)端供給不足的矛盾下，硅谷銀行只好選擇將新增的千億資產(chǎn)規(guī)模投向了兼具流動(dòng)性和安全性的抵押支持證券（MBS）與利率債。

時(shí)間回到3年前，對(duì)于大規(guī)模配置盤(pán)來(lái)說(shuō)，這看上去至少是“能夠避免最壞情況”的路徑，也是華爾街同類同體量機(jī)構(gòu)的必然之選。

但對(duì)照同體量配置策略去簡(jiǎn)單“抄作業(yè)”的硅谷銀行，卻忽略了其中的關(guān)鍵問(wèn)題。

硅谷銀行的建倉(cāng)期，正處于資金極度寬松的美國(guó)國(guó)債收益率的“貼地運(yùn)行”階段，其所持有的MBS和利率債，幾乎全部買(mǎi)在了08金融危機(jī)以來(lái)的債市最高位。

還有隱藏在靜態(tài)存款規(guī)模背后陡峭的增長(zhǎng)曲線。

隨著管理能力提高，資產(chǎn)規(guī)模漸進(jìn)做大顯然是種理想狀態(tài)；而天上掉餡餅式的猛然擴(kuò)張，大概率會(huì)引發(fā)的一場(chǎng)急性肥胖與消化不良的并發(fā)癥。

硅谷銀行資產(chǎn)擴(kuò)大到此前的三倍的用時(shí)只有短短兩年，相比于其他機(jī)構(gòu)能拉長(zhǎng)建倉(cāng)周期來(lái)分散利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，硅谷銀行的建倉(cāng)期卻密集分布在資金寬松、存款持續(xù)涌入的市場(chǎng)高位階段。

對(duì)MBS、利率債的超配更讓一些科目短時(shí)間內(nèi)極速膨脹。

2019年末至2021年末，硅谷銀行的“可供出售金融資產(chǎn)”從140.1億美元增長(zhǎng)至272.2億美元；“持有到期金融資產(chǎn)”更是從138.4億美元暴增至2021年的982.0億美元，兩年時(shí)間狂飆超過(guò)6倍。

兩個(gè)容量早已不堪重負(fù)的資產(chǎn)科目，最終成了硅谷銀行倒下的第一塊多米諾骨牌。

03

致命的“持有到期”

無(wú)論是兩年內(nèi)翻倍的可供出售，還是2021年底接近1000億持有到期，會(huì)計(jì)上采用的資產(chǎn)計(jì)價(jià)方式都是傳統(tǒng)貨幣基金所使用的攤余成本法。

攤余法以持有到期為假設(shè)，將資產(chǎn)的預(yù)期收益均攤在每個(gè)交易日，所持資產(chǎn)在存續(xù)期的價(jià)格波動(dòng)，并不會(huì)實(shí)時(shí)反饋在持有人的財(cái)務(wù)上。

這個(gè)影響至今的計(jì)量方式，某種意義上也是2008年金融危機(jī)的遺產(chǎn)。

次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)財(cái)經(jīng)界曾掀起有關(guān)金融資產(chǎn)計(jì)量方式的大討論。

華爾街的一眾機(jī)構(gòu)曾炮轟公允價(jià)值法的逐日計(jì)價(jià)規(guī)則，并指控其加劇了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，是誘發(fā)“價(jià)格下跌-資產(chǎn)減記-虧損擴(kuò)大-引導(dǎo)拋售-價(jià)格再下跌”負(fù)反饋的元兇。

面對(duì)質(zhì)疑，會(huì)計(jì)屆大佬們當(dāng)然強(qiáng)烈反對(duì)。他們指出，會(huì)計(jì)只是財(cái)務(wù)的一種反映方式，并非危機(jī)產(chǎn)生的根源，那些對(duì)公允價(jià)值原則的攻擊，只不過(guò)是投行高管們的自欺欺人。

公允價(jià)值原則之所以能夠誕生，正是因?yàn)槊绹?guó)金融機(jī)構(gòu)上世紀(jì)使用成本法計(jì)量存在風(fēng)險(xiǎn)，其能夠用于掩蓋不良資產(chǎn)與減值損失，甚至直接導(dǎo)致了1980s的美國(guó)存貸危機(jī)。

直到新世紀(jì)，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）制定的《公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則》（SFAS157）的落地，才讓公允價(jià)值原則得到更大范圍的普及。

但次貸暴雷后的各方施壓下，F(xiàn)ASB于2009年的一次會(huì)議上以3:2的投票松綁了對(duì)公允價(jià)值計(jì)量從嚴(yán)要求，即針對(duì)MBS、COD等工具可在特殊情況下可采用內(nèi)部模型估值。

據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)估算，這一舉措讓美國(guó)金融業(yè)09Q1的賬面凈利潤(rùn)至少提升了20%，美股也由此反彈走出谷底。

這正是攤余法的優(yōu)勢(shì)之一，即資產(chǎn)價(jià)格普遍下跌時(shí)，它能將一時(shí)的賬面損失掩藏于桌底，避免市場(chǎng)信心的丟失。

但隨之引發(fā)的問(wèn)題也尤其顯著：當(dāng)流動(dòng)性壓力點(diǎn)燃時(shí)，攤余法所掩蓋的持倉(cāng)損失將會(huì)以裸泳者的形象現(xiàn)身。

資產(chǎn)持有人在負(fù)債端壓力下，需要即刻處置這些資產(chǎn)變現(xiàn)，既定的持有到期假設(shè)則將提前終結(jié)。

2021年下半年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)次加息持續(xù)抬高市場(chǎng)利率，硅谷銀行債券牛市期所買(mǎi)入的大量MBS和利率債顯然已在公允價(jià)值意義上的蒙受浮虧。

但攤余成本法的賬面保護(hù)下，直到危機(jī)爆發(fā)前市場(chǎng)也遲遲未能感到寒意。

盡管存款余額已在開(kāi)始下滑。

截至2022年底，硅谷銀行賬面存款1731.1億美元，較同年3月末流失超過(guò)250億美元，這意味著全年后三季度平均每月的存款蒸發(fā)額超過(guò)20億美元。

2023年3月9日，存款流出壓力繼續(xù)上升的硅谷銀行宣布出售210億美元的可供出售金融資產(chǎn)，并開(kāi)始尋求權(quán)益融資。

攤余法下虧欠的損失計(jì)量，注定會(huì)隨著資產(chǎn)拋售的一瞬間全部回溯，據(jù)硅谷銀行測(cè)算，此次資產(chǎn)出售產(chǎn)生的虧損高達(dá)18億美元，

210億美元的交易額，接近硅谷銀行總資產(chǎn)1/10，更令市場(chǎng)感到恐慌的大魔王，是那些損益還沒(méi)映射在財(cái)報(bào)上的攤余持倉(cāng)。

截至2022年末，硅谷銀行可供出售+持有到期兩項(xiàng)攤余法的資產(chǎn)累計(jì)達(dá)1173.9億美元。

即便按照5%的浮虧率估算，兩科目的合計(jì)虧損額也將達(dá)58.7億美元，而硅谷銀行的同期凈資產(chǎn)只有57.1億美元。

危機(jī)發(fā)生更早前，硅谷銀行已打光了它的底牌。

04

自救無(wú)力

面對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，硅谷銀行本有更多自救可能。

作為具有天然信用優(yōu)勢(shì)的存款類金融機(jī)構(gòu)，硅谷銀行可以通過(guò)同業(yè)拆借來(lái)救急，所持有的MBS和國(guó)債同樣可以通過(guò)回購(gòu)交易實(shí)現(xiàn)短期融資。

硅谷銀行的確有過(guò)類似的操作。

在近10年中，硅谷銀行會(huì)計(jì)期末的短期借貸在大部分均維持在1億美元以內(nèi)。

2022年6月末，硅谷銀行的短期借款增加至37億美元，首次打破歷史記錄；而到了三季度末和年末，這個(gè)數(shù)字更是直接攀升至135億美元以上。

短短的2022年第三季度內(nèi)，硅谷銀行的對(duì)外短期拆解就增加接近100億元，是其單月存款凈流出額的5倍左右。

換而言之，至早在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)前，硅谷銀行應(yīng)該就已經(jīng)明顯感知到期限錯(cuò)配招致的流動(dòng)性壓力了。

利率居高不下的環(huán)境下，用短期拆借來(lái)應(yīng)急于存款兌付，無(wú)疑是一種成本更高的權(quán)宜之計(jì)。

時(shí)間進(jìn)入2023年，存款外流速度進(jìn)一步加快。硅谷銀行應(yīng)該已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息所引發(fā)的利率倒掛，讓短期拆借成本所帶來(lái)的虧損幅度超過(guò)了直接減倉(cāng)，此時(shí)選擇縮表變現(xiàn)，或許才是理性人的最優(yōu)解。

硅谷銀行錯(cuò)失的另一個(gè)機(jī)會(huì)，是沒(méi)能使用衍生工具來(lái)對(duì)沖所持現(xiàn)貨的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。

面對(duì)貨幣極度寬松下瘋狂建倉(cāng)并持有的大量MBS和利率債頭寸，硅谷銀行本可通過(guò)利率互換、國(guó)債期貨等工具做空現(xiàn)貨債券來(lái)對(duì)沖或減損。

也許是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期懷有僥幸心理，也許所持債券的利率、期限結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，難以有效對(duì)沖，又或者在長(zhǎng)期負(fù)利率的慣性下，做空債券本身也是一種刀口舔血，總之?dāng)D兌潮降臨前，市場(chǎng)沒(méi)能看到硅谷銀行的更多積極準(zhǔn)備。

05

風(fēng)險(xiǎn)的鏡像

發(fā)生在硅谷銀行的一切，反復(fù)刷新著市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)知。

不可否認(rèn)的是，硅谷銀行對(duì)于全美、乃至全球科技行業(yè)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)，經(jīng)過(guò)談判桌的債務(wù)周旋后，仍然足具資產(chǎn)重整的內(nèi)在價(jià)值。

回頭來(lái)看，這是一場(chǎng)由利率風(fēng)險(xiǎn)極速演化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的事故。

產(chǎn)生邏輯上，它與2016年國(guó)海證券風(fēng)波引發(fā)的貨幣基金危機(jī)具有相似性。

2016年，國(guó)海證券曝出“假章門(mén)”引發(fā)同業(yè)市場(chǎng)短期信用坍縮，銀行間的短期融資利率暴漲，一方面讓短久期票債價(jià)格遭遇暴擊；另一方面，短端收益率上行誘使現(xiàn)金管理類資產(chǎn)從貨幣基金中大量流出套利隔夜。

極端的市場(chǎng)環(huán)境，讓貨基長(zhǎng)期以來(lái)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的大面積暴露，贖回潮與負(fù)偏離輪番上演，最終對(duì)管理人造成嚴(yán)重沖擊，貨基的T+0限額規(guī)則也在次年被亡羊補(bǔ)牢般祭出。

此次擠兌風(fēng)波，是市場(chǎng)對(duì)攤余法風(fēng)險(xiǎn)的又一次警告，央行及資管新規(guī)所堅(jiān)持的市值法和理財(cái)產(chǎn)品凈值化改造，是資產(chǎn)管理乃至金融行業(yè)長(zhǎng)久健康發(fā)展的必由之路。

此次硅谷銀行事件還具有更多啟示。

作為硅谷銀行的主要服務(wù)對(duì)象，初創(chuàng)類科技企業(yè)的現(xiàn)金狀況，表現(xiàn)出了遠(yuǎn)超預(yù)期的周期性和波動(dòng)性。

低利率的寬松周期下，更多早期資本的加速形成，讓初創(chuàng)公司坐擁更高估值，提升自身的融資規(guī)模，此時(shí)全行業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備頗為充裕，甚至可能出現(xiàn)過(guò)剩現(xiàn)象。

但當(dāng)緊縮周期來(lái)臨時(shí)，融資接力的斷層，以及科技公司初創(chuàng)階段投入大、費(fèi)用高的財(cái)務(wù)特征，會(huì)大大提速已有存款的消耗速度。

從硅谷銀行的高位建倉(cāng)和后期的存款外流可以看出，更快的自由存款進(jìn)出速率，可能會(huì)構(gòu)成對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的降維打擊。

當(dāng)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)試圖提高中小初創(chuàng)企業(yè)客戶占比時(shí)，伴隨利率環(huán)境而突變的現(xiàn)金狀況，可能要成為亟待關(guān)注的變量。

更需警惕的是，國(guó)內(nèi)是否會(huì)因硅谷銀行事故引發(fā)“草木皆兵”的非理性情緒，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)面對(duì)科技類的中小客戶產(chǎn)生排斥心理。

和硅谷銀行相比，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)面臨的更大問(wèn)題是對(duì)科技行業(yè)、中小初創(chuàng)公司的金融支持力不足，而非風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度。

同樣不可忽視的，還有美聯(lián)儲(chǔ)政策的特殊威力。

導(dǎo)致硅谷銀行發(fā)生巨虧的客觀因素，正是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的極速逆轉(zhuǎn)。

美元政策突變的負(fù)外部性，同樣適用于資本項(xiàng)下自由可兌換的外匯管理環(huán)節(jié)。

當(dāng)執(zhí)行超低利率時(shí)，美元過(guò)剩引發(fā)的全球貨幣外溢往往對(duì)應(yīng)著美元流入國(guó)的外儲(chǔ)快速增長(zhǎng)，收益率長(zhǎng)期低位時(shí)的美債配置往往又成為保證外儲(chǔ)安全的最優(yōu)解。

但當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)加息、利率重新升高時(shí)，儲(chǔ)備國(guó)出于應(yīng)對(duì)美元回流需要對(duì)美債資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)，而如此頻繁的高買(mǎi)低賣(mài)，顯然也會(huì)放大外儲(chǔ)管理中的交易損耗。

（完）